资产配置日报：仰卧起坐行情

复盘与思考: 10月15日，权益市场缩量上涨。万得全A上涨1.49%，全天成交额2.09万亿元，较昨日（10月14日）缩量5062亿元。港股方面，恒生指数和恒生科技分别上涨1.84%和2.57%，南向资金净流出54.43亿元（港元），在行情上涨后存在兑现倾向，其中阿里巴巴净流入8.57亿元（港元），中芯国际净流出6.42亿元（港元）。 近期市场行情摇摆不定，投资难度明显升级。周一市场低开，但在TACO交易的思路下反弹；周二高开，但遭遇兑现压力，行情大幅下跌；今日上午行情震荡，而午后持续回升。如何看待和应对这种“难以捉摸”的行情？ 首先，不能因为短暂的调整，否认中长期产业趋势。一方面，科技产业发展方兴未艾。AI仍处于起步阶段，大模型还在迭代优化，AI Agent尚未大规模落地应用，且由此带来的算力需求与日俱增；半导体国产替代仍处于进行时，先进制程、材料、设备等关键环节还有较大的进步空间；机器人在“运动能力提升-智能化-应用场景落地”的发展路线中，依然处于第一阶段早期，且行情尚未定价其成长空间（4月8日以来上涨38.92%，与万得全A的36.04%相近）。另一方面，美联储降息周期为商品价格上涨提供了适宜的环境。同时，黄金价格受益于全球地缘政治&央行购金、铜在AI大模型训练和储能项目的电力需求中扮演重要角色、钴有刚果（金）配额制作为价格支撑，有色金属也是值得关注的中长期线索。 其次，不能因为强势的上涨，否认短期的结构风险。时至10月，热门板块已积累了较多的获利盘，当出现事件性的扰动时，部分资金难免选择兑现，从而导致行情波动。同时，股价超过历史分位数95%的个股数占比达到17.8%。从2020年7月、2021年9-11月和2025年2月的经验来看，当这一指标高于15%时，市场通常存在一定的震荡或调整需求。 从这两条结论来看，下跌是两者矛盾的调和，上涨是对中长期趋势的回归。例如，当市场从10月10日开始回落时，成交集中度指标明显改善。这一指标在9月底接近47%，高于45%的“行情反转”经验值，而当前已回落至44%。若震荡格局持续，这一指标有望继续回落，缓解市场成交过于集中的“隐忧”。而当事件冲击导致悲观情绪蔓延时，可能会出现一些被错杀的题材（例如半导体在中美摩擦升级开盘后显著低开），市场消化情绪后将迅速发现其潜在价值，推动行情企稳修复。 由此可以得到两条配置思路：对于波动较为敏感的资金而言，分散配置或相对稳健。在押注科技题材时，可以适当配置周期和红利，以熨平震荡期的波动。等到市场趋势再度明确时，再将这部分仓位放回科技也不迟。对于能够承受一定波动的资金而言，也可以选择继续持有高景气品种，只要坚定科技、有色等板块存在中长期趋势，短期波动并不需要过多关注。 债市方面，短暂回暖后，再迎调整，不过跌幅不大，各期限收益率上行幅度不到1bp。10年、30年国债活跃券收益率分别下行0.60bp、0.50bp分别至1.76%、2.11%，T与TL小幅下跌0.06%、0.14%。 观察现券走势，债市依旧受到股市情绪压制，日内收益率“一波三折”。早盘统计局公布9月通胀数据，CPI、PPI同比降幅收窄，通胀边际改善，不过对债市影响有限，整体延续开盘以来的空头情绪。随着权益市场高开低走，债市行情才得以短暂提振，10年期国债收益率触及1.76%的日内高点后回落，30年期品种也呈“先上后下”的走势。午后，股市快速反弹，收复昨日跌幅，债市再度承压，现券收益率震荡上行直至尾盘。 值得注意的是，除股债跷跷板效应外，略显纠结的机构行为，或也是日内震荡行情的催化剂。结合CNEX债券分歧指数来看，主要机构的交易行为在日内多次切换。以基金为代表的交易盘，全天经历“卖出-买入-卖出-再买入”的多次转换；银行、保险等配置盘也呈现类似节奏，交易方向的持续性较弱。或反映出，在债市行情依旧看不清方向的背景下，机构心态普遍偏谨慎，既缺乏做多信心，也未见一致的做空力量。 不过，持续稳定的资金面依旧对债市形成利好。早盘央行开展435亿元7天逆回购操作，叠加6000亿元买断式逆回购落地，鉴于有1500亿元国库定存到期，合计实现净投放4935亿元。资金面全天均衡偏松，非银隔夜利率开于1.42%-1.45%，午后资金面边际转松，隔夜价格下行至1.40%-1.43%区间，并持续至尾盘。全天加权，R001、R007连续三天持稳于1.35%、1.47%水平。 今年以来，债市交易一直脱敏于基本面逻辑，更多受到风险偏好与机构行为的影响，10月在此基础上进一步增加了关税扰动的不确定性。往后看，宽松的资金面虽构成底部支撑，但市场方向的确立仍需关注后续风险偏好变化和基金赎回费率落地情况，短期内震荡格局或延续。 国内商品方面，贵金属表现持续亮眼，反内卷品种内部分化加剧。受美联储主席鸽派发言提振，沪银、沪金分别录得2.30%和2.09%涨幅。工业金属内部涨跌互现，沪铜微涨0.11%，而沪铝则小幅收跌0.10%。“反内卷”相关品种的修复仍在进行，但步调不一，多晶硅在政策预期下继续领涨3.4%，焦煤、生猪等亦有小幅反弹；然而，玻璃与铁矿石则延续弱势，跌幅分别为1.7%和1.5%。 资金大幅回流贵金属，板块轮动较昨日更为显著。据文华财经数据，贵金属板块重获资金青睐，此前一日因获利了结而净流出20亿元，今日则重新吸引近68亿元资金流入，其中沪金、沪银分别净流入40亿和28亿元。“反内卷”主线延续热度，新能源及黑链指数分别录得6亿和5亿资金净流入，其中多晶硅净流入超5亿。相比之下，有色板块亦净流出4亿元，呈现内部分化，近11亿资金流入沪铜，但沪镍、沪锡则分别流出9亿和7亿。 贵金属及铜上涨的核心驱动力源于美联储宽松预期强化。鲍威尔表示，近期通胀与就业数据不足以改变政策路径，且劳动力市场前景持续恶化，进一步强化市场对本月再度降息的预期。叠加中美贸易摩擦升温、美国政府停摆风险上升等宏观不确定性，黄金、白银等吸引力提升，铜等对宏观流动性敏感的工业金属亦获得情绪支撑。 多晶硅连续两日领涨，仍主要由产能调控政策预期推动，基本面压力仍存。近期，市场关于光伏产能调控政策预期明显升温，由此推动近两日多晶硅累计上涨4.35%。然而，多晶硅供给端压力仍在，据Mysteel，9月中国主流多晶硅企业多晶硅产量环比上涨4.38%，因10月行业减产协议未达成一致，预计10月份多晶硅排产仍环比上涨5.95%。短期价格或受政策消息影响而维持强势，但若情绪退潮，供给过剩或将驱动价格回调。 相比之下，生猪市场政策托底效应正逐步显现。广东省猪粮比价已进入过度下跌一级预警区间，当地已正式启动中央冻猪肉收储工作。近期生猪期货价格已在历史低位出现小幅反弹，反映市场对政策干预的积极定价。不过，高频数据显示，10月中上旬36城猪肉平均零售价格较9月均值仍下跌0.5%，表明终端消费尚未明显回暖，短期反弹持续性有待观察。 风险提示 货币政策出现超预期调整。本文假设国内货币政策维持当前力度，但假如国内经济超预期放缓、或海外货币政策出现超预期变化，国内货币政策相应可能出现超预期调整。 流动性出现超预期变化。本文假设流动性维持充裕状态，但假如流动性投放少于往年同期，流动性可能出现超预期变化。 财政政策出现超预期调整。本文假设国内财政政策维持当前力度，但假如国内经济超预期放缓，国内财政政策相应可能出现超预期调整。 联系人：黄思源联系人：洪青青邮箱：huangsy1@hx168.com.cn邮箱：hongqq@hx168.com.cn 联系人：刘谊邮箱：liuyi8@hx168.com.cn 资料来源：WIND，华西证券研究所 资料来源：WIND，华西证券研究所 分析师承诺 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。 评级说明 行业评级标准 华西证券研究所： 地址：北京市西城区太平桥大街丰汇园11号丰汇时代大厦南座5层网址：http://www.hx168.com.cn/hxzq/hxindex.html 华西证券免责声明 华西证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具备证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司签约客户使用。本公司不会因接收人收到或者经由其他渠道转发收到本报告而直接视其为本公司客户。 本报告基于本公司研究所及其研究人员认为的已经公开的资料或者研究人员的实地调研资料，但本公司对该等信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载资料、意见以及推测仅于本报告发布当日的判断，且这种判断受到研究方法、研究依据等多方面的制约。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及预测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息始终保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者需自行关注相应更新或修改。 在任何情况下，本报告仅提供给签约客户参考使用，任何信息或所表述的意见绝不构成对任何人的投资建议。市场有风险，投资需谨慎。投资者不应将本报告视为做出投资决策的惟一参考因素，亦不应认为本报告可以取代自己的判断。在任何情况下，本报告均未考虑到个别客户的特殊投资目标、财务状况或需求，不能作为客户进行客户买卖、认购证券或者其他金融工具的保证或邀请。在任何情况下，本公司、本公司员工或者其他关联方均不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，也不对任何人因使用本报告而导致的任何可能损失负有任何责任。投资者因使用本公司研究报告做出的任何投资决策均是独立行为，与本公司、本公司员工及其他关联方无关。本公司建立起信息隔离墙制度、跨墙制度来规范管理跨部门、跨关联机构之间的信息流动。务 请投资者注意，在法律许可的前提下，本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。在法律许可的前提下，本公司的董事、高级职员或员工可能担任本报告所提到的公司的董事。 所有报告版权均归本公司所有。未经本公司事先书面授权，任何机构或个人不得以任何形式复制、转发或公开传播本报告的全部或部分内容，如需引用、刊发或转载本报告，需注明出处为华西证券研究所，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。