拟收购PUMA 29%股权，消费承压下主品牌流水放缓

安踏体育(02020.HK) BUY买进 顾向君H70420@capitalcom.tw目标价(HKD)89 拟收购PUMA 29%股权，消费承压下主品牌流水放缓 事件概要： 1）公司公告拟以15亿欧元（人民币122.8亿）收购PUMA SE（下简称“标的公司”）29.06%股权，资金来源为自有现金储备。收购事项完成后，公司将成为标的公司最大股东。 2）发布2025年第四季度及2025年全年流水情况，其中安踏品牌全年零售额同比低单位数正增长，Q4同比低单位数负增长；FILA全年零售额同比中单位数正增长，Q4录得中单位数正增长；其他品牌全年零售额录得45%-50%正增长，Q4录得35%-40%正增长。 点评与建议： ◼收购完成后，公司品牌版图将进一步扩大。本次交易属市场传闻落地。PUMA为全球知名运动品牌，在欧美市场、足球领域具有领先优势，将补足公司短板，进一步提升全球知名度和国际竞争力。业绩来看，标的公司2023、2024和2025H1分别实现营收86亿、88亿和40亿欧元，净利润分别为3.6亿、3.4亿和-2.5亿欧元，资产总值分别为66.4亿、71.4亿和70.6亿欧元，公司在品牌重塑和零售运营等方面具有丰富经验，有望较快改善标的公司运营情况，实现长期共赢。 ◼Q4主品牌流水略有承压。此前，公司公布了2025全年及2025Q4品牌流水，其中，主品牌安踏Q4录得低单位数负增长，略低于我们预期，主要受大盘承压、春节较晚等因素拖累。然而，整体流水维持稳健，其中，FILA延续改善趋势，户外品牌尽管受基数抬升影响，增速有所放缓，但仍维持好的增长态势。 ◼展望2026，主品牌通过改进电商品规划、门店优化和产品力的提升，有望实现正增长；FILA改善趋势不变，品类拓展和品牌调性强化可期；户外品牌方面，基数影响下，同比增速或有所放缓，但DESCENT、KOLON等盈利预计将保持稳定，户外品牌整体对公司业绩影响将逐步加强。此外，近年来，公司外延幷购不断，2025-2026年迄今已有收购狼爪、参股MUSINSA，计划收购PUMA等事项，为长期发展提供扩容可能性。 ◼维持盈利预测，预计2025-2027年将分别实现净利润132.5亿、149.6亿和169.2亿，分别同比-15%（2024年同期存在Amer Sports上市收益，剔除该事项同比增约12%）、+13%和+13%，EPS分别为4.72元、5.33元和6.02元，当前股价对应PE分别为14倍、13倍和11倍，我们认为近期公司股价调整较为充分，长期配置价值显现，维持“买进”。 ◼风险提示：流水增长不及预期，成本增长超预期 .....................................................接续下页................................................................