资产配置日报：局部行情

1月26日，股市延续分化行情，上证指数依旧在4125点至4160点间窄幅震荡，而近期表现较好的双创板块及中小微盘则迎来集体调整。权益回调的背景下，债市维持积极情绪，长端与超长端收益率多有下行，中短端受到资金收敛的拖累，呈现窄幅震荡状态。 权益市场放量下跌。万得全A下跌0.68%，全天成交额3.28万亿元，较上周五（1月23日）放量1625亿元。港股方面，恒生指数上涨0.06%，恒生科技下跌1.24%。南向资金净流出8.26亿港元，其中腾讯控股、小米集团分别净流入10.15亿港元和8.22亿港元，中国移动和紫金矿业则分别净流出11.77亿港元和10.77亿港元。 市场下跌风险不大，整体仍处于震荡上涨的通道中。今日全市成交额继续处于3万亿元以上，同时指数跌幅不大，意味着在调整压力显现时，资金承接力量不弱。我们在《蓄势待发》中指出，2005年以来万得全A在上涨趋势中的量顶之后&突破震荡上沿后，基本不是连续上涨，而是呈震荡上涨状态。今日万得全A下跌，但收盘价并未跌破1月14-21日的震荡上沿，从历史经验来看，可能是震荡上涨状态中的常规调整。 题材降温信号明确，资金主要博弈“趋势加速”和“低位补涨”。题材方面，商业航天大幅下跌，对应Wind指数下跌7.83%；同时，太空光伏、AI应用、机器人、半导体设备行情均承压。而从题材流出的资金，主要选择两个方向。一是流入有趋势、有弹性、有业绩的品种，典型案例是有色金属。从截至1月25日的业绩预告来看，SW有色金属业绩预喜率达73%，在31个SW一级行业中排名第一，且板块处于上涨趋势中，资金推升行情的阻力不大。二是博弈低位补涨，例如银行、煤炭、农牧等。此外，疫苗品种大幅上涨，印度尼帕病毒受到关注，相关品种日内走势呈“突进式”上涨，交易思路可能偏短线；石油继续上涨，主要与中东地缘局势升温相关。 后续哪些品种值得关注？考虑到有色金属趋势进入加速状态，若行情转为震荡，或将导致资金边际流出，可以考虑提前布局资金切换的方向。其一，化工处于上涨趋势，且行情尚未加速，有望承接从贵金属&小金属流出的资金。其二，电网设备在“压力测试”中的跌幅并不大，指向高处堆积的筹码态度坚定，有望形成二轮行情。其三，国产算力大跌，半导体设备领跌，但自主可控仍是科技的重要课题，可以考虑右侧博弈反弹行情。其四，建筑材料上周放量不多，但涨幅较大，意味着部分资金愿意以较高的价格买入，后续可关注产业增量信息。 港股方面，红利品种的修复行情值得关注。港股通高股息低波动指数今日上涨0.81%，延续开年以来的修复趋势，而恒生科技、港股通创新药指数分别下跌1.24%和1.75%。值得注意的是，在开年修复的港股指数中，低波红利尽管涨幅不大，但行情更为稳健。互联网、创新药则在1月中旬遭遇大幅调整，其中互联网仍处于上涨趋势中，而港股通创新药指数则跌破60日均线，更适合在止跌后右侧参与。 债市方面，年初以来的供需错位成为本轮利率下行的主要推力，但供需逻辑始终是慢变量，在缺乏特殊事件或短期叙事的背景下，债市行情仍多以震荡为主。早盘重要股指普遍在开盘后走弱，不过或许因债市收益率多已修复至合理水平，机构对做多操作维持谨慎态度，10年、30年国债收益率均围绕前收窄幅波动；午后股市跌幅略有放大，或是对冲需求驱动30年国债期货率先上涨，现券市场相应受到利好，10年、30年国债收益率加速下行，全天来看，二者分别下行0.5bp、0.4bp至1.83%、2.24%。 长端表现占优的同时，短端则受到资金面边际收敛的拖累。1月完成万亿元中长期资金净投放后，跨月前夕央行逆回购切换至净回笼状态，26日净回笼规模为78亿元，叠加今日银行间市场面临2958亿元政府债净缴款压力，资金面边际收敛，R001小幅上行2bp至1.49%，支持跨月的R007则上行8bp至1.62%，部分5年内利率债收益率上行。不过，资金压力或为短期扰动，从存单发行定价来看，1年期国股行存单发行成本仍在1.58-1.60%的低位区间，未出现加价趋势，或指向银行负债端尚且充裕。 后续长端利率的下行行情能否延续，可重点关注两条主线：一是供需逻辑，供给端，本周各省市将陆续披露2月首周的发行计划，需观察2月实际发行是否较计划有所提速，若未提速，供需错配状态或将延续；需求端，可 新增关注1月票据利率变化，截至26日，1M、3M、6M票据利率分别为1.68%、1.41%、1.08%，均低于过往三年同期水平，票据利率的变化指向1月信贷可能同比未明显放量，银行或有更多资金用于配债。二是基金负债变化，尽管近期债市表现较好，但据机构云数据，最近两个交易日，中长债基、短债基金、指数债基普遍开始承受小幅净赎回的压力，可能也会在一定程度抑制交易型品种的修复趋势。 商品市场情绪高涨，贵金属与原油链共振领涨。贵金属板块表现最为亮眼，沪银飙升12.78%，沪金大涨3.67%，双双刷 新历 史高 点；铂 金、 钯金 亦大幅 跟涨9.68%和7.17%。原 油 链也 较为 强势，燃油涨 幅 达6.81%，原油及LPG均涨超4%。工业金属温和反弹，沪铜、沪铝小幅收涨1.26%和0.33%。“反内卷”板块分化，碳酸锂领跌6.56%，其余品种表现温和，焦煤、多晶硅涨幅在1%+。 资金流向显著分化，避险板块受资金强力追捧。据文华财经，商品指数整体流出超21亿元，但结构性特征明显。贵金属板吸引资金净流入180亿元，其中沪银独揽超百亿，沪金流入78亿元；石油及油脂链亦分别获得22亿及近20亿元资金流入。相比之下，新能源板块遭资金抛售，碳酸锂单日流出资金高达59亿元，市场资金再次抱团贵金属。 避险情绪与白银逼空逻辑共振，推动贵金属继续刷新历史高点。一方面，外围不确定性持续升温，美国对加拿大关税威胁再起、美政府停摆概率激增、美联储主席人选变数（贝莱德高管里德尔概率大幅上升）引发的政策预期混乱，而近期美国向伊朗增兵，伊朗方面警告，任何攻击都将被视作“对伊朗的全面战争”，共同推高市场避险情绪。另一方面，白银逼空逻辑正由外盘向内盘传导，伦敦市场的1M、3M白银租赁利率已经回落至2.3%和3.4%，但境内供需矛盾激化，沪银库存已降至2016年以来0.5%的极低分位。在极低库存支撑下，白银内外价差创新高、金银比的持续走低。 黄金ETF隐含波动率触及极值区域，监管风控措施实质性落地，需警惕高位回调风险。当前黄金ETF隐含波动率升至30%，处于2009年以来98%分位数，逼近前期高点（10月16日的33%），贵金属市场情绪接近极致。对此，监管层继续降温，今日上期所发布通知限制白银日内开仓量至800手、锡至200手，旨在平抑过度投机。交易限额的收紧或导致短期流动性边际收敛，若白银和锡因流动性挤压出现调整，或将拖累贵金属和有色金属板块，需警惕高位波动放大风险。 地缘溢价叠加北美寒潮替代需求，驱动原油系强势反弹。美国对伊能源制裁升级及霍尔木兹海峡封锁担忧，推升了供应端的风险溢价；同时，北美遭遇多年罕见的冬季风暴，引发大规模断电与天然气暴涨，迫使发电需求转向高硫燃料油等替代能源，直接提振燃油及原油估值。尽管市场对远期供需平衡仍存分歧，但短期“地缘+天气”的双因子驱动有效对冲了淡季累库压力，主导了当前的行情反弹。 风险提示 货币政策出现超预期调整。本文假设国内货币政策维持当前力度，但假如国内经济超预期放缓、或海外货币政策出现超预期变化，国内货币政策相应可能出现超预期调整。 流动性出现超预期变化。本文假设流动性维持充裕状态，但假如流动性投放少于往年同期，流动性可能出现超预期变化。 财政政策出现超预期调整。本文假设国内财政政策维持当前力度，但假如国内经济超预期放缓，国内财政政策相应可能出现超预期调整。 联系人：黄思源联系人：洪青青邮箱：huangsy1@hx168.com.cn邮箱：hongqq@hx168.com.cn 资料来源：WIND，华西证券研究所 资料来源：WIND，华西证券研究所 资料来源：WIND，华西证券研究所 资料来源：WIND，华西证券研究所 资料来源：WIND，华西证券研究所 资料来源：WIND，华西证券研究所 资料来源：WIND，华西证券研究所 分析师承诺 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。 评级说明 行业评级标准 华西证券研究所： 地址：北京市西城区太平桥大街丰汇园11号丰汇时代大厦南座5层网址：http://www.hx168.com.cn/hxzq/hxindex.html 华西证券免责声明 华西证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具备证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司签约客户使用。本公司不会因接收人收到或者经由其他渠道转发收到本报告而直接视其为本公司客户。 本报告基于本公司研究所及其研究人员认为的已经公开的资料或者研究人员的实地调研资料，但本公司对该等信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载资料、意见以及推测仅于本报告发布当日的判断，且这种判断受到研究方法、研究依据等多方面的制约。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及预测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息始终保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者需自行关注相应更新或修改。 在任何情况下，本报告仅提供给签约客户参考使用，任何信息或所表述的意见绝不构成对任何人的投资建议。市场有风险，投资需谨慎。投资者不应将本报告视为做出投资决策的惟一参考因素，亦不应认为本报告可以取代自己的判断。在任何情况下，本报告均未考虑到个别客户的特殊投资目标、财务状况或需求，不能作为客户进行客户买卖、认购证券或者其他金融工具的保证或邀请。在任何情况下，本公司、本公司员工或者其他关联方均不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，也不对任何人因使用本报告而导致的任何可能损失负有任何责任。投资者因使用本公司研究报告做出的任何投资决策均是独立行为，与本公司、本公司员工及其他关联方无关。本公司建立起信息隔离墙制度、跨墙制度来规范管理跨部门、跨关联机构之间的信息流动。务 请投资者注意，在法律许可的前提下，本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。在法律许可的前提下，本公司的董事、高级职员或员工可能担任本报告所提到的公司的董事。 所有报告版权均归本公司所有。未经本公司事先书面授权，任何机构或个人不得以任何形式复制、转发或公开传播本报告的全部或部分内容，如需引用、刊发或转载本报告，需注明出处为华西证券研究所，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。