长青IP铸就基本盘，休闲赛道打开向上空间

优于大市 核心观点 公司研究·财报点评 传媒·游戏Ⅱ 巨人网络为国内头部游戏公司，研发实力强劲。巨人网络2004年由史玉柱创立，前身为征途网络，“征途”IP起源于2005年，2016年公司回归A股并推进出海与精品化战略，2022年创始人史玉柱回归研发并成立AI实验室，公司2023年起推出《原始征途》《太空行动》，收入重回增长轨道。2025年《超自然行动组》爆火，推动公司业绩强劲增长，公司的研发实力也得到持续验证。 证券分析师：张衡证券分析师：陈瑶蓉021-60875160021-61761058zhangheng2@guosen.com.cnchenyaorong@guosen.com.cnS0980517060002S0980523100001 投资评级优于大市(首次)合理估值收盘价49.81元总市值/流通市值96370/96370百万元52周最高价/最低价53.35/11.63元近3个月日均成交额1558.06百万元 自研游戏为公司的主要收入来源，毛利率接近90%。收入方面，2025年公司推出《超自然行动组》市场反馈良好，推动2025年前三季度收入同比提升51.8%至33.7亿元；毛利率方面，公司近年毛利率维持在90%左右的高水平；费用率方面，公司的销售费用率在新品上线时在30%以上、研发费用在20%以上、管理费用率在10%以下且近年有下降趋势、财务费用率在1%以下。 “征途”和“球球”已成为长青IP，《超自然行动组》迅速爆火且用户粘性强。1）公司在大DAU游戏方面积累了丰富的长线运营经验：“征途”为公司在2005年自研自发的游戏，创立以来多端发行不断扩权，2024年《王者征途》小程序版引入2500万新增用户并贡献6亿的年流水。休闲竞技类游戏方面，公司的《球球大作战》累计设备安装量达6亿台、峰值DAU超2900万人，并长期占据AppStore小游戏、智力游戏免费排行榜前五名。2）新品《超自然行动组》上线后迅速火爆，长线运营潜力突出。《超自然行动组》由巨人旗下NIGHTSTUDIOS工作室研发，凭借“中式微恐+多人合作”的差异化玩法迅速打开市场，长期来看，产品社交裂变性强、用户进入门槛低，且公司具备大DAU游戏的长线运营经验，有望通过深化内容供给、联动知名IP等方式维持产品热度。 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 相关研究报告 风险提示：新品上线进度或流水不及预期；产品竞争激烈；监管风险。 投资建议：看好公司研发实力和长线运营能力，给予“优于大市”评级。公司的“征途”和“球球大作战”长青IP运营稳健、新产品《超自然行动组》爆 火 且 长 线 运 营 潜 力 大 ， 我 们 预 计2025-2027年 净 利 润 分 别为24.1/45.3/51.0亿，EPS分别为1.62/3.05/3.43元，对应PE为30x/16x/14x；公司产品研发实力强、长线运营能力优秀，《超自然行动组》表现有望维持，给予“优于大市”评级。 巨人网络为国内头部游戏公司，研发实力强劲 巨人网络为国内头部游戏公司，研发实力强。巨人网络2004年由史玉柱创立，前身为征途网络。2005年《征途》公测并开创永久免费模式，2007年登陆美股。2013年刘伟接任CEO，2014年公司私有化退市并启动手游转型，推出《球球大作战》成为爆款。2016年借壳回归A股，后续推进出海与精品化战略，《帕斯卡契约》亮相苹果发布会。2022年史玉柱回归研发，成立AI实验室，2024年推出行业首个备案游戏AI大模型GiantGPT。2024~2025年相继推出《王者征途》《超自然行动组》等游戏，公司的研发实力得到持续验证。 资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理 创始人为知名游戏制作人，管理团队经验丰富。1）史玉柱为数学+软件出身的连续创业者，先后创立珠海巨人新技术公司、健特生物、征途网络，2022年史玉柱回归巨人网络研发一线，公司业绩重回增长轨道。2）核心团队包括总经理刘伟、董事屈发兵等，均在公司有20余年的工作经历，管理团队十分稳定。 全科通过中国会计师全国统一考试。任广露先生自2004年加入巨人集团，担任上海巨人网络科技有限公司财务总监，现任巨人网络集团股份有限公司财务总监。 资料来源：公司年报，国信证券经济 国内游戏市场规模超过3500亿元，巨人网络市场份额在1%以上。1）2025年中国游戏市场实际销售收入3507.9亿，同比增长7.7%，用户规模6.83亿，同比增长1.4%。2）巨人网络在游戏行业属于二线龙头公司，在A股游戏行业上市公司中排名靠前。公司2025年在中国手游发行商全球收入榜排第29，在国内整体市场份额约1.5%（按公司2025E收入53.7亿，除以中国游戏市场规模3507.9亿计算），在MMO与休闲竞技赛道有差异化优势；2025年第三季度，A股游戏行业中，公司营收行业第8、净利润行业第5。 资料来源：中国游戏产业研究院，国信证券经济研究所整理 资料来源：sensortower，国信证券经济研究所整理 自研游戏为公司的主要收入来源，毛利率接近90%。1）从收入构成来看，近年公司自主运营游戏为主要收入来源，收入占比在六成至七成；联合运营游戏的收入占比在三成左右。2）从毛利率看，公司的毛利率维持较高水平，近年自主运营的毛利率在84%~90%之间；联合运营毛利率在83%~87%左右。 资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理 2025年前三季度新品周期拉动业绩。公司收入随产品周期波动，2023年起公司创始人回归和AI布局初见成效，陆续推出《原始征途》《太空行动》，2025年推出《超自然行动组》市场反馈良好，2025前三季度收入同比提升51.8%至33.7亿元、净利润同比提升81.2%至14.2亿元。 资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理 毛利率接近90%，销售和研发费用率较高。公司的毛利率较高，近年在90%左右；费用率方面，公司的销售费用率在自研新产品上线时较高，2025年前三季度为36.2%，2023~2024年为34%左右，2022年及以前在20%以下；研发方面，公司保持较高的研发投入，研发费用率在20%以上；管理费用率在7%~10%左右；财务费用率在-1%~1%之间。 图9：2016~2025年毛利率 图10：2016~2025年费用率 资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理 “征途”和“球球”已成为长青IP，《超自然行动组》迅速爆火且用户粘性强 “征途”系列为20年的长青IP，多端发行不断扩圈。“征途”在电脑端网络游戏时代以自研自发为主，主要包括4个产品：《征途》、《征途2》、《绿色征途》、《征途怀旧版》；在移动端网络游戏时代，“征途”系列做了新的尝试和突破，自研自发和与渠道合作共举，主要产品包括《征途》手游、《征途2》手游、《原始征途》手游，以及于2024年正式上线的小程序游戏《王者征途》。爆款新游戏《王者征途》凭借独特的玩法设计与精准的市场定位，实现了小程序端的突破，自2024年2月上线小程序平台以来，成功引入超2,500万新增用户，全年贡献流水6亿元。此外，《原始征途》小程序在2025年1月正式开启买量投放，亦贡献可观的增量流水，助力用户扩圈。广泛的渠道覆盖，让征途游戏触达不同用户生态圈，快速积累起庞大且忠实的玩家群体，为征途IP长青发展筑牢根基。 资料来源：王者征途游戏界面，国信证券经济研究所整理 资料来源：巨人官网，国信证券经济研究所整理 公司在休闲竞技类大DAU游戏方面也具备丰富的成功经验。1）《球球大作战》是公司2015年上线的多人休闲竞技类移动端网络游戏，成为行业知名的优质IP，累计设备安装量达到6亿台，峰值DAU超2,900万人，曾登顶中国区游戏免费榜榜首，并长期占据AppStore小游戏、智力游戏免费排行榜前五名。2）《太空杀》是公司2021年推出的社交推理游戏，在印尼等东南亚地区流水和排名表现十分突出，也是国内首个获得版号的太空狼人杀，2024年6月AI玩法落地（残局对决、内鬼挑战），参与体验的玩家数量超过数百万，2024年海外版收入同比增长超过50%，2025年新增中东/欧洲市场，商业化持续加速。 资料来源：巨人网络官网，国信证券经济研究所整理 资料来源：球球大作战游戏，国信证券经济研究所整理 新品《超自然行动组》上线后迅速火爆，长线运营潜力大。该产品于2025年1月23日正式上线，凭借“中式微恐+多人合作”的差异化玩法迅速打开市场。作为组队题材游戏，其核心优势在于两大维度：一是多人协作机制带来的强社交裂变性，二是简单易上手的玩法设计降低了用户进入门槛。产品深度契合玩家在情感共鸣、社交互动及视觉体验上的核心诉求，上线后迅速积累用户池。在IOS榜单上稳居前五，7月达成“同时在线人数突破100万”。《超自然行动组》的成功，根植于公司多年来在大DAU产品方向的研发沉淀和经验积累，由于题材独特、社交属性强，用户忠诚度持续提升，具备长青产品的特质，未来公司也将深化内容供给，并计划联动更多知名IP进一步扩大产品声量。 资料来源：七麦数据，国信证券经济研究所整理 资料来源：七麦数据，国信证券经济研究所整理 《超自然行动组》研发团队为公司内部孵化，年轻且富有成熟项目经验。《超自然行动组》由巨人网络旗下NIGHTSTUDIOS（夜影工作室）研发，核心由95后制作人王鑫宇带领（王鑫宇曾参与《球球大作战》《太空杀》等大DAU产品的制作），团队核心优势在于“年轻化+成熟项目经验”的组合，既懂年轻玩家的社交与文化需求（策划多为00后），又具备日活百万产品的研发、运营与技术支撑能力。《超自然行动组》团队的成功也依托于公司"研发-运营-发行"的架构，将关键决策权直接下放至各业务赛道。赛道负责人被赋予全面权限，负责游戏从创意构思、市场推广到最终发行的全流程管理，形成独立且高效的管理闭环。这种模式打破了传统层级壁垒，使团队能够快速响应市场变化，也激发了赛道负责人的创新活力。 盈利预测 假设前提 我们的盈利预测基于以下假设条件： 公司的“征途”系列和“球球大作战”为长青游戏、《超自然行动组》上线爆火拉动业绩，我们预计公司2025~2027年收入分别为53.7/92.2/110.9亿元，分别同比增长83.9%/71.6%/20.3%；净利润分别为24.1/45.3/51.0亿元，分别同比69.2%/88.0%/12.5%。具体看： 1、收入：公司的收入主要由自主运营和联合运营构成。 1.1、自主运营：公司自研的“征途”和“球球大作战”流水稳健，《超自然行动组》2025年1月起上线DAU持续增长，拉动2025年第三季度收入/合同负债分别同比增长116%/110%，按照公司以往大DAU产品的运营思路，在产品上线后第2~3年随着内容积累商业化会加速，因此我们假设《超自然行动组》在2026~2027年流水将持续稳健上升。此外，公司储备产品丰富，《五千年》《口袋斗蛐蛐》《无尽修仙》《热血王朝：篮球》均有望在2026年上线，贡献流水增量。因此，我们预计2025~2027年自主运营游戏收入分别为41.3/78.5/95.8亿元，分别同比增长130%/90%/22%。 1.2、联合运营：联合运营收入为公司通过游戏平台推广和收费所产生的收入，公司游戏产品由长青游戏和新爆款《超自然行动组》构成，整体来看稳定增长，预计公司2025~2027年联合运营收入增长率为10%。 1.3、其他营收：公司的其他营收在整体收入中占比较小，其他营收规模在1~2亿元左右，我们假设2025~2027年其他营收在1~2亿元之间。 整体来看，2025~2027年总营收分别为53.7/92.2/110.9亿元，分别同比增长83.9%/71.6%/20.3%。 2、毛利率：公司自主运营业务毛利率较高，近年在接近90%的水平，2025~202