关于“存款搬家”的几点事实

“” 总的来看，此次市场对存款搬家的讨论需要认清几个事实： 第一，2026年居民部门的定期存款到期规模约为70万亿。第二，存款到期不等于“存款搬家”，近年来存款续作率在90%左右。第三，存款搬家的主要去向是“类存款”的低风险资产，流向风险类资产的比例主要受市场行情影响。第四，低风险资产中，理财和货币基金或更受益于存款搬家，关注是否会有资金流向保险。第五，提前还贷群体和存款群体重叠度或较低，存款搬家不一定会用于提前还贷。 风险提示 文章中对存款搬家等的测算模型或存在一定偏差，关注后续实际公布数据与估算数据的差异。年初以来A股表现亮眼，居民存款搬家的模式或与此前历史经验并不一致。存款到期后资产配置方式基于历史经验估算，实际的情况或与此前经验有变化 2026年，在存款利率大幅下行的背景下，随着此前高息的三、五年期定期存款到期，居民部门存款搬家入市再度成为市场的关注焦点。在分析存款搬家时，我们需要先说清楚以下几点事实。 第一，当前市场讨论的“存款搬家”话题，恰好对应的是三年前市场讨论的“超额储蓄”问题。 当时受地产下行、消费意愿回落等因素影响，居民部门开始大幅增配定期存款。2022年新增住户存款17.8万亿，其中定期存款13.7万亿。2023年虽然新增住户存款下滑至16.6万亿，但定期存款新增16万亿，占新增住户存款的比重达到了96%。简单估算，2022年-2023年居民部门积攒了7万亿左右的“超额存款”。 从居民现金流量表来看，超额存款的形成有三个来源。一是居民消费意愿回落，总储蓄率在22年上行2个百分点，总储蓄规模相比21年提高3万亿；二是随着地产投资回报预期走低，居民用于购房的资金（体现为资金流量表中的资本形成总额）转为金融投资，2022年净金融投资规模接近20万亿，相比2021年多增4万亿；三是金融资产重新配置，居民部门赎回理财增配存款，2022、2023年居民部门连续两年赎回理财等其他金融资产，居民资金流量表里的其他（净）项目分别下滑了4543、1542亿元，大幅低于此前2019-2021年3万亿左右的年均增量。 第二，“存款搬家”从2024年开始成为话题，对应的是居民超额配置存款的意愿下降。 随着存款利率下行，从2024年开始，居民配置存款的意愿回落。2024年、2025年居民新增定期存款均在12万亿左右。按照估算，居民新增存款占新增金融资产的比重在68%左右，显著低于2022、2023年的89%、79%。这意味着2021年以来的居民超额存款行为已经接近尾声。 从过去两年居民现金流上看，原先用于配置存款的部分资金一部分流向了理财等低风险资产，比如2024年和2025年个人理财产品分别新增2.7、2.8万亿。 另一部分则流向了风险资产，2024年证券投资基金和证券保证金相比于2023年分别多增3810、10251亿元。2025年， 预计证券投资基金规模相比24年末提高1万亿左右。 来源：wind,国金证券研究所 来源：wind ,国金证券研究所 第三，2026年居民部门的定期存款到期规模约为70万亿。 在到期规模上，因为数据可得性相对有限，我们只能进行大致估算。根据2024年各上市国有行和股份行年报数据，样本银行1年以内（3个月以内、3-12个月含1年）定期存款余额占定期存款总额60%左右。假设全国定期存款结构与样本银行一致，则2025年到期存款规模约在101万亿左右。考虑到住户部门占定期存款的比重为65%，在住户和企业贷款整体结构接近的情况下，2025年住户部门定期存款到期规模约为65万亿。 2025年末全国住户和企业定期存款规模为180万亿。参考近年来样本银行存款期限结构变化，2026年到期存款比例 为58%-62%左右，以此估算，2026年定期存款到期规模在104-111万亿左右，住户部门定存到期规模为71-76万亿，相比于2025年住户部门定期存款到期规模多6-11万亿。 进一步，我们估算到期存款的期限结构。假设银行吸收的存款结构与银行剩余期限的存款结构接近，按照上市银行数据估算，2026年居民到期定期存款中，1年以内、1年期、2年期、3年期、5年期的存款占比分别为36%、30%、18%、14%、3%左右，其中1-5年期对应的规模在48万亿左右。 从节奏上看，近几年一季度居民新增存款占全年新增存款的60%左右，考虑到中长期定存期限一般都是完整年，因此2026年一季度预计是年内存款到期的高峰。 来源：wind,国金证券研究所 来源：wind,国金证券研究所 第四，存款到期不等于“存款搬家”，存款续作率或在90%左右。 存款到期续作率目前并没有官方数据，这里我们提供两个观察视角。 一是按照净新增存款=当年居民新配置存款-（1-续作率）*到期存款规模，估算居民部门存款续作率。其中当年居民新增配置存款规模为资金流量表中住户部门净金融资产扣除掉可跟踪的非存款类金融投资数据。数据显示，居民部门存款续作率此前震荡上行，2022、2023年一度达到了95%左右，2024年回落至88%左右。 二是按照存款脱媒来估算广义的存款续作率。存款脱媒规模近似于当年通过财政投放、国际收支、信贷投放等渠道创造的存款规模扣除当年实体部门新增存款后的规模，存款续作率=1-存款脱媒/（活期存款+到期定存）。数据显示，近年来，存款续作率在90%以上，2022年一度达到了97%，2024年回落至91%左右。 近几年，两种方式估算的存款续作率都在90%左右，这意味着到期存款大部分会进行续作，而非流出银行系统。考虑到今年定期存款到期续作面临较大的利率下滑，住户存款续作率或进一步回落。 从利率变化上看，2026年初储户在存款到期续作时大概会面临1个百分点左右的利率下滑（且期限越长的存款利率下滑幅度越大）。假设到期续作率进一步下滑8个百分点左右至80%（2024年存款到期续作利率相比于2023年下滑了60BP左右，2026年存款到期续作利率相比于2024年下滑了50BP左右，2024年续作率相比于2023年下滑了8个百分点），则可能搬家的存款规模或在14万亿左右。如果存款续作率在90%左右，则可能搬家的存款规模在7万亿左右。 来源：wind,国金证券研究所 第五，存款搬家的主要去向是“类存款”的低风险资产，流向风险类资产的规模主要受市场行情影响。 我们可以基于居民资金流量表分析存款搬家的大致流向。2019-2024年间无风险资产（现金、存款）、低风险资产（保险、理财、债券、估算货币基金）、中高风险资产（股票、证券投资基金份额（不包括货币基金）、证券公司客户保证金）占居民新增金融资产的比重分别在70%、26%、4%左右。无风险和低风险资产占居民配置比例接近96%，也意味着绝大多数居民是风险厌恶型投资者，对安全性的需求远高于对收益的追求。 居民资产配置常在无风险资产和低风险资产之间进行切换，比如理财搬家存款是2022、2023年存款高增的原因之一，每个季度末也经常会出现理财搬家到存款的情况。随着高息存款到期，收益率相对高于存款的理财、货基等或更加受益。 对中高风险资产的配置则主要取决于市场行情，与存款是否搬家无关。证券投资基金是居民部门增持风险资产的主力（占风险资产比例超过50%），以证券投资基金为例，居民常在“牛市”行情下增持，而在行情落幕后，快速减持。比如2021年以来的债牛行情带动居民持续增配债券基金，个人持有的债券型基金净值从2020年的3990亿持续上行至2024年的1.8万亿。但2025年随着债券市场进入震荡期，债券型基金净值涨幅趋缓，2025年上半年个人仅增持424亿债券型基金。2021年股票牛市带动居民增持股票型和混合型公募基金1.7万亿，随后在2022、2023年居民持有股票型和混合型公募基金净值连续两年负增长。2025年随着A股再度走牛，按照数据估算，居民部门增持超万亿的股票型基金和混合型基金。 考虑到配置存款的群体主要是风险厌恶型群体，预计绝大部分资金只会流向低风险资产。乐观假设下，参考居民对低风险资产和高风险资产的配置比例，预计会有13-20%左右的资金流向风险类资产。按照近年来的平均比例分别配置低风险资产和中高风险资产，则大约有13%左右存款会流向风险类资产。如果参考2015、2020、2021、2024年等市场行情比较好的阶段，则大概会有16-20%左右的存款流向风险类资产，其他流向低风险类资产。 第六，低风险资产中，理财和货币基金或更受益于存款搬家，居民持续增配保险但与存款搬家关联度较低。 居民低风险资产包括理财、保险、货币基金，2025年，居民或增持了约1.4万亿的货币基金、2.8万亿的理财、4.1万亿的保险。理财和货币基金凭借着高流动性等优势或更受益存款搬家，保险是居民持续增配的资产，但灵活性较低，此前与存款关联度较低，关注本轮存款搬家中，两者关系是否会有所变化。 来源：wind ,国金证券研究所 保险是居民配置的最主要的低风险类资产，占居民金融资产配置比重从2020年的10%上行至2024年的17%，年新增规模超过4万亿。 从近几年居民资产配置行为上看，不管是22、23年居民大幅增配存款还是24年之后的存款搬家，存款行为的变化并未对保险造成明显扰动，这或表明对居民而言，保险和存款的定位并不一致。这可能与传统储蓄型保险期限较长（如终生增额寿险一般存在5年以上的锁定期）、灵活性较低、本金领取较为复杂有关。 但随着存款利率的大幅回落，能够锁定中长期更高收益率的储蓄险性价比进一步凸显。部分资金或流向增额寿险、年金险等储蓄型保险。 理财特别是低风险类或是存款搬家的最主要受益者。从年度净新增规模上看，2024年和2025年，个人增持银行理财产品2.7、2.8万亿。参考2024、2025年规模，考虑存款搬家，2026年个人新增理财规模或继续在3万亿左右的规模。 其中，中低风险类理财（主要是固收类理财）更受市场青睐。在低利率市场环境下，出于增厚收益等方面的考虑，理财机构开始尝试做大含权理财等高风险类理财的规模，如2025年权益类、混合类等理财新发规模为967亿，高于2024年的727亿。但从数据上看，中低风险类理财依旧是理财的主流，且占比还在稳步提高。2022年以来，中低风险理财（R1-R2）占理财的比重从83%震荡上行至2025年年中的96%，中高风险理财（R3-R5）理财占比从17%回落至4%。 从理财的配置结构来看，债券类资产、现金与存款依旧是理财最主要的资产配置方式，占各类资产的比重为80%。权益类资产和公募基金占各类资产的比重则在6%左右震荡，并未见趋势性上行。 货币基金或也边际受益于存款搬家。虽然和存款利率一样，货币基金收益率也在稳步下滑，货币基金期限更短，收益率高于1年期及以内的定期存款，这使得居民近年来也在稳步增持货币基金，2025年上半年，居民持有10.6万亿的货币基金10.6万亿，相比于2024年增长近8000亿，是2025年上半年公募基金规模增长的主要贡献者。 来源：wind,国金证券研究所 第七，提前还贷群体和存款群体重叠度或较低，存款搬家不一定会用于提前还贷。 近年来居民贷款规模大幅回落，除居民加杠杆意愿减弱外，主要是因为提前还贷。以2025年为例，居民提前还贷规模等于2024年房贷余额+购房新增贷款-正常还贷-2025年房贷余额，假设居民部门首付比在40-50%左右，到期房贷规模在10%左右，则2025年居民部门提前还贷规模或在3.1-4.4万亿左右。2023提前还贷规模高点或在4.3-5.8万亿。 但是提前还贷资金或更多的是居民部门其他渠道赚取的资金，而并非短期限的存款资金。目前，居民到期存款以2年以内的定期存款为主（占比80%左右），2024年2年期存款利率在1.5%左右，显著低于3.1%左右的房贷利率。这意味着对当时大部分居民而言，提前还贷就已经是更优选择了。这或意味着，除了少部分群体之外，背负房贷的群体与定存到期的群体并不是同一群体，存款搬家与提前还贷并不是同一个叙事。 来源：wind,国金证券研究