与时舒卷，终返其真：2025年四季度国债期货行情展望

国债：震荡2025年09月15日 通胀指标是市场最为关注的宏观指标。股市上涨带来财富效应、货币活性化水平提高、反内卷政策逐渐推出，市场对于通胀回升的期待有所上升。但实际上本轮M1增速上升的经济属性比较有限，Q4M1增速回落的概率比较高，其较难拉动通胀。反内卷政策也尚未完全铺开，终端需求较弱，国内供强需弱格局仍然存在，Q4通胀水平仍将处于低位，只不过PPI同比读数会因低基数而回升。 ★Q4行情主线有望回归现实 Q3资金驱动股市上涨，行情自我强化，债市则跟随股市波动，股债对于经济基本面并不敏感。9月中上旬股债收益比指标已经降至历史均值附近，股市会再度评估政策和基本面形势。9月中下旬-10月中上旬存在着一些政策利多，股牛应能维系，但上涨节奏已经在放缓，其对于债市的压制逐渐缓解。10月中下旬后市场将会逐渐进入政策空窗期，预计股债将再度回归现实交易，股市对于债市的利空影响将会出清。 ★货币影响偏温和，债市估值已合理 货币政策、资金面维持现状的概率较高。降息必要性存在，但概率并不是很高，市场降息预期持续发酵的概率较低。央行重启公开市场买卖的紧迫性不强，即使这一政策落地，对债市的利多影响也会弱于去年。当前债市估值趋于合理，即使货币增量利多不多，债市回归基本面交易也能走强。 ★国债行情及策略展望 1）建议待市场情绪逐渐稳定后，逢低布局多单；2）当前空头套保策略可以继续持有，待市场情绪稳定后平仓；3）情绪稳定后，曲线策略转向做平。 ★风险提示： 监管政策扰动；外需超预期；政策力度或超预期；市场情绪波动。 目录 1、2025年Q1-Q3国债走势复盘.............................................................................................................................................52、M1冲高回落，通胀水平依然偏低.....................................................................................................................................62.1、本轮M1增速回升有独特性，可持续性或不强.............................................................................................................62.2、通胀同比读数回升，但环比涨价动能不强....................................................................................................................83、Q4行情主线有望回归现实...............................................................................................................................................113.1、资金驱动股市上涨，债市跟随下跌..............................................................................................................................113.2、股市的利空影响何时出清？..........................................................................................................................................144、货币影响偏温和，债市估值已合理.................................................................................................................................164.1、货币端无利空，增量利多也有限..................................................................................................................................164.2、债市估值基本合理，存在走强空间..............................................................................................................................185、国债行情及策略展望.........................................................................................................................................................206、风险提示.............................................................................................................................................................................20 图表目录 图表1：2025年Q1-Q3债市行情复盘...........................................................................................................................................................5图表2：曲线先走平后走陡............................................................................................................................................................................6图表3：国债期货CTD券基差走势...............................................................................................................................................................6图表4：M1增速和商品房销售增速相关性较高..........................................................................................................................................7图表5：各因素对M1增速的拉动..................................................................................................................................................................7图表6：M1环比增加值并未显著改善..........................................................................................................................................................7图表7：今年特殊再融资债基本发完............................................................................................................................................................7图表8：此前M1增速领先PPI增速2-3个季度............................................................................................................................................8图表9：供强于求问题仍然存在....................................................................................................................................................................8图表10：商品房销售额增速继续下降...........................................................................................................................................................9图表11：地产开发投资增速加速下降...........................................................................................................................................................9图表12：Q3社零增速回落...........................................................................................................................................................................10图表13：收入感受指数、信心指数下降....................................................................................................................................................10图表14：欧盟、东盟和非洲对我国出口拉动较强....................................................................................................................................10图表15：欧盟、东盟制造业PMI上升，美国下降............................................