公用事业行业深度报告：新兴拉动需求向好，电力长坡厚雪

2026年01月21日 核心观点 ⚫美 国 基 金 对 公 用 事 业 的 配 置 比 例 明 显 高 于 国 内。美 国 基 金 产 品 对 公 用 事 业行 业 的 持 仓 市 值 从2019年 的4261亿 美 元 增 长 至25Q3的7331亿 美 元 ， 占基 金 总 体 持 仓 市 值 的 比 例 在2.19%-2.83%之 间 波 动，明 显 高 于 国 内 的0.46%-2.28%。以 美 国 公 用 事 业 持 仓 市 值 排 名 第 三 的 投 资 基 金XLU为 例 ，过 去5年累 计 收 益 率59%（年 化 约10%）；其前 十 大 重 仓 股 均 为 电 力 、燃 气 公 司，具备 持 续的 现 金 分 红， 平 均 股 息 率 基 本 可 维 持3%以 上； 从 估 值 来 看 ，XLU重仓 股 在2017-2024年 间PE在16.1x-36.5x， 平 均 为24x；PB在1.9x-2.6x，平 均 为2.2x。 公用事业行业 推荐维持评级 分析师 陶贻功：010-80927673：taoyigong_yj@chinastock.com.cn分析师登记编码：S0130522030001 ⚫十 五 五 电 力 需 求 展 望 积 极 ，电 价 有 望 企 稳 回 升。1）需 求 端 ：电 气 化 率 提 升叠 加AI等 新 兴 领 域 驱 动 ，我 们 预 计2025年 全 社 会 用 电 量 增 速 为5.3%，2025-2030年CAGR为5.2%。2）供 给 端 ：新 能 源 仍 是 新 增 装 机 主 力，我 们 假 设25年 末 新 能 源 累 计 装 机 超 过18亿kw，十 五 五 年 均 新 增2.5-3亿kw。从 电 力 保供 的 视 角 出 发 ，为 使 电 力 系 统 充 裕 度 在 十 五 五 末 提 升 至20%以 上 的 正 常 水 平 ，我 们 测 算26-30年 年 均仍 需新 增40GW火 电。3） 电 价 端 ：受 煤 价 、 电 价 政策 、电 力 供 需 等 多 重 因 素 共 同 影 响 ，十 四 五 后 半 程 上 网 电 价 进 入 下 行 通 道 。综合 考 虑 容 量 电 价 的 提 升 和 电 量 电 价 的 下 降 ，我 们 预 计2026年 全 国 平 均 综 合 上网 电 价 降 幅 或 超0.02元/kwh。展 望 未 来 ，我 们 认 为 一 方 面 煤 炭 价 格 在 弱 需 求和 供 给 侧 反 内 卷 的 双 重 博 弈 下 ，大 幅 上 涨 和 大 幅 下 跌 的 可 能 性 均 较 为 有 限 ，有望 从 成 本 端 给 予 电 量 电 价 支 撑 。另 一 方 面 ，我 们 认 为 随 着 电 改 持 续推 进 ，电 力商 品 价 值 体 系 有 望 从 过 去 以 电 能 量 价 值 为 主 的 单 一 体 系 向 电 能 量 价 值+灵 活性 价 值+可 靠 性 价 值+绿 色 环 境 价 值 的 多 维 体 系 转 变 。 对 于 火 电 而 言 ， 容 量 电价 、辅 助 服 务 收 益 的 提 升 亦 有 望 支 撑 综 合 上 网 电 价 企 稳 回 升 ；而 对 于 新 能 源 来说 ， 绿 色 环 境 价 值 的 走 扩 有 助 于 对 冲 其 全 面 入 市 所 面 临 的 电 价 压 力 。 梁悠南：010-80927656：liangyounan_yj@chinastock.com.cn分析师登记编码：S0130523070002 研究助理：马敏：mamin_yj@chinastock.com.cn ⚫储 能 在 新 型 电 力 系 统 中 的 重 要 性 凸 显 ， 电 力 企 业 多 有 布 局。随 新 能 源 装 机占 比 持 续 提 升 ，调 节 性 资 源 重 要 性 凸 显 ，储 能 是 关 键 一 环 。《 国 家 发 展 改 革 委国 家 能 源 局 关 于 促 进 新 能 源 消 纳 和 调 控 的 指 导 意 见 》中对 抽 蓄 和 新 型 储 能表述积 极 ，相 关 领 域 景 气 度 有 望 提 升。1）抽 蓄 ：两 部 制价 格 机 制 明 确 ，核 准 在建 项 目 充 足，我 们 判 断 十 五 五 末 累 计 装 机 达 到1.2亿kw左 右 的 目 标 实 现 难度 不 大（25年 末 预 计 为0.65亿kw）。电 力 企 业 中 南 网 储 能 、长 江 电 力 等 均有 抽 蓄 项 目 布 局 ，有 望 于 十 五 五 后 期-十 六 五 初 期 进 入 密 集 投 运 阶 段 ，为 对 应公 司 带 来 业 绩 增 量 。2）新 型 储 能 ：电 能 量 市 场 套 利+辅 助 服 务+容 量 补 偿 三 重收 益 模 式 逐 步 跑 通 ， 经 济 性 驱 动 下2025年 国 内 新 型 储 能 新 增 装 机 达58.6GW/175.3GWh，同 比 增 长38%/60%。基 于2025年 亮 眼 的 招/中 标 数 据 ，我 们 预 计2026年 国 内 新 型 储 能 新 增 装 机 有 望 同 比 增 长50%左 右 至260GWh。目 前 ，电 力 企 业 中 如 三 峡 能 源 、南 网 储 能 等 均 有 新 型 储 能 项 目 投 资 运 营 经 验 ，期 待 市 场 化 下 新 型 储 能 量 、 利 齐 升 对 相 关 企 业 的 赋 能 。 资料来源：中国银河证券研究院 相关研究 ⚫电 力 股 普 遍 具 备 高 分 红 特 征 ，长 期 收 益 可 观；现 阶 段 估 值 合 理 ，配 置 性 价比 凸 显。水 电 企 业 现 金 流 充 裕 ，2020年 以 来 维 持 平 均50%-60%的 分 红 比 例 。核 电 企 业 尽 管 现 阶 段 资 本 开 支 规 模 较 大 ， 但2020年 以 来 仍 维 持40%左 右 的相 对 稳 定 的 分 红 比 例 。火 电 企 业2023年 盈 利 水 平 基 本 恢 复 正 常 后 ，分 红 比 例在40%左 右 。新 能 源 企 业 现 阶 段 现 金 流 压 力 较 大 ，分 红 比 例 基 本 在30%左 右。拉 长 时 间 周 期 来 看 ， 电 力 （SW） 指 数较 沪 深300具 备超 额 收 益 （2020年 至 今 累 计17%，年 化2.3%），具 备 长 期 配 置 价 值 。估 值 方 面 ：1）我 们 复 盘2020年 以 来 的 估 值 水 平，电 力 （SW） 平 均PE 20.8x，PB 1.5x，一 方 面与前 述美股相 比有 提 升 空 间 ， 另 一 方 面 ， 从 时 间 维 度 来 看 ， 截 至2026年1月16日 ，电 力 （SW） 最 新PE 19.4x、PB 1.6x， 分 别 处 于2020年 以 来55%、63%分位 数 水 平 ，当 前 时 点 具 备配 置性 价 比。2）基 于wind一 致 盈 利 预 测 ，我 们 测算 水 电 、核 电 、火 电 、新 能 源 板 块 的25E平 均 股 息 率 分 别 为2.97%、2.25%、3.76%、2.26%， 水 电 、 火 电 已 分 别 处 于2023年 、2020年 以 来的高 位 。 ⚫风 险 提 示 ：电 力 需 求 不 及 预 期 的 风 险 ， 上 网 电 价 超 预 期 波 动 的 风 险 ， 水 风 光等 自 然 资 源 条 件 超 预 期 波 动 的 风 险 ，煤 炭 等 原 材 料 价 格 超 预 期 波 动 的 风 险 等。 一、美国基金对公用事业的配置比例明显高于国内........................................................................................4二、十五五电力需求展望积极，电价有望企稳回升........................................................................................6（一）电气化率提升叠加AI等新兴领域驱动，电力需求展望积极.....................................................................6（二）十五五各类电源装机均有增长潜力，以保证电力系统具备足够充裕度.....................................................10（三）短期电价下行，中长期随煤价趋稳和电改持续推进有望企稳回升...........................................................12三、储能在新型电力系统中的重要性凸显，电力企业多有布局.......................................................................17四、电力股普遍具备高分红特征，长期收益可观.........................................................................................22五、风险提示......................................................................................................................................27 一、美国基金对公用事业的配置比例明显高于国内 美 国 基 金 对 公 用 事 业 行 业 的 配 置 比 例 明 显 高 于 国 内。我 们 观 察美 国基 金 产 品 的 行 业 配 置 ， 对 公用 事 业 行 业 的 持 仓 市 值 从2019年 的4261亿 美 元 增 长 至25Q3的7331亿 美 元 ， 占 基 金 总 体 持 仓 市值 的 比 例 在2.19%-2.83%之 间 波 动 。国 内 方 面 ，基 金 产 品 对 电 力 、热 力 、燃 气 及 水 生 产 和 供 应 业 的持 仓 市 值 从2019年 的289亿 元 增 长 至25Q3的1031亿 元 ， 占 基 金 总 体 持 仓 市 值 的 比 例 在0.46%-2.28%， 与 美 国 存 在 明 显 差 距 。 资料来源：Wind、中国银河证券研究院 资料来源：Wind、中国银河证券研究院 以 美 国 公 用 事 业 基 金XLU为 例 ，其 过 去5年 累 计 收 益 率59%，年 化 收 益 率约10%。我 们 选 取美 国公 用 事 业 持 仓 市 值 排 名 第 三 的投 资 基 金XLU（SPDR公 用 事 业 精 选 行 业 指 数ETF），截 至25Q3末规 模 为213亿 美 元 ， 主 要 挂 钩标 普 公 用 事 业 精 选 行 业 指 数(IXU.SPI)。 我 们 计 算XLU过 去5年累 计 收 益 率 为59%（ 年 化 约10%）。 资料来源：Wind、中国银河证券研究院 美 国 公 用 事 业 基 金XLU前 十 大 重 仓 股 均 为 电 力 、 燃 气 公 司。截 至25Q3末 ，XLU前 十 大 重 仓股 分 别 为 新 纪 元 能 源 、 南 方 电 力 、CONSTELLATION ENERGY、 杜 克 能 源 、VISTRA、 美 国 电 力 、SEMPRA、 道 明 尼 资 源 、 埃 克 西 尔 能 源 、 爱 克 斯 龙 电 力 ， 主 营 业 务 均 为 电 力 、 燃 气 等 。 XLU前 十 大 重 仓 股 现 金 分 红 具