非随而行解难靶之困，厚积薄发启全球新篇；首予买入

2026年1月23日 劲方医药(2595 HK) 非随而行解难靶之困，厚积薄发启全球新篇；首予买入 差异化创新疗法组成的多元化产品管线，攻克难成药RAS靶点：作为一家扎根中国内地、拥有全球视野的创新药企，劲方医药建立了一条包括6款临床阶段候选药物的药物管线。公司核心资产围绕成药难度较高的RAS家族成员，凭借对靶点的深入理解及成功研发经验，公司建立起一个RAS产品候选矩阵，涵盖KRAS G12C/G12D、泛RAS等市场潜力巨大的细分赛道，以及非降解类分子胶、功能性抗体协同偶联物（FAScon）等多种差异化显著的新型分子机制，其中GFH925（氟泽雷塞）已在中国内地获批上市，为同靶点首款国产。在RAS矩阵以外，公司产品管线组合还延伸至其他肿瘤、恶病质、自免及炎症性疾病等患者基数大且竞争格局温和的适应症领域，布局了RIPK1、GDF15/IL-6等市场空间较大、竞争格局较好的靶点。 个股评级 买入 重点先行品种临床数据优势显著：公司在RAS靶向药物开发上的竞争优势，在GFH925和GFH375上得到了较好体现：1）GFH925在2L+ KRAS G12C突变非小细胞肺癌（NSCLC）患者中的单药疗效数据出色，非头对头对比显示优于海外同靶点竞品、与国产竞品可比或更优（图表21），西妥昔联合疗法差异化布局一线NSCLC，初步数据优于adagrasib + K药和sotorasib +化疗组合；2）GFH375是全球首批进入III期临床的KRAS G12D靶向药物之一，三线胰腺癌（3L PDAC）初步数据与RMC-6236、RMC-9805等主要竞品相比有优势，海外初步数据（包括联合疗法）值得期待；3）GDF15/IL-16双抗GFS202A相比进展较快的单靶药物存在机制升级，临床前阶段耐受性和活性优势已初步显现。 资料来源：FactSet 管理团队持续高效推进研发和对外合作：公司组建了一支平均拥有逾20年行业经验、执行力较强的核心管理团队，在GFH925的开发上创下自项目启动到上市用时六年的纪录。同时，公司积极寻求多元化全球发展机会，策略性地选择合作伙伴，实现优势互补并相互加强以创造价值，全球合作伙伴包括信达生物、默克、Verastem等MNC或知名生物科技企业。 丁政宁Ethan.Ding@bocomgroup.com(852)37661834 诸葛乐懿Gloria.Zhuge@bocomgroup.com(852)37661845 首予买入评级：我们预计公司2025-27年收入分别达到1.09/0.85/1.18亿元人民币，主要来自GFH925中国内地销售带来的相关合作收入和GFH375的海外合作收入。基于DCF估值模型，我们得到公司目标价51港元，对应2.3倍收入达峰时的市销率及87%的潜在升幅。未来12个月重点关注GFH925纳入医保后的销售放量节奏以及RAS管线更多PoC/I期数据读出（包括GFH375海外）。首次覆盖，给予买入评级。 此报告最后部分的分析师披露、商业关系披露和免责声明为报告的一部分，必须阅读。下载本公司之研究报告，可从彭博搜寻NH BCM或登录研究部网站https://research.bocomgroup.com 目录 投资亮点.........................................................................................................................................4 构建同类最佳RAS产品矩阵+差异化非肿瘤疗法的多元化临床管线......................................................................................................4研发、CMC、BD等多元平台赋能管线拓展及企业多维度发展...............................................................................................................5当前估值极具吸引力，首予买入评级........................................................................................................................................................6 布局市场空间可观、竞争格局温和的靶点和适应症......................................................................7 RAS靶向药物为多种癌症提供新一代高效治疗方案.................................................................................................................................7RAS药物市场存在较大进入壁垒，市场潜力充足...................................................................................................................................11RIPK1药物潜在治疗场景广阔...................................................................................................................................................................13恶病质缺乏有效治疗手段，全球市场空间充足......................................................................................................................................15 围绕RAS靶点构建核心药物矩阵，同类最佳潜质显著..................................................................17 RAS管线先导产品GFH925（氟泽雷塞，达伯特®）已成功上市，临床数据优于海外竞品...............................................................17GFH375：一款口服生物利用度优异的小分子KRAS G12D抑制剂.........................................................................................................21GFH276：一款泛RAS（活化）的非降解类分子胶，有望突破KRAS抑制剂获得性耐药....................................................................25GFS784：潜在同类首创，利用大小分子协同效应的新型药物模式......................................................................................................28 RAS靶点以外：更差异化的靶点和适应症布局、更可观的蓝海市场空间..................................30 GFS202A：新型双抗有望治疗潜在空间广阔的癌症恶病质，竞品数据已验证概念............................................................................30GFH009：有AML治疗潜力的CDK9小分子抑制剂.................................................................................................................................36 寻求多元化的全球业务发展机会..................................................................................................37 投资风险.......................................................................................................................................42 投资亮点 构建同类最佳RAS产品矩阵+差异化非肿瘤疗法的多元化临床管线 劲方医药是一家位于中国内地，具有全球视野、全球运营及国内外合作，并已有首款产品获批的创新药开发公司。公司已建立起一条包括八款候选产品的药物管线，其中一款（GFH925/氟泽雷塞，以达伯特®的品牌名称上市）已在中国内地获商业化批准、另有六款处于临床开发阶段。 RAS管线全球同类最佳潜质渐显，全球开发快速推进：RAS基因是最常见的突变癌基因之一，其家族成员突变在约30%癌症中出现，但由于靶点本身的成药难度较大，数十年来一直缺乏针对RAS家族成员的选择性抑制剂，而公司致力于开发靶向RAS的疗法，并在整体开发进展和产品临床数据上领先全球同行： 1)GFH925是中国内地第一款/全球第三款获批上市的KRAS G12C选择性抑制剂，目前获批用于2L+携带KRAS G12C突变的NSCLC治疗。在中国内地的注册性单臂II期临床试验中，GFH925在KRAS G12C突变NSCLC患者中取得49.1%的客观响应率（ORR）、9.7个月的中位无进展生存期（PFS）和13.3个月的中位总生存期（OS）。非头对头比较显示，这些数值优于两种FDA批准的同靶点竞品（sotorasib和adagrasib）在治疗NSCLC的表现，相比在中国内地获批的其他两款竞品PFS更长、OS相当（图表21）。此外，公司还积极推进与西妥昔的联合治疗方案，差异化布局一线NSCLC适应症，初步数据优于adagrasib + K药和sotorasib +化疗的联用方案。 2)GFH375是一款针对活性及非活性KRAS G12D的强效特异性抑制。初步疗效数据显示，GFH375在3L+ PDAC患者中的ORR和mPFS分别达到36.2%和5.52个月，在非头对头比较中优于Revolution Medicines的RMC-6236（泛RAS抑制剂）和RMC-9805（KRAS G12D），同靶点全球竞争力初显。中国/全球的KRAS G12D竞争格局虽较为激烈，但GFH375是全球唯二已进入III期临床的单靶候选药物之一，先发优势和临床数据优势显著。未来可重点关注：1）在中国内地，单药III期研究、联用方案（化疗、西妥昔等）治疗前线PDAC和其他实体瘤的PoC研究进展；2）合作伙伴Verastem在海外的早期开发进展，2026年有多项里程碑值得期待。 3)凭借对RAS家族成员的深入了解及GFH925的成功开发经验，公司建立起一个拥有差异化设计的靶向RAS候选药物矩阵，包括以泛RAS的方式抑制RAS蛋白的过度激活，处于早期开发阶段的候选药物包括非降解类分子胶（GF