双靶点GLP1/GIP创新药未来可期；首予买入

双靶点GLP1/GIP创新药未来可期；首予买入 买入（首次覆盖） 目标价44.21人民币潜在升幅47.2%当前股价30.03人民币 原料药和制剂业务稳定增长。公司贯彻执行原料药与制剂一体，仿制药与创新药结合的策略，聚焦于首仿、难仿、特色原料药、复杂制剂和原创性新药。公司以特色原料药及医药中间体为起点，并不断向下游制剂领域延伸。随着原料药和制剂产品数量的增加，公司的收入体量呈现快速增长趋势。2023年，公司实现营业收入11.80亿元，同比增长15.9%。2024年前三季度，收入同比增长6.8%至9.77亿元。公司的制剂产品持续丰富。截至2024年9月公司累计有16款制剂获批上市。2024年上半年，公司实现制剂产品收入1.10亿元，同比增长30.4%；制剂产品收入占产品销售收入的比例进一步提升至17.9%。 中国医药 武煜, CFA(852) 39000842jillwu@cmbi.com.hk 未来公司重点布局复杂制剂和创新药。公司重视产品研发，随着业务的增长，公司持续加大研发投入。2023年公司的研发费用为2.49亿元，同比增长20.1%，研发费用占营业收入的21.1%。公司未来业务的重点将投向吸入剂、GLP-1类药物等复杂制剂及原创性新药。2024年上半年，创新药及吸入制剂合计研发投入占公司研发费用的53.0%，同比增长105.3%。公司自主研发的多肽类降糖和减重用BGM0504注射液目前已经进入三期临床阶段，长效多肽靶向偶联药物BGC0228目前已完成临床一期试验。 王银朋(852) 3657 6288andywang@cmbi.com.hk BGM0504减重和降糖数据优异，已启动减重三期临床。BGM0504是公司自主研 发 的GLP-1/GIP受 体 双 重 激 动 剂， 在 国 产 周 制 剂 中 处 于 第 一 梯 队。BGM0504在减重二期临床中，15mg剂量组治疗24周呈现出18.5%的安慰剂调整后的体重下降，在主流GLP-1类品种中具有显著的竞争优势。公司已启动BGM0504的三期减重临床，BGM0504减重适应症在美国的IND已获批，现已完成首例入组。在针对糖尿病的二期临床中，BGM0504单药展现出十分亮眼的疗效数据和安全性，经过12周治疗，最高剂量15mg组患者HbA1c较基线的平均降幅达2.76%，跨研究比较显著优于其他竞品，如替尔泊肽、司美格鲁肽等。BGM0504针对糖尿病的三期临床预计待获得伦理批件后将很快启动。中国GLP-1药物的研发 竞争激烈，双靶点创新药具有升级迭代的优势。BGM0504在国产GLP-1/GIP双激动剂中处于第一梯队，具有先发优势。我们看好该产品在肥胖和糖尿病适应症的潜力，期待三期临床的推进。 首次覆盖给予买入评级，目标价44.21元。我们预测公司营业收入将保持稳定增长，2024-2026年收入分别同比增长9.6%/11.5%/14.5%至12.9亿/14.4亿/16.5亿元。公司的创新品种BGM0504于2027年获批上市后，公司的营业收入增长有望进一步加速。我们预测2024-2026年，公司将分别录得2.0亿/2.3亿/2.9亿元的净利润，同比增速分别为13.7%/16.3%/27.9%。基于折现现金流模型，我们给予公司目标价44.21元（WACC:13.2%，永续增长率:2.0%）。 资料来源：FactSet 目录 立足原料药和制剂，拓展GLP-1/GIP双靶创新药.............3 公司概况和发展战略.................................................................3原料药与制剂一体的仿创结合型企业........................................3 GLP-1/GIP受体双重激动剂颇具市场潜力.........................9 BGM0504注射液糖尿病和减重临床进展顺利...........................9BGM0504在临床前动物模型和一期临床中展现出优异的疗效信号..............................................................................................9减重二期临床数据优异，预期将很快启动三期临床................10糖尿病临床数据优异，或优于司美格鲁肽...............................11产能布局顺利进行...................................................................12中国GLP-1药物市场格局.......................................................12预测BGM0504将在中国实现51亿元的风险调整峰值销售...16 财务分析..........................................................................18 估值分析..........................................................................19 风险提示..........................................................................20 附录.................................................................................20 立足原料药和制剂，拓展GLP-1/GIP双靶创新药 公司概况和发展战略 博瑞医药创立于2001年，并于2019年11月在科创板上市。公司贯彻执行原料药与制剂一体，仿制药与创新药结合，国际市场与国内市场并重的业务体系，聚焦于首仿、难仿、特色原料药、复杂制剂和原创性新药。公司采用精益化研发策略，专注对创新技术含量高、临床价值突出的管线投入，将未来业务的重点投向吸入剂、GLP-1类药物等复杂制剂及原创性新药。 原料药与制剂一体的仿创结合型企业 原料药与制剂一体：公司现有产品主要覆盖抗病毒、抗真菌、免疫抑制、呼吸系统以及抗肿瘤等治疗领域，核心产品包括恩替卡韦、奥司他韦、米卡芬净、依维莫司、布地奈德、艾立布林等。公司以特色原料药及医药中间体为起点，在做大做强特色原料药产业的同时，不断向下游制剂领域延伸，贯通了从“起始物料→高难度中间体→特色原料药→制剂”的全产业链，诸多制剂品种获批上市，如注射用米卡芬净钠、磷酸奥司他韦胶囊、阿加曲班注射液、甲磺酸艾立布林注射液等。同时，公司不断推进包括铁剂和吸入剂在内的复杂制剂产品梯队建设，进一步扩展其新的增长曲线。 仿制药与创新药结合：在仿制药领域，公司实现了一系列市场相对稀缺、技术难度较高的药物的仿制，现已掌握了包括恩替卡韦、卡泊芬净、米卡芬净钠、泊沙康唑、依维莫司及磺达肝癸钠在内的四十多种高端药物的生产核心技术，公司在国内已获得多个制剂产品的生产批件，并实现制剂产品的商业化销售。在仿制药业务稳固发展的同时，公司在创新药领域也在持续推进。公司自主研发的多肽类降糖和减重用BGM0504注射液目前已进入三期临床阶段，长效多肽靶向偶联药物BGC0228目前处于临床一期临床阶段。创新品种的研发将会是公司未来发展的核心方向。 核心业务收入稳定增长。随着原料药和制剂产品数量的增加，公司的收入体量呈现快速增长趋势。2023年，公司实现营业收入11.80亿元，同比增长15.9%。其中，原料药产品收入8.85亿元，较上年同期增长13.9%。原料药产品中，抗病毒类产品收入占比最高，2023年受流感影响，客户对奥司他韦原料药需求激增，2023年抗病毒产品实现同比170%的增长至2.81亿元；抗真菌类产品是原料药中的另一大业务板块，2023年该板块商业化需求稳定增长，但由于研发订单阶段性需求变动、客户库存调整及产品价格波动，2023年收入同比减少23.4%至2.54亿元。2024年 前三季度，公司的收入增长稍有放缓，整体收入同比增长6.8%至9.77亿元，与抗病毒产品受流感趋势影响收入下滑、奥司他韦原料药需求及价格波动等因素有关。 资料来源:公司资料，招银国际环球市场 资料来源:公司资料，招银国际环球市场 制剂产品持续丰富，收入占比持续提高。2019年，公司的制剂产品磺达肝癸钠注射液、注射用艾司奥美拉唑钠在中国获批上市，实现了从原料药向制剂的跨越。截至2024年9月，公司累计有16款制剂获批上市，包括磷酸奥司他韦胶囊、注射用米卡芬净钠、阿加曲班注射液、甲磺酸艾立布林注射液等。公司制剂产品的销售占比逐年增加。2023年，公司录得制剂产品收入1.38亿元，较上年同期增长37.5%，占产品销售收入的13.5%，较上年同期上升2.0个百分点；2022年公司注射用米卡芬净钠在第七批全国药品集中采购中中标，得益于集采中标，公司2023年注射用米卡芬净钠销售收入较上年同期增长较多。2024年上半年，公司实现制剂产品收入1.10亿元，较上年同期增长30.4%；制剂产品收入占产品销售收入的比例进一步提升至17.9%，主要得益于市场持续开拓带来的磷酸奥司他韦胶囊、甲磺酸艾立 布林注射液等产品的增量。截至2024年9月末，公司另有多款制剂产品在上市审评当中，包括吸入用布地奈德混悬液、地诺孕素片等。 持续投入研发。2023年，公司录得净利润1.73亿元，相比2022年的2.38亿元同比减少18.0%。2023年公司的净利率为14.7%，相比2022年的20.8%减少6.1个百分点，主要是受毛利率降低和研发费用增加的影响。2024年前三季度，公司录得1.47亿元净利润，同比减少17%，公司2024年前三季度的毛利率和净利率分别为58.0%和15.0%，同2023年全年的55.8%和14.7%基本一致。随着未来核心创新品种BGM0504注射液进入三期临床，预计公司的研发投入将进一步增加。 资料来源:公司财报，招银国际环球市场 资料来源:公司财报，招银国际环球市场 资料来源:公司财报，招银国际环球市场 高毛利外销业务稳步增长。公司的药品生产体系通过了中国、美国、欧盟、日本和韩国的官方GMP认证，产品覆盖了中国、欧盟、美国、日韩以及其他“一带一路”国家或地区。海外业务毛利率较高，过往数年均维持在70%左右，显著高于内销业务毛利率。公司海外销售业务整体较为稳定，2023年公司录得3.97亿元海外收入，同比有所下降（-10.1%）。过往2-3年内，人民币对欧元或美元等币种的汇率发生较大波动，对公司的营业收入产生了一定影响。2024年上半年，公司外销业务收入2.62亿元，同比实现49.9%的增长。 资料来源:公司财报，招银国际环球市场。注：2023年内销业务收入增长主要由于国内客户对奥司他韦原料药需求增加所致。 创新药和新型制剂研发投入持续增加。公司重视研发投入，随着业务的增长，研发费用持续增加。公司2023年度研发费用为2.49亿元，同比增长20.1%，研发费用占营业收入的21.1%。2024年前三季度，公司研发费用较上年同期增长29.6%至2.12亿元。2024年上半年，公司持续推进BGM0504注射液等创新药及吸入制剂的研发，创新药及吸入制剂合计研发投入占公司研发费用的53.0%，同比增长105.3%；其中创新药投入较上年同期增长169.7%，吸入剂投入较去年同期增长60.1%。BGM0504注射液进入三期临床后，预计研发投入将会进一步上升。 资料来源:公司财报，招银国际环球市场 创新药BGM0504注射液（GLP-1/GIP双激动剂）是核心在研品种。公司在创新药板块已推出多款产品至临床研究阶段，包括核心品种多肽类注射用B