高景气细分赛道，多维拓展打开向上空间

投资要点 投资逻辑：清洁电器产品的消费需求日益增长，海内外清洁电器市场规模均] 呈现增长的态势。我国已经成为全球清洁电器的产业中的主要生产加工国，承接了全球90%左右的吸尘器订单。国内清洁电器市场规模也快速发展，5年复合增速达到了25%。行业快速发展培育了众多清洁电器公司，本报告从全产业链视角，梳理清洁电器的上下游投资机会。 清洁电器高景气赛道，长期成长空间广。清洁电器消费需求日益增长，以扫地机为例，2017-2019年，全球扫地机器人行业规模从20亿美元提升至33亿美元，复合率增长达到了28.5%。具体来看，海外市场传统产品更新换代，新兴产品快速放量，预期海外市场清洁电器需求量稳中有增。此外，更新换代推动下，产品结构优化将推动海外市场零售均价提升，进一步助益清洁电器市场规模扩容。而我国经济起步较晚，人均收入水平同欧洲、北美等海外市场还存在一定的差距。据奥维云网数据显示，2021年国内扫地机器人零售量大约在579万台左右，按照国内2.5亿户城镇家庭、3年更新周期计算，国内扫地机的渗透率在6.9%左右。同海外市场10%以上的渗透率对比来看，国内市场存在较大的发展空间。 清洁电器世界工厂，多维拓展打开向上空间。目前我国已经成为全球清洁电器的产业中的主要生产加工国。以吸尘器为例，2020年国内吸尘器产量为1.34亿台，2020年全球吸尘器的零售量为1.37亿台，以此估计，我国吸尘器产量占全球的比重在90%左右。考虑到海外市场更新为主，销量需求稳定，产品迭代推动均价上移，吸尘器出口规模有望持续稳健增长。此外，经过多年的培育，国内清洁电器市场也在快速增长。综合考虑国内外需求，清洁电器市场空间广阔，清洁电器公司大有可为。国内拟上市以及已上市的清洁电器大致可以分为三类公司：零部件公司、整机生产商、品牌商。为了获得新的营收增长来源以及进一步打开利润增长的空间，清洁电器企业积极向外拓展。一方面公司完善产业链布局，向上下游拓展。另一方面部分清洁电器企业基于核心零部件的生产优势进行跨产业式拓展。 投资建议：具体到国内上市清洁电器企业来看，我们建议关注清洁龙头、创新引领发展的科沃斯 （603486） ； 技术领先 ， 运营高效的石头科技 （688169） ； 多元业务协同发展的莱克电气 （603355） 、 德昌股份 （605555）。 风险提示：原材料价格大幅波动、汇率大幅波动、新品销量不及预期风险。 1家电高景气赛道，长期成长空间广 随着社会经济水平的发展以及人们对高品质生活的需求增多，清洁电器产品的消费需求日益增长，海内外清洁电器市场规模均呈现增长的态势。以清洁电器的主要产品之一吸尘器为例，过去几年吸尘器在全球的销售呈现了稳步增长的态势。根据欧睿国际数据显示，全球吸尘器市场零售量从2014年的1.1亿台增至2020年的1.4亿台，复合增速达到了3.3%。吸尘器作为传统的清洁电器之一，发展多年，增速表现稳健。而其他新兴的清洁电器产品增速呈现了快速增长的态势。以扫地机为例，2017-2019年，全球扫地机器人行业规模从20亿美元提升至33亿美元，复合率增长达到了28.5%。 从全球市场分布来看，西欧、北美、亚太地区是主要的消费区域。根据捷孚凯数据显示，2018年西欧、北美、亚太地区吸尘器市场份额合计占比超过80%。根据欧睿国际数据显示，2019年西欧、北美、亚太扫地机市场份额合计占比超过90%。 图1：2014-2020年全球吸尘器零售量及其增速 图2：2017-2019年全球扫地机零售规模及其占比 图3：2018年全球各区域吸尘器市场零售额占比 图4：2019年全球扫地机市场规模分布 具体来看，欧洲与北美市场使用清洁电器的时间比较久，传统产品吸尘器相对比较饱和，市场需求以更新换代为主；新兴清洁电器扫地机器人等目前渗透率较低，市场需求以新增为主。整体来看，欧洲、北美等海外市场表现大致和全球市场表现类似。传统产品更新换代，新兴产品快速放量，预期海外市场清洁电器需求量稳中有增。此外，更新换代推动下，产品结构优化将推动海外市场零售均价提升，进一步助益清洁电器市场规模扩容。 而我国经济起步较晚，人均收入水平同欧洲、北美等海外市场还存在一定的差距。因此清洁电器市场也呈现了不同的特征。无论是吸尘器还是扫地机器人，国内市场保有量同海外市场相比均存在较大的提升的空间。以扫地机器人为例，扫地机器人在美国市场培育较久，目前美国市场也是扫地机渗透率最高的市场，渗透率在15%左右。根据奥维云网数据显示，2021年国内扫地机器人零售量大约在579万台左右，按照国内2.5亿户城镇家庭、3年更新周期计算，国内扫地机的渗透率大约在6.9%左右。 图5：2019年全球主要国家吸尘器及扫地机器人销量对比情况 近年来，随着居民收入的提升，叠加疫情催化下消费者清洁需求提升，国内清洁电器市场规模呈现了快速增长的态势。2020-2021年，国内清洁电器市场规模分别达到了240亿元和309亿元，同比增长分别为20%和28.9%。由于近两年来清洁电器新品不断，更加贴合国内消费者使用习惯的、终端售价较高的洗地机以及扫拖洗一体机器人销售占比迅速提升，推动清洁市场终端销售均价快速提升。根据奥维云网数据显示，2021年国内清洁电器市场零售均价提升了25.2%。 我们认为造成清洁电器终端零售均价上移主要是两方面的原因：（1）自2020年下半年起原材料价格持续上涨，外部因素影响下厂商更倾向于生产高盈利的产品型号，供给端出货均价提升。（2）2016-2017年清洁电器销量快速释放，考虑到清洁电器3-4年的更换周期，早期购买的消费者已经进入到更新换代的周期，对于产品的功能性能要求更高。在供需两端的推动下，2021年全年来看，清洁电器终端零售均价呈现提升的态势。 图6：2016-2021年国内清洁电器销额及其增速 图7：2016-2021年国内清洁电器销量及其增速 展望未来，一方面随着原材料价格逐步趋稳，厂商拥有更加充足的盈利空间去推出性价比的款式。另一方面，经过几年的宣传教育，扫拖洗三位一体的清洁功能或将成为产品标配，性价比产品能够充分覆盖市场潜在消费者，大量新消费者的加入或将推动价格中枢下移。此外，清洁电器尤其是扫地机器人经过几次跨越式的创新之后，考虑到技术进步以及产品研发需要时间，短期内产品性能出现跨越式的优化概率较小，产品更新大概率是渐进式的，难以推动零售均价大幅提升。基于此，我们认为中短期来看，清洁电器市场大概率呈现出量增价减的趋势。 图8：1996-2021年扫地机器人产品创新变化 2清洁电器世界工厂，多维拓展打开向上空间 2.1承接全球订单，代工业务稳健增长 伴随着经济全球化，我国家电行业抓住了全球产业链转移的历史机遇，承接了世界家电制造业转移的接力棒。而清洁电器中在海外发展已久，制造基地也在向国内转移。目前，我国已经成为全球清洁电器的产业中的主要生产加工国。以清洁电器中典型产品吸尘器为例，根据国家统计局数据显示，2000年-2020年国内吸尘器产量从1010万台增长到1.3亿台，复合增长率达到了13.8%。根据欧睿国际的统计数据，2020年全球吸尘器的零售量为1.4亿台，以此估计，我国吸尘器产量占全球的比重超过了90%。若排除疫情后订单转移国内的影响，以2019年的数据进行测算，国内吸尘器产量在全球的占比超过了80%。 图9：2000-2020年国内家用吸尘器产量 图10：2009-2021年我国吸尘器出口数量 我国是吸尘器最大的生产国，产品主要是以出口为主。根据中国海关统计数据显示，2009年-2020年我国吸尘器出口数量从7867万台增长至1.33亿台。2015-2021年，我国吸尘器出口规模从33.5亿美元增长至66.8亿美元。在海外市场更新升级需求的推动下，我国吸尘器的出口单价也呈现持续提升的趋势。2021年吸尘器出口单价达到了41.2美元/台，同比提升6.2%。 图11：2015-2021年我国吸尘器出口的金额 图12：2015-2021年吸尘器出口的单价 虽然海外市场吸尘器保有量较高，但是考虑到产品更新迭代推动均价上移，吸尘器出口规模有望持续稳健增长。参考过去十年吸尘器出口数量增速以及出口单价增速，我们预计未来3年吸尘器出口规模增速有望复合增速9%以上，对应到2025年吸尘器出口规模有望达到87亿美元，对应人民币550亿元。 此外，经过多年的培育，国内清洁电器市场也在快速增长。基于上文的推论，我们认为中短期内国内清洁电器市场大概率是量增价减的趋势，大量的高性价比产品将充分覆盖潜在消费群体，推动国内清洁电器市场快速放量。根据奥维云网预测，2022年国内清洁电器市场规模有望增长超过20%，市场规模达到374亿元。综合考虑国内外需求来看，清洁电器市场空间广阔，清洁电器公司大有可为。 2.2产业链多维对比，品牌商利润丰厚 从国内拟上市以及已经上市的清洁电器企业来看，大致可以分为三类公司：（1）清洁电器零部件公司，以生产吸尘器软管为主的春光科技（603657）为代表；（2）清洁电器整机生产商，以莱克电气（603355）、富佳股份（603219）、德昌股份（605555）为代表；（3）清洁电器品牌商，以科沃斯（603486）、石头科技（688169）以及德尔玛（A21159）为代表。 表1：我国清洁电器公司 从盈利表现来看，以自主品牌销售为主的科沃斯（603486）、石头科技（688169）、德尔玛（A21159）毛利率整体较高，普遍在30%以上。其中终端市场份额较高，具备一定品牌知名度的品牌商毛利率甚至做到40%以上。其次毛利率较好的就是以零部件生产为主的春光科技 （603657）， 公司的毛利率在30%左右 。 最后就是以代工为主的莱克电气 （603355）、富佳股份（603219）、德昌股份（605555），毛利率普遍位于15%-25%之间。 净利率来看，清洁电器产业链上的公司差距有所缩小。品牌商出于渠道拓展以及品牌宣传的考虑，存在较多的费用投放。因此品牌商的净利率表现与零部件、代工公司的差距有所缩小，甚至部分份额较高、具备一定规模优势的零部件公司净利率表现会更好。2020年，以零部件生产为主的春光科技的净利率为16.7%，仅次于石头科技的净利率（30.2%）。 图13：2018-2021Q3清洁电器公司销售毛利率 图14：2018-2021Q3清洁电器公司销售净利率 品牌商更能平滑原材料价格的波动。2020年下半年以来，原材料价格呈现持续上涨的态势。以清洁电器中常用的原材料ABS、PP等塑料类原材料为例，2021年ABS月度均价同比增幅最高超过了80%，PP月度期货结算价同比增幅最高超过了39.5%。 在原材料价格持续上涨的背景下，清洁电器企业均受到了不同程度的影响。其中以零部件生产以及整机生产为主的厂商受到原材料影响更大。2021Q1-Q3春光科技毛利率同比下滑8.5pp，净利率同比下滑6.6pp，降幅最高。其次是德昌股份毛利率同比下滑8.4pp，净利率同比下滑3.9pp。相比之下，品牌商能够更好的平滑原材料价格上涨的不利风险。一方面品牌商可以通过推新卖贵将压力向下游传递；另一方面公司可以通过优化经营效率以及有计划的缩减营销投放来降低费用率。在产品结构的优化下，部分公司充分消化原材料上涨压力，毛净利率不降反增。2021Q1-Q3科沃斯毛利率和净利率分别提升8pp和10.1pp。 图15：2020-2022年2月ABS月度均价 图16：2020-2022年2月PP月度均价 表2：2020-2021Q3清洁电器公司盈利能力变化 考虑到国内清洁电器销售以线上为主，并且为了更好的营销新品以及强化品牌宣传，国内头部品牌商多以线上自营为主。基于此我们假设终端零售价即为品牌商的出货价，不考虑渠道在产业链中的利润占比，对于吸尘器和扫地机器人的产业链拆分如下图。 图17：单台吸尘器成本拆分（元） 图18：单台扫地机成本拆分（元） 其中电池、电机以及ABS等为清洁电器的主要零部件或者原材料