行到水穷处，坐看云起时——四季度宏观及债市展望平安证券研究所固收团队证券分析师：刘璐投资咨询资格编号: S1060519060001 邮箱：LIULU979@PINGAN.COM.CN2020年9月29日证券研究报告 2报告摘要01.【基本面】经济改善或维持半年，21年一季度地产与企业盈利可能存在变数。当前经济修复进程过半，信用周期拐点隐现，基建或将在四季度冲刺后放缓，地产销售与投资可能在21年一季度出现变数，共同带动制造业投资节奏放缓。上半年出口在防疫物资+电子产品跷跷板的作用下表现出韧性，随着未来半年疫苗的问世，外需有望保持修复。但疫情后民生的恢复仍然相对较慢，民企投融资环境并未得到显著改善，若21上半年企业盈利放缓，就业与消费的格局也会受到拖累，对于消费短期乐观，中期面临隐忧。整体而言，四季度经济基本面仍维持改善的格局，变数可能在21年上半年。2.【政策】货币收紧可能在21年初，财政年内突击花钱：货币政策回归“稳货币”+“稳信用”。“跨周期”调节较“逆周期”调节更加重要，央行珍惜政策空间来应对未来不确定性。三季度央行对银行间流动性呵护态度不变，年内通胀、金融风险不会掣肘货币，但汇率可能会影响收紧的节奏。财政政策重视直达，当前财政支出节奏相对于收入偏慢，四季度关注财政支出落实情况。3.【投资建议】供需格局边际改善，但趋势性机会仍需等待：2018年以来两轮信用扩张叠加偏低的库存，经济继续向上的方向难以改变。债市仍然处于熊市环境中。但相对于三季度收益率的急速上行，四季度收益率上行斜率或将有所放缓，不排除短期出现趋势性交易机会的可能。一方面，经济修复结构改变，带来修复斜率放缓，个别月份可能会存在基本面数据不及预期的可能；另一方面，资金供需格局将有所改善：供给端财政回款加速回归；需求端，利率债发行高峰过去、信贷增速放缓、非标资产压降将共同带动资金面的回暖。品种选择上，国债推荐短期和超长期品种；国开推荐10年期品种。4.【风险提示】经济修复延续强劲势头；疫苗提前开打；美国大选顺利推进；央行提前加息；四季度资金面收紧。 CONTENT目录基本面：经济复苏主线或将持续2个季度政策：货币收紧可能在21年初，年内财政加速花钱大类资产：疫情与经济修复的拉锯投资策略：供需格局改善，但趋势性机会仍需等待 41-4月，疫情后货币政策对冲带动避险资产走牛1.1资料来源：Wind，平安证券研究所2020年1-4月避险资产跑赢风险资产2,2002,4002,6002,8003,0003,2003,4003,600上证综合指数美国:标准普尔500指数0.400.600.801.001.201.401.601.802.002.402.502.602.702.802.903.003.103.20中债国债到期收益率:10年美国:国债收益率:10年（右轴）949596979899100101102103104330340350360370380390期货收盘价(活跃合约):黄金美元指数（右轴）流动性危机时期 55月初全球经济与大宗商品底部拐点同步确认1.1大宗商品价格在4月月见底，7-8月持续上行资料来源：Wind，平安证券研究所4-9月黄金与美元互为镜像，反映了真实利率下行的预期35,00037,00039,00041,00043,00045,00047,00049,00051,00053,00055,00045047049051053055057059020-0120-0220-0320-0420-0520-0620-0720-0820-09期货收盘价(活跃合约):动力煤(元/吨)期货结算价(活跃合约):阴极铜(元/吨,右轴)3,0003,1003,2003,3003,4003,5003,6003,7003,8003,9004,000202530354045505560657020-0120-0220-0320-0420-0520-0620-0720-0820-09期货收盘价(活跃合约):IPE布油(美元/桶)期货结算价(活跃合约):螺纹钢(元/吨,右轴)9293949596979899100101102330350370390410430450470期货收盘价(活跃合约):黄金美元指数（右轴）(1.20)(1.00)(0.80)(0.60)(0.40)(0.20)0.0086.0088.0090.0092.0094.0096.0098.00100.00102.00美元指数美国:国债收益率:通胀指数国债(TIPS10年，右轴） 66月和8月两轮疫情反扑引发股市调整1.16月中旬美国二次疫情爆发，促使全球股市进入集体调整资料来源：Wind，平安证券研究所美国二次疫情爆发，股市下挫全球股市触底反弹欧亚疫情反扑全球股市调整09-1809-1109-0408-2808-2108-1408-0707-3107-2407-1707-1007-0306-2606-1906-1206-0505-2905-2205-1505-0805-0104-2404-1704-1004-03上证综合指数2.38-2.83-1.420.680.610.181.333.54-0.54-5.007.315.820.401.64-0.382.751.37-1.91-0.931.231.84-1.061.501.18-0.30美国:标普500-0.64-2.51-2.313.260.720.642.451.73-0.281.251.764.02-2.861.86-4.784.913.013.20-2.263.50-0.21-1.323.0412.10-2.08恒生指数-0.20-0.78-2.861.23-0.272.66-0.26-0.45-1.53-2.481.403.35-0.381.41-1.897.880.14-3.64-1.79-1.683.41-2.250.334.58-1.06东京日经225-0.200.871.41-0.16-1.584.302.86-4.580.241.82-0.07-0.910.150.78-2.444.517.311.75-0.702.851.86-3.192.059.42-8.09伦敦FT100-0.424.02-2.76-0.64-1.450.962.28-3.69-2.653.20-1.01-0.03-2.123.07-5.856.711.393.34-2.293.000.19-0.60-0.957.89-1.72巴黎CAC40-1.111.39-0.762.18-1.341.502.21-3.49-2.231.99-0.731.99-1.402.90-6.9010.705.643.90-5.98-0.494.07-2.35-0.178.48-4.53法兰克福DAX-0.662.80-1.462.10-1.061.792.94-4.09-0.632.260.843.63-1.963.19-6.9910.884.635.82-4.030.395.08-2.730.5810.91-1.11新加坡海峡0.31-0.78-1.180.44-2.041.410.62-1.93-1.49-1.29-0.011.86-1.15-1.86-2.439.590.44-0.94-2.64-1.234.21-3.691.687.62-5.52俄罗斯RTS0.460.25-3.600.29-4.674.123.00-1.713.27-2.370.85-0.93-0.230.93-3.715.412.637.31-2.541.014.040.24-5.558.789.90韩国综指0.661.200.612.14-4.272.374.552.22-0.032.37-0.100.83-0.310.42-2.277.503.022.22-0.95-0.093.10-1.332.897.840.45澳大利亚普通股指0.31-1.14-2.43-0.160.141.901.43-1.460.051.80-2.072.53-0.821.71-2.564.164.702.110.093.060.46-4.401.946.514.78墨西哥MXX-0.87-0.31-3.56-0.79-2.192.492.66-0.902.83-0.38-3.911.38-2.531.93-3.267.820.950.26-5.143.165.45-0.450.514.51-2.14圣保罗IBOVESPA-0.07-2.84-0.880.610.17-1.38-0.130.52-0.492.863.383.12-2.834.07-1.958.286.365.95-3.37-0.306.87-4.631.6811.71-5.30阿根廷MERV-9.501.70-2.85-2.14-2.34-7.226.241.336.886.387.52-2.05-0.88-5.68-3.7919.31-7.664.008.8610.5111.91-2.096.665.7110.17 72.42.62.83.03.23.43.63.801-0101-1101-2101-3102-1002-2003-0103-1103-2103-3104-1004-2004-3005-1005-2005-3006-0906-1906-2907-0907-1907-2908-0808-1808-2809-0709-17国债:10Y国开:10Y1.6：降准0.5个百分点3.16：定向降准0.5至1个百分点4.3：降息下调IOER利率0.5个百分点宣布降准4.20：降息1年期LPR降20BP，5年期以上降10BP4.40：原油、CRB等指数回升，欧美进入复工2.20：降息1年期LPR降10BP，5年期降5BP3.27：政治局会议首提特别国债、降息2.3：降息OMO降息10BP5.22：两会召开，确定特别国债规模1.24：新冠疫情爆发，湖北多地封城6.15：特别国债开始面向市场发行7月上旬：股债跷跷板：股市连续多日上涨推动债市下跌9月中旬以来：存单价格企稳，债市对资金面反映有所钝化。8.28：工业企业利润数据大幅好于预期央行连续两日投放14天逆回购，市场解读偏负面。7-8月银行超储率1%-1.1%。处于历史低位债市：三季度收益率震荡向上，交易机会难以把握1.2资料来源：Wind，平安证券研究所2020年以来年国债、国开走势一览（%） 8债市：三季度资金面紧张，收益率曲线呈现熊平走势1.2资料来源：Wind，平安证券研究所国债三季度期限结构变化43.6341.5838.7232.3327.6926.6526.6525.6225.250510152025303540455022.533.544.513571015203050期限结构变化（BP,右轴）2020/6/30收益率（%2020/9/21收益率（%）国开债三季度期限结构变化62.5750.3148.336.6155.1426.3318.7525.6225.250102030405060702.42.93.43.94.44.913571015203050期限结构变化（BP,右轴）2020/6/30收益率（%2020/9/21收益率（%）(10)01020304050607080R001-DR001R007-DR007三季度非银与银行质押回购利差明显走扩（BP）1.701.801.902.002.102.202.302.402.802.852.902.953.003.053.103.153.2010年国债收益率DR007(右轴)8月以来债市存在抢跑资金面的情况（%） 9债市：9月以来情绪好转，持仓久期拉长3.2资料来源：Wind，平安证券研究所9月以来，国开10年与3-5年期限利差走扩（BP）010203040506070802030405060708090100110120国开10-3（右轴）国开10-55152535455565758595105国开30-10国债30-10 2514