2022.06.17风物渐暖时，债市需谨行——债券市场2022年三季度展望 基本观点海外市场：二季度，全球疫情大幅下降至低水平，疫情对经济制约已较弱。俄乌冲突陷入消耗战，欧盟对俄制裁升级，全球能源、粮食价格高企，通胀压力仍很大。美国强劲内需有所转弱，终端通胀水平继续上行，“滞胀”风险加大。美联储开始大幅收紧货币政策，6月时隔28年再次大幅加息75BP。美债期限结构平行上移，三季度可能熊平。在美联储加快收紧货币政策和美债收益率急速上行推动下，美元大幅走强，三季度美国经济仍可能相对欧洲较好，美元可能震荡稍走升。欧元区终端通胀压力加大，但俄乌战争冲击下，欧央行政策收紧较犹豫，欧元大幅走贬，后续政策有所收紧将缓解贬值压力，欧元三季度预计稍走贬。日本通胀水平适中，日央行维持大幅宽松和收益率曲线控制，美日利差大幅走扩，日元暴跌，三季度可能震荡稍走贬。中美利差倒挂和国内疫情冲击下，人民币先急速走贬后步入震荡，三季度预计人民币以震荡为主。宏观基本面：二季度以来，经济面临多重下行压力：一是地产投资低迷，二是疫情冲击，三是出口增速整体下行。从5月数据来看，地产和疫情的冲击有所缓解，经济从底部开始修复。工业生产也陆续恢复，但尚未回到疫情之前的水平。基建继续保持较高增速，发挥了稳定器功能。出口增速反弹，短期内预计保持韧性。失业率整体有所下降，但青年团体就业压力继续攀升，稳就业压力仍然较大。因此短期内稳增长仍然是当前政策的重点，国务院也出台了一揽子政策刺激经济增长。向后看，随着6月上海加速复工、稳增长政策落地，经济整体预计延续好转趋势。2 基本观点货币政策及流动性：总体而言，流动性近无虑而远有忧，短期内宽货币的环境暂不会发生改变。从基本面来看，尽管5月经济、金融数据显示经济从底部反弹，但数据细项显示经济复苏的持续性有待考察，客观上要求货币政策短期内保持宽松。从央行态度来看，其最新发言也表明将进一步加大稳健货币政策实施力度。但在一季度货币政策执行报告中央行增加了“兼顾内外平衡”的措辞，海外货币政策收紧对我国货币政策形成制约，预计三季度MLF降息的概率较低，更多的结构性政策可期。从长期来看，资金利率有回归均值的特征，市场利率大概率围绕政策利率波动，资金价格长时间在政策利率以下持续运行的概率较小。因此待经济从底部反弹展现出其持续性，资金面会回归中性，在此之前宽货币的环境仍会持续。利率债策略：二季度以来，债券收益率整体维持窄幅震荡，在宽松的资金面和稳增长的预期之间摇摆。经济基本面在疫情初步得到控制后开始修复，但现阶段失业率居于高位，稳增长压力仍然较大。短期内货币政策预计保持宽松状态，为债市提供一定安全边际，但政策利率调低的概率较低。从中期看，货币政策制约因素增多。三季度CPI即将上行至2.5%以上，中美货币政策周期的错位也带来汇率贬值和资金外流压力，货币政策面临的掣肘增多，资金利率可能低位回升。预计债券收益率短期维持震荡走势，中长期警惕资金面收紧所带来的上行风险。交易盘建议保持谨慎，密切关注资金利率波动，及时止盈。配置盘可继续对持仓进行结构调整，将短端置换为中长端曲线凸点，如5Y国债、7Y政金债。3 信用债策略：2022年以来，疫情冲击下我国经济下行压力加大。政府出台一揽子刺激政策，货币政策稳中偏松，市场流动性充裕，信用债收益率整体下行，信用利差持续压缩。中高等级品种交易拥挤，部分机构选择信用下沉以追求收益，AA等级品种信用利差出现较大幅度压缩。后续来看，随着疫情逐步受控，资金宽松预期减弱，地方债供给放量也将挤压信用债配置空间。当前各等级信用利差均被压缩至历史低位，建议适度止盈，待收益率回调后再择优参与。从主要配置品种来看，政策东风下城投安全边际仍然较高；地产政策边际放松，但疫情冲击下地产销售疲弱，行业拐点仍有待观察，建议保持谨慎。从上市公司年报来看，电力设备、钢铁、家用电器等行业盈利能力和偿债能力均有好转，可关注相关行业投资机会。基本观点4 第一部分海外市场美联储加快紧缩，人民币贬值压力释放5 6全球疫情：总体降至较低水平二季度，全球疫情大幅下降至较低水平。主要发达经济体中，英国和日本疫情基本受控，“奥密克戎”BA.4和BA.5变异病毒在美国和欧元区呈现扩散趋向，美国和欧元区疫情因此从低位有所反弹。三季度，预计疫情对全球经济的制约将较弱。由于疫苗接种和感染带来了较高免疫水平，各国新冠感染的死亡率已较低，主要发达经济体和大部分新兴市场国家都放开了疫情管控措施，经济活力阶段性得到恢复。但变异病毒的扩散情况仍需关注。图至2022年6月15日全球新冠感染图至2022年6月15日美欧日每日新增感染 图韩国出口增速保持较高水平7二季度全球需求总体较好二季度，随着全球疫情大幅好转，整体需求出现较好恢复。对全球需求有重要指示意义的韩国出口增速维持较高水平。 俄乌陷入消耗战，西方对俄能源制裁加码自2月24日俄罗斯宣布对乌克兰采取特别军事行动开始，由于西方对乌克兰持续的军事援助，俄乌战争至今已历时三个多月，双方仍然在持续进行消耗战。在军事上乌克兰处于一定劣势，俄军在第二阶段目标全部攻占顿巴斯地区上有了明显进展，后续实现这一目标基本能完成，但要进一步扩大对乌东其他地区的攻占有一定难度。与此同时，欧盟对俄新一轮制裁获得通过，将逐步削减75%的俄罗斯石油进口，2022年年底前这一比例将扩大至90%，同意将俄罗斯的最大银行——俄罗斯储蓄银行从SWIFT系统中剔除。欧盟对俄罗斯石油的制裁令全球石油供给进一步紧张。三季度，俄乌战争预计仍会持续大部分时间，对能源和粮食供给仍然会形成冲击，并加大对欧洲经济的拖累。三季度末，俄罗斯可能达成对乌东顿巴斯地区和南部敖德萨的完全控制，大规模战事可能转变为局部战事，乌克兰方面可能有一定妥协并推动谈判。8 能源、粮食价格高烧不退图国际小麦和玉米价格图国际石油和天然气价格二季度，俄乌战争的持续令西方与俄罗斯在制裁和反制裁方面博弈加深，对全球能源供给形成很大冲击。同时，OPEC+出于盈利考虑，石油增产幅度有限，国际石油和天然气价格均再次上冲。俄乌战争令乌克兰粮食生产和出口受到制约，国际小麦和玉米价格继续在历史高位震荡。能源和粮食价格的冲高令主要发达经济体通胀压力剧增。三季度，俄乌战争的持续以及夏季出行需求的增大，将继续支撑能源价格维持高位，主要发达经济体通胀压力仍十分巨大。9 美欧终端通胀压力持续加大图主要发达经济体核心终端通胀图主要发达经济体PPI二季度，随着能源价格继续冲高，主要发达经济体生产端通胀压力维持很高水平，欧元区和英国PPI一直在上冲。主要发达经济体生产端通胀压力快速向终端传播，居民消费成本大幅上涨。美国和欧洲地区核心通胀水平大幅上升，并大大超过各自央行目标水平。5月美国CPI同比增速8.6%，高于上月8.3%，创40年来新高，通胀拐点已过的定论被打破。日本核心CPI同比4月和5月均为1.9%，接近日央行2%目标水平，终端通胀适中。由于控通胀压力加大，美欧央行货币政策均转“鹰”，美联储鹰派态度更为强烈。日本央行控通胀压力相对较小。10 图美联储资产规模和基准利率图美国就业和薪资状况美联储加快收紧货币政策二季度，美国失业率继续维持历史低位，同时，薪资增速保持历史高位，这令美国通胀螺旋上升风险进一步加大。美联储已将控通胀定为首要目标，并被迫更大力度收紧货币政策。美联储6月会议28年来首次加息75BP，并按此前安排的6月启动缩表路径缩表。美联储上调2022、2023年底通胀（核心PCE增速）预期分别为4.3%，2.7%，上次预测分别为4.1%，2.6%；下调2022、2023GDP增速分别为1.7%，1.7%，上次预测分别为2.8%，2.2%。美联储基准利率中值预测2022、2023、2024年底分别为3.4%，3.8%，3.4%，上次预测分别为1.9%，2.8%，2.8%。鲍威尔表示，预计加息75个基点的举措不会成为常态，7月份加息幅度很可能不是50就是75基点，具体取决于未来经济数据。三季度，美联储连续大幅加息概率仍大。 图欧央行资产规模和基准利率欧央行维持利率水平，三季度启动加息欧央行6月会议，维持三大利率不变，决定自7月1日起终止净资产购买，计划在7月加息25个基点，并预计9月再次加息，9月之后将“逐步但持续地”加息。欧央行预计2022年和2023年通胀率将分别达6.8%和3.5%，此前预测分别为5.1%和2.1%；2022年和2023年的GDP增长预测分别为2.8%和2.1%，较此前的3.7%和2.8%预测大幅降低。拉加德表示，在非常不确定的时期，渐进主义是必要的；若9月预测2024年通胀率为2.1%或更高，加息幅度将超25个基点；决心遏制通货膨胀。为抑制通胀，欧央行三季度将开启政策收紧路径，但考虑到欧洲受俄乌战争冲击较大，欧央行政策收紧总体将是渐进的。12 图日本央行资产规模和基准利率日本央行维持大幅宽松二季度，为推动收益率曲线控制，日本央行购债规模持续扩大。至6月10日，日本央行政府债券购买规模由3月底的526万亿日元扩大至540.5万亿日元。日本央行仍坚定推动通胀实现2%目标，同时工资增速实现3%增长，在这些目标尚未达到前，日央行始终在维持大幅宽松政策。图日本核心CPI和薪资增速13 高通胀和政策收紧令全球经济增长动能放缓图主要发达经济体服务业PMI图主要发达经济体制造业PMI二季度，由于疫情防控措施放开，主要发达经济体经济总体呈一定扩张。与此同时，由于高通胀和美英央行政策收紧，主要发达经济体需求端开始受到削弱，经济扩张幅度开始放缓。三季度，高通胀冲击和美联储政策收紧背景下，全球需求可能进一步受挫，同时金融市场动荡可能加剧，主要发达经济体出现滞胀的风险加大。14 图标普500和纳斯达克指数走势美欧央行政策收紧对金融市场形成巨大冲击图恒生指数和胡志明指数二季度，美联储开始大幅收紧政策，市场出现紧缩恐慌，美债收益率急速上行，这使得美国股票市场估值大幅下滑，美国主要股指大跌。与一季度末相比，标普500指数下跌17.5%，纳斯达克指数暴跌23.9%。美联储大幅收紧也导致部分新兴市场国家和地区指数大跌。4月以来，中国香港恒生指数和越南胡志明指数均大幅下挫。美联储一直在避免本次收紧引发美国经济“硬着陆”，美股的大幅下跌可能对美联储后续政策大幅收紧带来一定制约。15 图美国零售和进口增速美国强劲内需有所转弱图美国房地产销售和景气度指数二季度，美国房地产市场景气度高位回落。美国利率水平大幅上行开始对购房需求需求产生抑制，美国房屋销售规模和住房指数从高位回落至接近疫情前水平。二季度，美国零售和进口仍保持一定韧性。由于地产降温对相关消费的弱化有一定滞后，加之美国放开防控措施和薪资水平高位对其他消费仍有支撑，美国进口和零售保持一定韧性。三季度，美国内需转弱预计更明显。地产降温、高通胀和股市缩水效果叠加，美国内需将有明显弱化。16 图美国劳动参与率美国劳动力供给持续紧张二季度，美国劳动参与率停止回升，整体水平仍低于疫情前水平，这使得美国劳动力供给较紧张。劳动参与率短时间难以回到疫情前水平，加大美国滞胀风险。由于新冠病毒对年长者健康影响大，很多人选择提前退休，这部分劳动力退出市场后很难再返回，美国劳动力供给紧张可能在三季度继续维持，进而令薪资水平维持高位，支撑高通胀。美联储将被迫继续大幅收紧货币政策，这将继续拉低需求并抬高失业率。17 美元流动性离岸偏紧、在岸偏松二季度，随着美联储政策转为收紧，Libor3M和美债3M收益率均大幅上行，同时其利差处在40BP的偏高水平，反映离岸美元流动性偏紧。由于大量美元回流，在岸美元流动性整体偏松。美联储继续加大隔夜逆回购投资规模至2.4万亿美元，以吸收多余流动性。随着美国财政刺激力度减弱，美国财政存款规模整体有所上升，也对部分多余流动性形成吸收。美联储停止QE并启动缩表则令准备金规模较多下降至3.3万亿美元。三季度，随着美联储升息缩表的推进，离岸美元流动性可能进一步走紧，在岸美元整体可能步入适度水平。图美联储主要负债项图Libor3M和美债3M利率走势及其利差18 图10年美债收益率和竞拍倍数美债供需均弱图