2025年国债期货行情展望：特征度量情绪，择时对冲风险

---2025年国债期货行情展望 虞堪投资咨询从业资格号：Z0002804林致远投资咨询从业资格号：Z0021471 yukan010359@gtjas.comlinzhiyuan026783@gtjas.com 报告导读： 货研究所2024年，债市整体延续“债牛”行情，市场倾向于提前预期利率下行空间进行交易。预期过于集中往往使得短时间曲线长端利率下行空间出现超预期的情况，但同时多头拥挤度过高也会使得市场易受情绪面扰动以及利率波动调整幅度区间扩大等风险影响。 在这一年中我们对于国债期货市场特征的趋势性变化进行了定性和定量的研究，从理论定价以及投资者结构转变等角度进行分析，提出基于基差和跨期价差趋势变化衡量市场多头情绪方向的方法论，有效提前揭示了今年3月、8月以及9月利率波动风险，并结合市场整体情况推荐适当交易策略。 对于2025年展望，当前利率下行周期中，国债期货基差偏低使得其多头替代性价比受到影响，但偏低的基差和跨期价差（两者之间呈现显著正相关性）也反映了国债期货市场自身多头情绪偏强，因此我们更加关注基差和跨期价差趋势出现回升的阶段，往往预示了市场多头一致性出现分歧，将会是利率运行方向出现变盘的信号。我们认为，2025年将会是国债期货更加发挥其作为利率风险调节工具的作用的一年，鼓励中长期资金利用国债期货择时对冲利率波动风险对于现券持仓的影响。我们金工研究也将会从更加多维的角度去寻找市场风险暴露的信号点，进行有效的左侧风险揭示。 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 目录 1. 2024年国债期货走势回顾............................................................................................................................................................3 1.1行情回顾..........................................................................................................................................................................................................31.2市场特征表现.................................................................................................................................................................................................61.3机构力量表现.................................................................................................................................................................................................7 2. 2025年如何发挥利率风险调节工具的作用...............................................................................................................................8 2.1市场特征衡量多头情绪，提前感知市场分歧.....................................................................................................................................82.2机构力量变化与市场特征互相印证，共同反映市场风险..........................................................................................................11 3. 2025年展望....................................................................................................................................................................................11 （正文） 1.2024年国债期货走势回顾 1.1行情回顾 2024年，债市整体延续“债牛”行情，市场倾向于提前预期利率下行空间进行交易。预期过于集中往往使得短时间曲线长端利率下行空间出现超预期的情况，但同时多头拥挤度过高也会使得市场易受情绪面扰动以及利率波动调整幅度区间扩大等风险影响。 时间区间从2023年12月15日至2024年12月13日，收益率曲线长端10Y和30Y国债收益率分别下行约85BP和90BP，短端2Y和5Y国债收益率则分别下行约117BP和105BP，曲线结构整体呈现走陡变化。且从当前时间节点来看，利率下行趋势未改，年末配置行情抢跑叠加25年“适度宽松”政策预期空间进一步扩大。短期利率缺乏回调驱动，或难有大幅调整机会。 国债期货各合约均创出新高，整体上行走势稳健。TL合约上投机情绪略微降温，全年多次较大行情均由超长端国债现券价格引领，期货端价格跟随过程中投机资金止盈使得基差呈现走阔，也因此我们可以通过基差衡量多头情绪提前感知市场情绪分歧，进行风险预警。且基差走阔同样能够提供正向套保配置收益，有效发挥国债期货风险调节工具的作用。 资料来源：森浦Qeubee，国泰君安期货研究 资料来源：森浦Qeubee，国泰君安期货研究 对于2024年全年的行情进行回顾，预期驱动行情作为债市交易主要逻辑。 24年年初，延续自2023年12月启动的债牛行情，由于经济复苏不及预期，国债供应端压力催化市场流动性宽松政策落地预期升温，市场提前交易降准降息预期驱动国债期货合约价格创年内新高。 24年一季度：1月，央行宣布降准50BP，同时权益市场表现不佳，债市配置情绪极端化。利率中枢下破“MLF底，10Y-30Y期限利差收窄。2月5Y期LPR非对称调降25BP，降息预期初步兑现，债市多头情绪出现分歧，利率中枢下行触底开启震荡，超长端利率宽幅震荡。3月1日，30年期国债期货创出上市以来单日最大跌幅，然而债市配置情绪仍存，回落调整空间被快速分化，“每调买机”成为债市新常态。 24年二季度：4月，降息预期再升温，长端合约续创新高。农商行提供主要买入力量。而随后4月末省联社监管农商行长债交易等市场传闻，叠加央行与财政部共同发声参与国债现券交易调节曲线结构合理陡峭化等一系列因素使得债市情绪快速降温，情绪面恐慌催化多合约价格大幅回落。5月央行表态公开市场国债交易，调控长端利率水平和曲线结构合理化的因素影响，月初空头移仓换月提前启动反映市场多头情绪不佳。然而5月中旬社融数据超预期回落，叠加特别国债发行计划落地，多头力量回归，短端合约性价比显现。6月多头力量发力兑现降息政策落地预期。陆家嘴金融论坛上，央行行长将逆回购利率作为新的政策利率中枢，并进一步暗示了公开市场买卖国债调控利率曲线的合理性。由于LPR与MLF脱钩，MLF数据公布不变也难改降息预期升温。 24年三季度货币政策密集出台：7月央行同时将7天逆回购利率与LPR1Y和5Y期下调10bp，在海外美联储确立降息，外汇压力释放的环境下央行决定进一步宽松以支撑实体经济。国债期货随着7月降息落地后出现多头止盈，于8月开启震荡调整。8月，“降息”靴子落地。长期利率下行趋势未变，但短期波动开始显现。月中对于美联储降息步伐确立，市场认为央行进一步释放货币政策空间已打开，因此市场配置多头情绪回归提前交易短期政策加码预期而投机多头情绪出现分歧选择止盈离场。移仓换月阶段配置多头建仓使得10Y期合约价差收敛，而投机力量更占主导的30Y期合约上我们看到跨期价差呈现走阔。9月上旬，债市经历了8月震荡调整开始修复回升，主要驱动来自于现券端保险类型资金对于现券配置需求提供了主要支撑，存量房贷利率加点调整政策出台预期开始升温，投机多头呈现止盈离场，认可此轮政策出台对于地产复苏力度，提前规避超长端利率回升风险。9月下旬，一揽子政策出台落地，权益市场情绪快速回暖，“股债跷跷板”影响债市出现急跌调整，跨期价差出现快速走阔。 24年四季度“每调买机”情绪回归，造就年末行情抢跑，未见调整：10月，权益市场高位回落，情绪降温，避险情绪驱动债市配置资金回归，而权益市场交易活跃，阶段性看到“股债双牛”行情，跷跷板效应有所消退。但整体利率下行驱动有限，速率有所放缓。11月，基本面未出现有效经济数据支撑，“债市交易现实”逻辑驱动利率延续下行，11月末货币政策进一步落地可能性使得预期驱动交易回归，国债收益率曲线重回9月低位。12月，年末配置行情提前抢跑，政治局会议上对于2025年货币政策“适度宽松”的取向确定，进一步打开市场对于2025年利率下行预期空间。债市情绪极致兑现，10Y收益率2周时间下行幅度约30BP。 图4：2024下半年债牛行情归因：一揽子政策落地，预期切换宽幅震荡。基本面仍缺失，年末配置抢跑。 1.2市场特征表现 市场特征方面，2023年国债期货基差以及跨期价差均与价格走势之间呈现显著负相关性。得益于流动性转好，成交不再局限于主力合约，当季和下季合约的基差相对变化通过跨期价差来度量，能够反映市场投资者对于未来利率下行预期方向。 低基差环境下，通过国债期货多头替代现券的收益增强表现开始逐渐有限，现券价格引领使得市场配置资金不敢轻易平仓“下车”，而对于利率波动的风险则通过国债期货套期保值进行对冲，因此往往阶段性利率下行走牛过程的尾声我们会看到基差走阔，基于国债期货套期保值也能够获得基差走阔的正套收益。择时正套的时间节点把握成为了2024年国债期货市场策略需求的主要方向。得益于基差的自身统计回归属性减弱、趋势性增强，选择适当时间点进行正套可不需要短期频繁换仓。 资料来源：森浦Qeubee，国泰君安期货研究 而到了2024年，我们看到跨期价差与价格行情之间的负相关性开始有所衰退，阶段性现券价格引领行情驱动下，国债期货价格跟随。多头观点转弱驱动跨期价差同样走阔，两者之间开始呈现正相关性。然而这一现象也反映了利率下行过程中，期货市场优先于现券市场出现止盈情绪，并且发挥其多空方向均可交易的灵活性，满足现券持仓对于套期保值的需求。因此，我们认为2024年开始国债期货开始有效发挥自身利率风险调控工具的作用。 通常利率下行阶段尾声市场多头一致性分歧，而此时单边趋势交易直接开空国债期货尝试抓反转点位往往也伴随着一定的承担损耗的风险，因此我们在2024年9月推出专题报告《国债期货系列报告：对抗回调风险新选择——做多跨期价差》，尝试从跨期价差衡量多空情绪强弱的理论角度以及当前跨期价差处于偏低水平的实际角度推荐对于短期回调风险波动保护和偏空头表达的新选择：做多跨期价差。 资料来源：森浦Qeubee，国泰君安期货研究 资料来源：森浦Qeubee，国泰君安期货研究 1.3机构力量表现 2024年，会员持仓分析周报依旧发挥稳定有效性，我们对于分机构力量进行拆解，重点跟踪以私募为主要代表的投机类型资金以及以银行理财子和外资为代表的配置类型资金的净多头