A股2026年投资策略：枪炮与黄油

——A股2026年投资策略 黄子崟中邮证券研究所策略团队 中邮证券 发布时间：2026-01-27 投资要点 ➢枪炮与黄油是政治意志面临的共同问题：中美各自的“枪炮与黄油”矛盾，美国既追求供应链回流（枪炮）又不愿放弃民众福利（黄油），导致财政支出耗尽经常性收入，迫使联储通过“财政货币化”稀释债务；中国通过信贷驱动的制造业极度扩张，阶段性牺牲资本回报以换取产业链自主可控。 ➢枪炮与黄油矛盾的显化：黄金已从实际利率驱动转向“财政+信用溢价”驱动。当长端美债因供给过剩失去“无风险压舱石”地位时，黄金成为长久期资产配置的唯一替代品，2026年2月或是年内最大行情出现的时间点；铜价建立在脆弱的“供给短缺”故事之上，美国畸高的库存实质上是“融资性贸易”的抵押品，虽然长期看好但2026年必然会有波动。 ➢A股流动性的周期涌动和平抑波动：流动性是牛市的生命线，2026年正反力量交织，全年指数层面以双向波动为基准情形。5年一次，A股牛市的启动并非由于居民存款搬家，而是来自实业资本的“脱实向虚。一线城市二手房面临次补跌风险，将继续压制居民资产负债表的修复，公募的黄金年代仍是怀念。有形的手弹药充足，有能力平抑波动。 ➢A股行业配置：十五五元年以政策导向为配置出发点，①政策撬动预期模式关注商业航天，2026年具备政策闭环、火箭首飞验证与产业链龙头密集IPO的三重催化；②政策撬动需求模式关注“投资于人”导向下的内需机会，具备“初步改善”属性的消费升级（如零食、软饮、美护）、地方政府为财税改革而打造的旅游与商百场景。➢风险提示：地缘政治风险、市场学习效应、经济政策转向风险等。 大宗：枪炮与黄油矛盾的显化二A股行业配置：星空与灶台四一底层框架：政治意志与经济代价A股流动性：周期涌动和平抑波动三风险提示五 底层框架：政治意志与经济代价 1.1政治意志：既要又要和次序满足1.2大国政治悲剧：必须拥有枪炮 1政治意志与经济代价 ◼在一个更传统的投资策略框架中，自上而下的逻辑推导往往更接近“经济周期—企业效益—资产价格”。但站在2026年的起点，必须意识到的一点是由于世界上大国政治意志的碰撞，自发的经济周期起落已经在相当程度上被打断。因此在本篇年度策略乃至后续几年中一个基于“政治意志碰撞—经济现象扭曲—资产价格”传导逻辑的研究框架可能更适合这个大争之世。 ◼“枪炮与黄油”是经济学中的一个经典命题，用于阐述一个经济体系或国家所面临的最基本权衡，即“稀缺资源如何在相互竞争的用途之间进行分配”。一个国家的资源（如劳动力、资本、原材料、技术等）是有限的，但需求是无限的。因此，将更多资源用于生产一种产品（如“枪炮”—代表国防、军事开支），就意味着用于生产另一种产品（如“黄油”—代表民用消费品、社会福利）的资源会减少。 ◼在冷战时期，这个命题的具体表现形式是军费开支和民生福利之间的权衡，而在贸易和政治格局更加多元和复杂的21世纪，“枪炮与黄油”发展成了围绕供应链展开的新命题。更具体地，是在供应链自主可控的安全性和国际贸易分工体系的效率之间的取舍，也是政治意志主导资源配置时在建设效率和投资回报之间的取舍。 ◼当政治意志干预经济周期的自发起落时，经济现象上的扭曲也就应运而生，供应链的断裂、生产效率的下降、资源品的再分布、科技栈的独立镜像发育和针对货币的不信任投票已经并也将持续反映在资产价格中。 1.1政治意志：放弃哪块黄油？ ◼政治意志对国际贸易格局的扭曲是一切的开端。尽管自特朗普第一任期开始，贸易保护主义在全球范围内抬头趋势明显，但相比单纯的“去全球化”当前的全球贸易更像是“碎片化”。国际贸易额占全球GDP的比例虽然较特朗普第一任期前下降了1%，但仍然在2008年之后的高位平台中，全球化和产业链分工的大格局并没有改变。国际贸易方面的扭曲发生自中美之间的贸易脱钩，二者作为全球贸易中的最大商品供给方和最大商品需求方，自2010年以来占全球商品贸易总供给和总需求的比例保持稳定，改变的是双边的贸易关系，中美双方之间的直接贸易比重下降。这也就意味着过去从供给到需求的点对点连接被阻断，有相当多的贸易份额以转口的方式变成了网状连接，由此全球贸易的供应效率发生下滑。 资料来源：wind，中邮证券研究所 资料来源：wind，中邮证券研究所 1.1政治意志：放弃哪块黄油？ ◼美国在放弃东亚地区的“前置防御”战略后必然转向新门罗主义，这就要求美国对重新掌控供应链的追求。特朗普选择的具体工具是关税，在其第一任期和后续的拜登任期中，针对中国的关税尚且可以通过转口贸易“洗澡”的方式进行规避。而在特朗普第二任期开始，其对关税工具的使用扩大到了全球范围，美国的整体关税水平从2.56%上升至了18.55%。 ◼可以从效率的角度来思考美国政治意志对经济的影响。在特朗普加征关税和进行供应链脱钩之前，全球的供应链体系是由跨国公司主导以效率和利益优先进行分布的。特朗普第一任期中对中国单独加征关税后通过转口贸易仍能维持较高的供应效率，而第二任期中对全球加征关税后，不管是将供应链赶至美国国内还是其近岸外包，本质都是在降低商品生产领域的经济效率。在此，揭示了美国政治意志在经贸领域中的具体体现，而这种政治意志对经贸结构的重塑必然会导致经济现象的扭曲。 资料来源：wind，中邮证券研究所 资料来源：wind，中邮证券研究所 1.1政治意志：放弃哪块黄油？ ◼美国政治意志导致的经济现象扭曲体现在通胀上，在2025下半年开始已经能明显看到商品通胀的抬头。在此也就引出了特朗普第二任期，乃至只要他的继任者仍然延续关税倒逼制造业回流政策时做投资都要回答的一个问题“关税对通胀的影响是一次性冲击还是持续摩擦？”。 ◼美联储目前的表态显然认为关税对通胀的影响是一次性冲击，关税不过抬高了价格水平，由供需关系决定的价格上升斜率是不变的（这里也有个隐含假设是美联储认为国内需求也不会受通胀影响）。这个观点有着美联储政治角色导致的必然性，因为美联储持其他观点的错误成本都很高：①如果认为关税对物价的影响是持续性的，并且美国的消费需求不会被关税明显压制，那么美联储应该做鹰派表态甚至保持加息可能，政治风险很高；②如果认为关税将抑制需求，并且关税对物价的冲击是一次性的，那么美联储应该加快步伐降息，经济风险风格。所以美联储2026年必然将在降息这件事上瞻前顾后是必然的，商品端将是2026年美国通胀的最大不确定性。 资料来源：wind，中邮证券研究所 资料来源：wind，中邮证券研究所 1.1政治意志：放弃哪块黄油？ ◼那么特朗普主导的反效率产业政策和美联储拖字诀会导向什么后果呢？一个21世纪版的“枪炮与黄油”问题最终将成为对美国财政可持续性的诘问。既然美国推动供应链回归美国的行为是反效率优先，那么就必然要给予相应的补贴和优待，这是美国在21世纪选择的枪炮。另一方面，美国在民众福祉的“黄油”问题上也有着很大的财政压力，目前美国政府对个人社会福利/税收的值在105%，也就意味着单单是个人福利就已经耗尽了美国的经常性财政收入。当下美国政府在财政上的压力是既想要“枪炮”又不能放弃“黄油”，供应链回归是最高国策也是面临中国竞争的必须手段，但居民在疫情QE后的高通胀中已经不堪重负，放弃对居民的福利支出显然在政治上是一个不可取的选项。于是自国际政治而来的压力最终是由美股的财政承担，美国政治意志的选择是既要又要，而代价终将由财政承担。 资料来源：wind，中邮证券研究所 资料来源：wind，中邮证券研究所 1.1政治意志：放弃哪块黄油？ ◼如果财政问题无法使用财政手段解决，那么最终方案必定是诉诸于货币手段。尽管美联储一直强调自己作为货币政策指定机构的独立性，但从历史来看，只要美国国债规模突破法定限额，美国政府从来不会以财政纪律约束的方法来解决问题，只会选择突破债务限额，而联储也会相应地做出扩表动作来配合财政部完成财政货币化，在没有金融危机和疫情影响的2013年就是一个典型的例子。 ◼对于美国来说，既然已经选择了财政货币化，后续通过压低实际利率来稀释债务也就成了顺理成章的事。而这么做必然是有后果需要承担的，具体而言代表投资者对政府不信任投票的期限溢价将会有上行风险，2013年就是一个很好的例子。而这种针对主权信用的不信任投票将会将改变过去“黄金—实际利率”的强相关性，黄金的定价将由美国财政主导，具体将在后续展开讨论。 资料来源：wind，中邮证券研究所 资料来源：wind，中邮证券研究所 1.1政治意志：放弃哪块黄油？ ◼同样的，我国的政治意志也塑造了经济扭曲的现状。如果说美国政治意志对经济的扭曲是“因为反效率的产业政策取向而最终透支信用”，那么中国政治意志对经济的扭曲是“因极度扩张的产业政策而阶段性牺牲资本回报”。相比于枪炮与黄油都要的美国，中国由于无法向外转嫁债务压力，选择了重枪炮而轻黄油的模式，用一个词来概括就是内卷式竞争。 ◼自2020年开始持续近5年的由信贷驱动的制造业升级是政治意志在产业规划上的体现，十四五期间工业领域的中长期贷款余额远超历史均值水平的快速扩张和由此带来的产能重复建设是政治意志带来的经济扭曲。而这种扭曲带来了工业产能利用率和制造业营业利润率的下降，最终导致的通缩环境可以视为经济扭曲带来的代价。但与此同时，信用扩张惯性与实体回报消失之间的冲突形成了一个5年周期律一般的A股行情循环，恰恰造就了2014、2019和2024的三次牛市，这一部分将放到后面再做讨论。 资料来源：wind，中邮证券研究所 资料来源：wind，中邮证券研究所 1.1政治意志：放弃哪块黄油？ ◼一方面是美国政治意志导致的国际贸易脱钩，另一方面是我国政治意志主导的集中式产业建设，二者共同作用的结果就是我国的长期通缩环境。自2023年新冠对国际贸易生产的影响减弱开始，我国就进入了长期的负PPI和低CPI结构中。从全球贸易的角度来理解，供给和需求之间的直接联系被切断，就会造成局部的需求不足和供给不足，也就提供了中国通缩和全球其他地区通胀的根基。从中国自身的角度来理解，基于五年规划的集中建设造成产能集中释放，进一步形成了供给端的压力。 资料来源：wind，中邮证券研究所 资料来源：wind，中邮证券研究所 请参阅附注免责声明 1.2大国政治悲剧：必须拥有枪炮 ◼至此，已经揭示了政治意志对经济现象的扭曲，在进入对资产价格的分析之前，可以再花一些篇幅来讨论背后原因和未来演化。在大国政治的悲剧在于即使有一方不愿主动寻求地区性霸权，也最终会在另一方的咄咄相逼下采取相同的进攻姿态。就当下而言，棋盘将不再局限于东亚地区的拒止和反拒止，全球都将在勘定权力边界的边界中被影响。 ◼在以生存为首要目标的基础上，经典的“进攻性现实主义”认为大国必然会追求霸权，而追求霸权又需要控制潜在潜力，即存在以下关系： ◼潜在权力（人口+财富/资源）×转换系数（科技自主权）=实际权力，其中科技自主权掌握在大国自己手中，而人口和资源则由边缘国提供 ◼为了保证对潜在权力的控制，两个大国将选择截然相反的举措，结构性权力和新门罗主义将成为两个大国在处理地缘格局时的核心思路： ◼①因身在其中而施加的结构性权力。中国作为一个典型的陆权国家，向外突破岛链封锁是获取资源和获取安全边界的必须举措，对一带一路的苦心经营就是这一战略导向的具体体现。中国在地缘上和整个亚洲联系紧密，这意味着在中国相对实力增强的过程中，中国的存在本身就会对周边施加结构性权力，区域内的所有主体在行动时必然要考虑“中国会对此持什么看法？”。在地缘格局的塑造上，以“三个联通”将周边国家纳入中国主导的供应链体系并使其在基础设施和规则标准上采用中国体系是重点工作。 ◼②因身在孤岛而必然的新门罗主义。由于美国硬实力的衰退，再在全球维持物理存在对于美国已经太过昂贵，采取战略收缩已经是既成现实。而战略收缩必然带来的是新门罗主义，即认为“美洲是美国的洲”。这会导致美国重新插手南美洲的地缘事务，以完成对南美洲劳动力和资源的控制，这和拜登时期的“前置防御”策略是截然相