双靶点GLP-1/GIP乘势而上，高端复杂制剂兑现在即

双靶点GLP-1/GIP乘势而上，高端复杂制剂兑现在即 2024年12月02日 证券分析师朱国广执业证书：S0600520070004zhugg@dwzq.com.cn 增持（维持） 市场数据 ◼GlP-1药物大获成功，双靶点减重药物市场空间广阔：主流GLP-1药物快速放量，具备成为新一代“药王”的潜力。司美格鲁肽2023年全球销售额超过200亿美金，同比增长超过70%，2024年前三季度合计销售203亿美元，同比增长43%，有望成为下一代“药王”。替尔泊肽减重版Zepbound于2023年11月8日在美国获批用于减重。2023年末两个月不到的时间，Zepbound收入1.76亿美元，2024年前三季度替尔泊肽合计收入110亿美元。凭借更优的减重效果，替尔泊肽销售增速更快，未来潜力更大。目前司美格鲁肽和替尔泊肽“蛋糕”极大的情况下，后续上市的玩家即便仅分得极小的市场份额都有望实现巨额销售。另外，双靶点GLP-1药物有望超越司美格鲁肽，获取更大市场份额。 收盘价(元)32.35一年最低/最高价19.63/41.39市净率(倍)6.00流通A股市值(百万元)13,666.79总市值(百万元)13,666.79 基础数据 每股净资产(元,LF)5.39资产负债率(%,LF)51.99总股本(百万股)422.47流通A股(百万股)422.47 ◼公司双靶点减肥药BGM0504研发进度靠前，Ⅱ期临床数据优秀。BGM0504注射液减重和2型糖尿病治疗均已完成Ⅱ期临床试验数据读出，是国产GLP-1R/ GIPR双靶点中进度较快的，同靶点中有7家处在临床2期，双靶点中仅恒瑞医药（III期临床）与信达生物（申请上市）进度快于公司。BGM0504减重适应症Ⅱ期临床数据显示，给药第24周时，BGM0504注射液5mg组、10mg组和15mg组体重较基线平均降幅百分比（扣除安慰剂）分别为10.8%、16.2%和18.5%；而替尔泊肽5mg组、10mg组、15mg组24周数据分别为8.98%、11.52%、11.96%。BGM0504减重效果优异，有望成为BIC。 相关研究 《博瑞医药(688166)：2024年三季报点评：业绩符合预期，创新管线稳步推进，研发费用影响当期利润》2024-10-29 ◼布局高端复杂制剂，多技术平台筑高壁垒。公司已经建立五大技术平台，分别是发酵半合成技术平台、多手性药物技术平台、非生物大分子技术平台、药械组合平台及偶联药物技术平台，依托上述五大平台分别沿仿制药、创新药两条主线发展。目前国内吸入制剂市场主要由外资把持，外资药企占据超90%的市场规模，国内仅天晴、上海医药等厂家分得极少吸入制剂份额，国产化率不足10%去，具备较大国产替代空间。截至2024年9月，公司吸入用布地奈德混悬液已在国内申报；噻托溴铵奥达特罗吸入喷雾剂、噻托溴铵吸入喷雾剂已通过BE试验，预计今年年内进行申报；沙美特罗替卡松吸入粉雾剂临床试验申请已获批；噻托溴铵吸入粉雾剂已经完成中试。另外羧基麦芽糖铁也已完成BE试验。 《博瑞医药(688166)：2024年中报点评：各业务保持良好增长，创新管线推进顺利》2024-08-25 ◼盈 利 预 测 与 投 资 评 级 ：我 们 预 计 公 司2024-2026年 收 入 分 别 为13.1/15.2/17.5亿元，同比增速分别为11%/16%/15%；归母净利润分别为2.1/2.6/2.9亿元，同比增速分别为3%/24%/14%，2024-2026年PE估值分别为68/55/48倍。基于公司1）特色原料药业务平稳增长；2）高端复杂制剂上市在即；3）BGM0504临床顺利推进，数据亮眼，维持“增持”评级。 ◼风险提示：研发进度不及预期风险、制剂推广不及预期风险、资金链断裂风险。 内容目录 1.1.恩替卡韦起家，化学合成能力过硬.........................................................................................51.2.原料药+制剂放量叠加权益分成收入，业绩有望持续高增..................................................7 2.1.专利悬崖将至，特色原料药下游需求释放...........................................................................102.2.原料药制剂一体化发展路径清晰，依托集采切入制剂市场...............................................112.3.特色原料药构成公司基本盘，当家品种市场空间广阔.......................................................142.4.布局高端复杂制剂，多技术平台筑高壁垒...........................................................................17 3.实行仿创结合战略，布局创新药打开想象空间............................................................................20 3.1.建设偶联药物平台，布局多款创新药...................................................................................203.2.剑指千亿减肥市场，降糖、减肥双适应症研发进度靠前...................................................21 4.1.关键假设与收入拆分...............................................................................................................254.2.可比公司估值...........................................................................................................................264.3.盈利预测与投资评级...............................................................................................................27 图表目录 图1：公司发展历程...............................................................................................................................5图2：公司股权结构（截至2024Q3）.................................................................................................5图3：公司营业收入及增速情况...........................................................................................................7图4：公司归母净利润及增速情况.......................................................................................................7图5：公司毛利率与净利率情况...........................................................................................................8图6：公司期间费用率情况...................................................................................................................8图7：公司资产负债率、资产周转率、ROE情况..............................................................................8图8：公司在建工程金额.......................................................................................................................8图9：国内外业务占比情况...................................................................................................................9图10：国内外业务毛利率情况.............................................................................................................9图11：新药生命周期...........................................................................................................................10图12：不同类型原料药毛利率变化趋势...........................................................................................10图13：全球面临专利悬崖的药品销售额...........................................................................................11图14：集采前后制剂企业商业模式变化...........................................................................................12图15：公司制剂收入情况...................................................................................................................14图16：原料药收入、占比与增速情况...............................................................................................14图17：原料药各品种收入拆分...........................................................................................................15图18：原料药各品种毛利率情况.......................................................................................