商社行业2026年度策略：内需以新谋变，出海绽放全球

商 社 行 业2 0 2 6年 度 策 略内 需 以 新 谋 变 ， 出 海 绽 放 全 球 分析师李宏科执业证书编号：S0680525090002邮箱：lihongke@gszq.com分析师毛弘毅执业证书编号：S0680525110003邮箱：maohongyi@gszq.com 分析师张冰清执业证书编号：S0680525110002邮箱：zhangbingqing1@gszq.com分析师程子怡执业证书编号：S0680524080004邮箱：chengziyi@gszq.com 分析师陈天明执业证书编号：S0680525120002邮箱：chentianming@gszq.com 打造极致专业与效率 投资要点：内需看好新服务新零售，出海优选龙头 ➢展望2026年，我们认为内需与出海均有结构性布局的机会，其中： （一）内需主线：政策面与基本面共振向上，看好新服务新零售 2025年底政策定调促内需以及CPI转正，在此背景下，我们建议重视商社相关子板块基本面的边际变化，尤其是龙头企业有望率先且充分受益政策刺激，基本面改善以逐渐消化估值，有共振向上的投资机会。其中： （1）已展现价增潜力的子板块，关注量的修复 酒店：休闲需求强劲，供给结构优化，价格持平微增。推荐华住集团-S、锦江酒店、首旅酒店、君亭酒店。免税：海南封关，政策加持，数据企稳，中免份额提升。推荐中国中免，关注王府井。黄金珠宝：金价高位震荡，关注终端动销。推荐潮宏基、老铺黄金、周大福，关注菜百股份、老凤祥、周大生、六福集团、周生生、豫园股份。母婴：龙头同店稳健增长，政策积极出台。关注孩子王、爱婴室、圣贝拉。 （2）主要靠量增驱动的子板块，关注CPI 商超：CPI上行利好超市同店，利润弹性优，关注重点从门店调改转向供应链改革；百货资产价值丰厚，重估价值高。推荐永辉超市、家家悦、重庆百货，关注步步高、新华百货、汇嘉时代、农产品。 旅游：银发经济、春秋假和雪假普及，关注景区扩容与资产整合潜力。推荐九华旅游，关注三峡旅游、长白山、天府文旅、宋城演艺、金马游乐。餐饮：精细化运营、强化激励，龙头同店稳增且展店提份额。推荐百胜中国，关注海底捞、小菜园、锅圈、绿茶集团、九毛九。 茶饮：外卖补贴提量缩价，干扰2026年基数，开店或将为主驱动。关注蜜雪集团、古茗、沪上阿姨。 代运营：新细分赛道，渗透率快速提升，孵化自有品牌。推荐若羽臣，关注青木科技。 （3）互联网相关：关注美团（短期业绩已接近筑底，长期价值稳固）、东方甄选（GMV仍延续较快增长，关注会员培育体系&线下旗舰店进展）。 （二）出海主线：龙头高壁垒强势能，确定性占优 出海龙头在过去2-3年已展现较优业绩确定性和股东回报，我们认为2026年有望延续：一方面，越来越多的企业从传统供应链跃升至更具综合竞争力的品牌建设，在平台方和品牌方均有成长性优于出口大盘的优秀企业，且在细分赛道有高竞争壁垒；另一方面，中国品牌的出海目的地愈加多元，从欧美到东南亚到非洲等新兴市场，深耕当地的优秀品牌均值得重视。推荐小商品城、名创优品、安克创新、苏美达，关注乐舒适、赛维时代、致欧科技。 ➢风险提示：假设和测算误差风险，消费复苏不及预期，各消费行业竞争加剧，政策的不确定性，海外关税与政策风险。 5.投资建议：内需看好新服务新零售，出海优选龙头 目录 2025年，从新零售到新消费 新服务：政策引领新供给，龙头创新领风潮 新零售：精快好省，高效满足用户需求 出海：绽放全球，从供应链到品牌力 投资建议 1.1行情复盘：细分板块分化，成长预期主导 ➢2025全年，商贸零售/社会服务（申万一级指数）区间涨幅分别为8.21%/9.71%，涨幅分别排名申万行业第23/21名，分别跑输上证指数10.20/8.70pct。 ➢社会服务板块年初因政策端明确提振内需、叠加春节出行旺季，一度跑赢大盘，后因AI驱动大盘行情使得社会服务板块小幅跑输大盘。商贸零售板块在Q1受社零数据改善与政策预期驱动走强，但Q2后受竞争、成本、关税扰动与线下调改费用投放等因素影响，板块持续跑输大盘；Q4随消费旺季与调改效果逐步体现，指数层面再回升。 1.1行情复盘：细分板块分化，成长预期主导 ➢分子行业看，Q2至Q3由于部分子行业业绩兑现、及外部环境成长风格占优，提升板块弹性与估值容忍度，板块中由新消费行情主导，以及黄金珠宝和代运营子行业均上涨，此外小商品城在此区间创历史新高；Q3末到Q4为顺周期占优。 1.1行情复盘：细分板块分化，成长预期主导 ➢PE-TTM角度： ✓社会服务（申万一级指数）随企业盈利增加有所回落，PE处于近10年（2015/12/31-2025/12/31）较低分位；✓商贸零售（申万一级指数）估值处于历史较高分位处，PE位于近10年（2015/12/31-2025/12/31）90%多分位数。 1.2新零售蕴含转型期许，新消费折射内需之光 ➢由新零售到新消费：更高的“人货场”匹配效率、更细分的消费者需求。 ✓新零售创新：2020-2024年经济降速叠加消费分级，孕育了更高效的新业态。既有来自新玩家的异军突起，亦有来自老玩家的破釜沉舟，主要演变方向有两个：1）提高供应链效率，从赚“场”的钱走向赚“货”的钱；2）弱化商品价值，突出服务价值。 1.2新零售蕴含转型期许，新消费折射内需之光 ➢新消费创新：新的产业供给VS消费分级（消费者更重情绪价值与质价比）。 需求角度：消费者需求分层，在“品类金字塔”中对不同品类有不同诉求 人：消费分级，更重情绪价值与质价比。①品类支出意向分化，悦己、健康品类居前。据麦肯锡《2024中国消费趋势调研》，除教育外，悦已和健康属性突出的品类支出仍在增加。②对不同品类有不同诉求。刚需重视安全、信赖、性价比，可选重视消费体验和质价比。消费者逐渐对品牌祛魅，更关注产品内在品质和生活体验，并愿意为此付出溢价。 1.3 2026年投资展望 ➢2026年依然围绕内需+出海两条主线。展望2026年，我们建议：1）对内看好在政策加持下，消费领域求新求变的子行业，比如新服务、新零售相关方向；2）对外继续重视出海主线，特别是业绩确定性强的龙头公司。 2.0服务消费政策频出，引领优质新供给 ➢定义：服务消费是指居民全部消费支出中用于支付社会提供的各种非实物性的服务费用总和。从结构来看，通常可以分为基础型消费（如餐饮、交通通信、住房相关、家政服务、养老托育等）、发展型消费（如教育培训、健康医疗等）、享受型消费（如文化娱乐、旅游住宿等），此外还包括具有特殊性的金融保险类服务。 ➢方向：服务消费作为促进民生改善的重要支撑，是消费转型升级的重要方向。2025年以来，全国层面促服务消费政策频出，对文体旅、住宿、餐饮、免税等多领域提出优质供给新要求，并给予金融、制度等多方面支持。 2.1酒店：行业周期源于供需错配，当前或已近复苏初期 ➢酒店行业周期性来自供给和需求的错配。由于供给在短期存在刚性，即在需求变动时供给无法迅速变动，导致酒店业经营呈现典型的繁荣-衰退-萧条-复苏周期。1）繁荣：通常经济活动繁荣激发酒店业需求，OCC上升，而短期新供给难以完工，供不应求拉动ADR上升，行业繁荣。2）衰退：新酒店逐步完成建设和投入，而需求维持甚至降温，OCC下行进一步导致ADR下行，行业衰退。3）萧条：需求进一步衰退而新酒店或仍持续投入使用，供需关系进一步不匹配导致行业萧条，OCC、ADR持续下行，供给开始出清。4）复苏：供给逐步出清，供需逐步匹配，并回到均衡点，过程中现有酒店OCC、ADR修复。 ➢当前或已处于复苏阶段。以酒店及餐饮固定资产完成额作为供给指标、非制造业PMI作为需求指标，当前供给虽然仍在增长但增速放缓，需求低位稳定，以首旅为参考的OCC和RP同比在25Q3仍为负，但边际向好，或已接近复苏初期，建议持续跟踪验证。 2.1酒店：供给增加，连锁提升，结构升级，10月RP回暖 ➢供给持续增加，连锁化率提升，产品结构升级。1）由于公共卫生事件前及中期规划、酒店行业开工项目在2023-25年集中入市，同时部分加盟商误判报复性反弹的可持续性，行业供给持续增加。2）中国酒店行业连锁化率已从2018年的19%提升至2024年的40.09%，相较发达国家70%以上仍有较大提升空间。3）产品结构方面，据厚海数据平台，2024年中档及中高档定位酒店签约数量占比82%，其中，中高档酒店签约数量同比增长24.6%，新增酒店中产品结构升级。 ➢2025年10月RP表现回暖。由于行业供给仍在增加，需求端休闲需求强劲，但商务需求未见明显增长，10月以前行业RP同比承压明显。据STR，25年10月中国内地酒店样本数据显示RP/ADR/OCC同比+2.2%/+3.6%/-1.3%，依托假期需求释放和价格稳定，单月RP同比转正。截至10月，全国市场年累计RP指数达到96，同比差距缩小至4%以内，释放积极信号。 2.1酒店：季度RP环比改善，静候复苏释放业绩弹性 酒店龙头季度经营表现及拓店情况 ➢2025年回顾：25Q1-3，华住/锦江/首旅仍保持较高开店水平，RP同比承压，但季度环比向好，25Q4预计同比持平或微增；伴随轻资产转型、中高端占比提升、持续降本增效，扣非归母净利率整体向好。 ➢2026年展望：1）供给增速有望放缓，需求有望改善，行业整体有望实现弱复苏。低基数下，RP或将同比持平或微增。2）加盟、中高端占比提升有望继续提高利润率。3）华住、首旅稳健增长，锦江直营店、境外减亏有望带动利润释放，君亭实控人变更带来资产注入预期。另外，酒店REITs的推出有望带来行业发展新机遇。 资料来源：公司公告，Wind，国盛证券研究所 2.2免税：政策密集出台，由底部修复转向温和增长 纵观历史，海南离岛免税经历了九次重要调整，当前海南自由贸易港正式全岛封关，将为海南离岛免税刻下新的坐标。2011年至今，海南离岛免税经历了“单点试验”到“多维度扩围”的调整。 2.2免税：政策密集出台，由底部修复转向温和增长 需求端：从“量缩价升”的深度调整到结构性复苏，四季度拐点确认。购物人数降幅持续收窄、客单价高增，离岛免税销售额转正且在政策落地后稳步加速。 供给端：从“价格战”到“价值战”的格局重塑。中国中免高市占预计未来将进一步提升，并从香化折扣转向精品、3C电子、黄金珠宝、运动等品类。此外，市内免税店、三亚免税城三期将持续为中国中免提供新增长点。 2.3旅游：景气延续，客单承压，新文旅营销塑造本地IP ➢国内旅游人次增长，客单承压。2024-25年国内旅游总人次&收入维持正增，景气度延续，但客单价25年同比承压。25Q3，国内旅游人次/收入/客单价恢复至19年同期的112%/108%/96%，游客消费决策更为谨慎。 ➢新文旅营销塑造本地IP。旅游作为新兴战略性支柱产业，具备稳增长、扩内需、促就业的作用，对经济贡献高、乘数强、链条长。在内需主导的当下，各地政府和文旅企业采用多样化、新文旅营销方式，迎合时事热点，打造出如哈尔滨冰雪大世界、北京中轴线、山西黑悟空等多个本地IP，实现客流的引入和消费的转化。 2.3旅游：竞争加剧，业绩分化，新项目或成核心看点 ➢2025年回顾：旅游行业景气度延续，但竞争加剧，多数公司营销投放增加，带动25Q1-3销售费率同比增加，整体业绩表现分化。 ➢2026年展望：1）板块将受益于政策端带来的假期优化，中小学春秋假、雪假有望带动传统旅游淡季客流增速显著提升；2）个股层面均积极求变，将顺应政策引导增加优质供给，“新项目”有望成为旅游板块2026年核心看点。 2.4餐饮：2025年存外部扰动，供给优化，消费理性 ➢2025年存外部扰动，10月以来表现向好。由于存在部分政策和预制菜舆论事件影响，25年6-9月餐饮社零当月同比增速相对较低，10月受假期效应同比增速恢复至3.8%，11月同比+3.2%，连续两月超过社零整体增速，行业表现或已向好。 ➢供给端持续优化