25Q4基金转债持仓分析：“固收+”大发展，转债仓位继续被“稀释”

25Q4基金转债持仓分析 固定收益组 分析师：尹睿哲（执业S1130525030009）yinruizhe＠gjzq.com.cn分析师：李玲（执业S1130525030012）liling3＠gjzq.com.cn “固收+”大发展，转债仓位继续被“稀释” 核心观点 25年四季度权益转入高位震荡、纯债也进入波动但利率水平较低，固收类资金继续向权益市场要收益，但转债不断新高的估值也带动各产品规模&仓位&持券偏好出现分化。 二级债基“一只独秀”，转债仓位表现分化。1）四季度由于权益转入震荡混合型基金规模基本持平，但对转债的仓位继续下降、不过降幅有所收窄，目前已来到17年，其中偏债混产品的转债仓位主动降低至3.89%、回到21年初的位置，灵活配置型的转债仓位在连续2年的下降后终于止跌回升到0.66%、但仍然处于历史较低位置。2）一级债基由于弹性有限、继续表现为小幅赎回，其中仅有转债仓位超50%的产品表现为净申购，而利率低位的背景下仍然需要向转债要收益，因此在经过一段时间的仓位降低后一级债基对转债仓位止跌回升；二级债基由于申购规模继续增加也带动其持仓转债规模小幅增长，但受限于供给，其转债仓位继续被“稀释”大幅下降来到18年的水平；转债基金仓位小幅提升。3）各类产品规模变化反映当前资金偏好。由于当前转债估值已经创下历史新高、性价比与股票相比继续下降，同时波动也难免加大，因此四季度两只转债ETF、可转债基金均表现为净赎回；而二级债基由于其股票配置优势、规模增长接近20%继续创下历史新高，并且其中转债仓位5%以下的产品近两个季度大幅增长、规模占二级债基整体达到六成以上，成为本轮“固收+”发展的主力；一级债基则由于无法配置股票继续被小幅净赎回。 金融/周期/电新行业转债加大配置。持仓风格方面，随着转债估值的走高、资金普遍降低低平价转债的持仓，增加弹性仓位；期限结构方面，除灵活配置型产品以外、各类资金都在相对减少临期转债持仓，而积极加大对次新标的增持；行业方面，主动增持幅度最大的为石油石化/电新/银行板块、相对全市场增持幅度均超过20%，此外对通信、钢铁行业增持幅度也较大，对食品饮料/家用电器/商贸零售等行业表现为减配；从不同产品来看，转债基金对周期/TMT/中游制造表现为超配、对地产链/消费板块表现为低配，一级债基对周期/金融表现为超配，对地产链/消费则表现为低配，二级债基对周期/金融表现为超配，对地产链/消费/TMT则为明显低配。公用事业受大规模标的广核/福能未进入转股期披露影响，普遍显示为低配。 底仓券继续被大幅增持，临期券普遍被规避。持仓个券方面，增持规模前二十的个券仍然以大盘/相对低价券为主，减持个券主要为三类：上涨兑现高强赎预期标的、临期标的、弱资质标的；个券持有基金数量大幅增加个券与增持规模前二十大重合较少、且不乏弹性标的，可见不少产品在权益情绪较好时间倾向于增加少量弹性标的以获取收益，而持有基金数量大幅减少的个券除减持规模前二十大外，其他临期标的也遭到不少产品清仓，说明减持临期/兑现高强赎预期标的为市场共识。此外几大类基金产品的前十大重仓转债集中度均明显提升，而十大持仓券的变化并不大，且前十大的银行普遍都被增持。 风险提示 信用事件冲击；再融资政策变动；权益调整 内容目录 一、转债仓位：整体被“稀释”，个别有分化..........................................................41.1混合型基金转债持仓降幅有所收窄..........................................................51.2二级债基仓位继续被“稀释”，一级债基止跌...................................................61.3“固收+”继续大发展........................................................................8二、持仓风格：银行/周期/电新实现超配...........................................................10三、持仓个券：底仓券继续被大幅增持，临期券遭到规避.............................................13风险提示.......................................................................................15 图表目录 图表1：转债规模持续收缩.......................................................................4图表2：公募基金持有转债占比...................................................................4图表3：不同类型基金持有转债规模（亿元）.......................................................4图表4：混合型基金转债持仓规模（亿元）.........................................................5图表5：混合型基金转债仓位持续下降.............................................................5图表6：典型混合型基金产品转债仓位变动.........................................................5图表7：债券型基金持有转债规模变化（亿元）.....................................................6图表8：一二级债基转债仓位明显降低.............................................................6图表9：25Q4二级债基与转债基金的股票仓位出现小幅分化...........................................6图表10：二级债基转债平均仓位（算数平均）......................................................7图表11：一级债基转债平均仓位（算术平均）......................................................7图表12：典型一级债基&二级债基产品转债仓位变动.................................................7图表13：主要“固收+”产品25Q4份额变动（分转债仓位，亿份）.......................................8图表14：25年转债估值突破18年以来的历史新高...................................................8图表15：主要“固收+”产品规模变动（亿元）........................................................9图表16：25年转债基金普遍跑赢指数..............................................................9图表17：二级债基&转债基金收益与权益仓位正相关.................................................9图表18：“固收+”持仓转债比例持续下降（亿元）...................................................10图表19：转债平价&价格中位数已进入偏股区间....................................................10图表20：各类基金的持仓平价分布...............................................................11图表21：各类基金的持仓期限分布...............................................................11图表22：主动公募基金产品对各行业转债持仓偏好（亿元）.........................................12图表23：25Q4各类型基金持仓转债行业分布.......................................................13 图表24：25Q4主动基金增持前20只老券（亿元）..................................................13图表25：25Q4主动基金减持前20只个券（亿元）..................................................13图表26：25Q4个券持有基金数量变动.............................................................14图表27：25Q4不同类型产品持仓前十大转债.......................................................15 一、转债仓位：整体被“稀释”，个别有分化 到25年末全市场基金持有转债市值3,082.56亿元、环比25Q3略降2.6%，25年四季度面临最大的减量是浦发转债的到期、虽然新发已经在加速，但存续规模仍然下降，到2025年年末转债余额已下降至5386亿元，但受益于基金申购的增加（尤其是二级债基），公募基金持仓转债占比继续上升，2025年12月末公募基金持有上交所转债（不考虑一般机构即大股东持有的转债，下同）占比44.6%、环比25年9月继续提升1.52pct；持有深交所转债占比41.18%、比25年9月继续提升1.33pct。 资料来源：wind，国金证券研究所。说明：以上为交易所结构数据，剔除一般机构持有可转债规模 资料来源：wind，国金证券研究所 仓位上，所有基金转债持仓市值与25Q3相比小幅下降、但降幅已经低于转债市场整体规模的减少；仓位环比则小幅下降到0.85%、环比减少0.03pct，这主要在于四季度固收+产品继续得到较大幅度申购、导致仓位水平被动下降。混合型基金持有转债规模继续大幅下降26亿至197亿、持仓水平进一步下降至接19年末水平，债券型基金持有转债市值则小幅下降56亿元至2875亿元，股票型基金持有转债规模小幅下降至8亿元，不过整体持仓规模仍然较小。 资料来源：wind，国金证券研究所 1.1混合型基金转债持仓降幅有所收窄 混合型基金转债仓位继续主动下降。25年末偏债混合型与灵活配置型分别持有转债102.4亿元、63.6亿元，环比25Q3分别变动-17.95%、1.5%，偏债混合型产品持有转债规模继续下降、灵活配置型产品则止跌；从持仓占比数据来看，25年四季度权益市场高位震荡、先跌后涨，各行业轮番表现，混合型基金产品整体规模环比小幅下降3.6%，而于此同时转债估值在25年8月底阶段新高后呈现“v”型走势，在25年底再次创下新高，相比股票的性价比继续下降，混合型基金对转债的仓位继续下降，其中偏债混的转债仓位主动降低至3.89%、回到21年初的位置，灵活配置型的转债仓位在连续2年的下降后终于止跌回升到0.66%、但仍然处于历史较低位置，混合型基金的转债仓位降低至0.54%、来到17年的位置。 资料来源：wind，国金证券研究所 资料来源：wind，国金证券研究所