长青IP铸就基本盘，休闲赛道打开向上空间

核心观点

• 巨人网络为国内头部游戏公司，研发实力强劲。
• 公司2004年由史玉柱创立，前身为征途网络，“征途”IP起源于2005年。
• 2016年公司回归A股并推进出海与精品化战略，2022年创始人史玉柱回归研发并成立AI实验室。
• 2023年起推出《原始征途》《太空行动》，收入重回增长轨道。
• 2025年《超自然行动组》爆火，推动公司业绩强劲增长，研发实力得到持续验证。

关键数据

• 自研游戏为公司主要收入来源，毛利率接近90%。
• 2025年前三季度收入同比提升51.8%至33.7亿元；净利润同比提升81.2%至14.2亿元。
• 销售费用率在新品上线时在30%以上、研发费用在20%以上、管理费用率在10%以下且近年有下降趋势、财务费用率在1%以下。
• “征途”和“球球”已成为长青IP，《超自然行动组》迅速爆火且用户粘性强。
• 国内游戏市场规模超过3500亿元，巨人网络市场份额在1%以上。
• 2025年在中国手游发行商全球收入榜排第29，在国内整体市场份额约1.5%。

研究结论

• 公司在大DAU游戏方面积累了丰富的长线运营经验：“征途”为公司在2005年自研自发的游戏，创立以来多端发行不断扩权；《球球大作战》累计设备安装量达6亿台、峰值DAU超2900万人。
• 新品《超自然行动组》上线后迅速火爆，长线运营潜力突出，凭借“中式微恐+多人合作”的差异化玩法迅速打开市场。
• 《超自然行动组》研发团队为公司内部孵化，年轻且富有成熟项目经验。
• 盈利预测：预计2025-2027年净利润分别为24.1/45.3/51.0亿，EPS分别为1.62/3.05/3.43元，对应PE为30x/16x/14x。
• 估值与投资建议：绝对估值50.0-56.5元，相对估值54.8-64.0元，给予“优于大市”评级。
• 投资建议：看好公司研发实力和长线运营能力，给予“优于大市”评级。

风险提示

• 新品上线进度或流水不及预期；产品竞争激烈；监管风险。
• 存量产品用户流失或付费意愿下降的风险；后续产品收入不及预期的风险；公司产品商业化进度缓慢的风险；新产品上线进度缓慢的风险；竞争加剧的风险。
• 核心人才流失的风险；降本进度缓慢的风险。
• 监管政策收紧的风险。