城投公司市场化转型的演进历程与路径探索

公共融资部钟士芹 摘要 本文梳理了城投公司从“融资平台”向“运营主体”转型的政策演进历程，提出“模式重构”与“区域适配”双轮驱动的转型路径。“模式重构”旨在从政企关系、资产债务、业务盈利三个维度进行系统性改革，“区域适配”则强调转型路径需与地方资源禀赋、产业基础及经济发展水平紧密结合，二者共同构成了城投公司转型发展的关键支撑。 当前，城投转型实践呈现出复杂态势：一方面，政企关系模糊、债务负担偏重、核心竞争力不足等共性困境制约着转型进程；另一方面，转型成效呈现显著区域分化，新增债券融资主体高度集中于东部发达省份，凸显区域资源禀赋对转型的关键影响。我国大部分城投公司仍承担着基础设施建设任务，历史负担尚未完全化解，而政策层面预计将继续强化债务约束与业务监管，推动金融资源向治理规范、运营高效的市场化主体集中。未来，城投转型将在中长期内呈现持续深化与加速分化的态势：治理结构完善、市场化能力突出的城投公司有望率先突破，而转型滞后者将面临更大挑战。城投公司需将风险防控全面嵌入战略决策与经营管理，在化解存量风险与培育新兴动能之间实现动态平衡，逐步构建与区域发展战略相协同的可持续业务模式，最终完成向市场化运营主体的根本转变。 一、从“融资平台”到“运营主体”：政策变迁视角下的城投转型史 城投公司（地方政府融资平台）作为我国特定制度与发展阶段的独特产物，其职能演变本质上是一部在政策驱动下不断重塑自身角色的转型史。城投公司的诞生、扩张、规范乃至转型，每一步都与国家宏观经济政策、财政金融体制改革以及地方政府债务管理政策紧密相连。政策环境作为最核心的外部驱动力，其对城投公司的发展导向经历了从萌芽探索到鼓励扩张，再到强力规范与高压监管，并最终迈向转型与风险化解并重的政策变迁。尤其是2023年7月“一揽子化债方案”实施以来，政策层面对城投公司债务化解达到了前所未有的高度，加快城投公司市场化转型也在本轮化债的多个政策文件中被提及，并从实操层面倒逼城投公司进行市场化改革。在这一背景下，城投公司的职能定位随之发生较大变化，其发展轨迹也开始较明显地呈现出从地方政府融资工具向市场化、专业化的运营主体的转向。 （一）萌芽与探索期（20世纪90年代初至2007年）：制度夹缝中诞生的“政府融资工具” 城投公司起源于我国城市化背景下地方政府的融资困境。自改革开放以来，随着我国城市化进程不断加速，基础设施建设投资需求增加，地方政府承担了较多基础设施和公共服务建设职责。然而，1994年分税制改革导致地方“财权上收、事权下沉”，财政收入与建设职责不匹配问题加剧，仅依靠地方财政收入难以支撑基础设施建设资金需求。与此同时，1995年实施的旧《预算法》和《担保法》严格限制了地方政府直接举债和对外担保。在巨大的基建投资需求与严格的融资禁令所形成的制度夹缝中，地方政府开始探索设立投融资平台公司。 在此阶段，城投公司的核心职能较为单一，即作为地方政府融资工具，其典型运作模式是由政府注入土地或公益性资产作为资本金，利用企业法人身份进行 贷款，从而在形式上规避法律对政府直接举债的限制。这使得城投公司诞生之初就带有浓厚的行政色彩，决策高度依赖政府指令，主要围绕公益性项目开展融资。1998年我国住房市场化改革释放土地价值，城投公司后续开始依托土地资源进行融资。且以2004年《国务院关于投资体制改革的决定》（国发〔2004〕20号）为契机，部分城投公司开始探索从单一融资平台向城市建设主体转变，但就其本质而言，该阶段城投公司仍是以突破融资限制为核心使命的政府融资工具。 （二）迅速扩张期（2008年至2013年）：政策驱动下的“泛化投资主体” 在这一阶段，城投公司的迅速扩张直接源于2008年全球金融危机后的宏观政策转向。为应对经济下行压力，我国实行扩张性财政政策，并推出“四万亿”经济刺激计划，主要由地方政府配套资金。在此背景下，2009年中国人民银行和原银监会联合发布《关于进一步加强信贷结构调整促进国民经济平稳较快发展的指导意见》（银发〔2009〕92号），明确支持地方政府组建投融资平台进行市场化融资。这一政策信号较大推动了各地设立城投公司进行融资的进程，城投公司融资规模快速攀升。在保增长的总体导向下，政策环境呈现出“鼓励为主、监管宽松”的特征，为城投公司的迅速扩张提供了条件。 在投资驱动和土地财政的经济增长模式下，城投公司的职能发生演变，从单一的融资工具转变为地方政府主导下的“泛化投资主体”，其业务范围超越传统基建领域，广泛介入土地一级开发、保障房建设，并延伸至产业园区投资建设、产业股权投资、金融投资等市场化或准市场化领域。融资渠道也呈现多元化发展，从主要依赖银行贷款扩展到发行企业债、中期票据等标准化产品以及信托、融资租赁等非标融资。这一时期融资扩张的主要目标是促进投资，该种发展模式相对粗放，也埋下了风险隐患：一方面，城投公司杠杆率快速攀升，偿债来源高度依赖土地出让收入，与土地财政形成深度捆绑；另一方面，业务普遍存在盈利能力弱、回报周期长、现金流与债务期限错配等问题，加之内部治理不健全、风控机制不完善等管理短板，导致城投公司运营压力上升。 （三）规范调整与新机制构建期（2014年-2017年）：“开前门、堵后门”框架下的“过渡探索者” 面对前期快速积累的债务风险，中央层面早在2010年即开启了对城投公司的整顿周期，以国务院2010年发布的《关于加强地方政府融资平台公司管理有关问题的通知》（国发〔2010〕19号）为起点，政策首次提及清理规范融资平台。2014年，这一进程实现关键性突破，8月新《预算法》的修订和9月国务院《关于加强地方政府性债务管理的意见》（国发〔2014〕43号）（简称“43号文”）的出台，从根本上重塑了地方政府举债机制，确立了“开前门、堵后门”的治理框 架。“开前门”指赋予地方政府发行债券的合法渠道，“堵后门”则是明确要求剥离融资平台公司政府融资职能，融资平台公司不得新增政府债务。此后，财政部、发改委、人民银行等多部委密集发文，推动地方政府债券置换存量债务，同步推动融资平台与政府信用切割。 然而，这一阶段的政策执行存在边际放松，2015年经济下行压力增大，基建托底需求导致实际监管有所松动，城投债等融资渠道一度回暖，城投平台债务未能实质性收缩。直至2016年下半年经济企稳回升，监管政策才再度加码，政策在防风险与稳增长之间进行松紧交替。在此背景下，城投公司的职能定位向“过渡探索者”转变，传统的政府融资职能被明令禁止，但新的市场化生存模式尚未完全建立。部分城投公司开始尝试向城市公用事业运营、国有资产管理等方向转型，市场化转型探索初步显现。但由于长期路径依赖、政企关系未能完全厘清，以及自身盈利能力薄弱，这些转型探索大多规模有限、成效不彰。 （四）隐债攻坚与转型探索期（2018年-2022年）：高压监管倒逼下的“城市运营商” 2018年，中共中央国务院《关于防范化解地方政府隐性债务风险的意见》（中发〔2018〕27号）作为密文下发，对防范化解地方政府隐性债务风险进行了全面、统一的部署，要求用5至10年时间化解隐性债务，设定2028年为最终期限。其核心精神通过后续配套政策体现，确立了遏制增量、化解存量、终身问责的刚性机制，并推动建立全口径债务监测平台，倒逼城投公司剥离政府融资职能。财政部、发改委等部委密集出台配套文件，严格限制金融机构向涉及隐性债务的城投公司提供融资，旨在彻底打破政府兜底预期。尽管其间因中美贸易摩擦和2020年公共卫生事件等外部冲击，政策在稳增长压力下出现边际宽松，但控增化存的底线始终未变，并在2021年经济修复后迅速回归常态化严监管，城投公司融资环境整体显著收紧。 在生存压力倒逼下，城投公司转型探索持续推进，其核心方向明确为化解存量风险、剥离政府融资职能、提升市场化运营能力。凭借属地优势和既有资源，城投公司积极开拓有现金流的经营性业务，“城市运营商”成为城投行业共识的主要转型方向。然而，高压监管与转型阵痛也使得投资者对区域财力、平台资质的甄别空前严格，信用格局加速分化。优质地区核心平台融资保持通畅，而财力薄弱、债务高企地区的尾部平台则面临严峻的再融资困境，非标违约风险事件开始暴露。在这一背景下，城投公司市场化运营能力也逐渐成为在竞争格局和信用分化中能否占据优势的主要因素。 （五）高质量发展与功能重塑期（2023年至今）：化债新机制下的转型聚焦 产业类主体 当前阶段的核心标志是2023年7月以来中央层面系统部署的“一揽子化债方案”落地执行。地方政府化债相关政策密集出台，35号文、47号文、2024年以来的134号文、150号文以及人大常委会通过的10万亿化债资源等形成了多措并举、协同发力的政策布局。2025年3月，上海证券交易所修订《公司债券发行上市审核规则适用指引第3号》（简称“3号指引”），从融资端对城投公司实施监管，倒逼城投公司压降对传统政府性业务的依赖，转向市场化业务结构。 本轮化债核心逻辑在于以时间换空间，通过拉长债务期限、压降融资成本，地方政府可以将原本用于化债的资源转至促进发展、改善民生，也为城投平台从资金通道向具有经营性现金流的实体转型争取了缓冲措施。且随着土地收入收缩，地方政府亦积极推动城投整合与资产盘活，强化城投公司专业运营能力，探索股权财政新路径。以城投为载体，通过产业基金、股权直投、园区孵化等方式布局地方优势产业，既有助于塑造城投自身的市场化获利能力，又有助于发展地方规划的重点产业。城投公司面临发展模式的重构，其转型进入以功能重塑和高质量发展为主的新时期。 政策层面，追溯近年来城投平台市场化转型的相关政策可见，城投公司市场化转型的核心方向始终未变。2014年，新《预算法》和43号文出台，首次正式 提出“剥离融资平台公司政府融资职能”，为城投转型指明了根本方向。然而，在过去近十年间，转型整体进程相对缓慢。2023年下半年，随着“一揽子化债方案”的推出，化债工作大规模启动，一系列化债政策文件密集出台，不仅明确了城投退平台的时间与路径，更通过债务置换、分类监管等手段，极大地推动了城投的市场化转型进程。此外，近两年的政府工作报告亦将此议题纳入核心工作任务：《2024年政府工作报告》提出分类推进地方融资平台转型；《2025年政府工作报告》进一步明确加快剥离地方融资平台政府融资功能，并确立了“在发展中化债、在化债中发展”的原则。上交所和深交所的公司债券发行上市审核中则通过引入“335”量化指标，对城投公司的资产、业务及盈利结构提出硬性约束，从发债端倒逼其进行市场化转型。 二、当前城投公司市场化转型成效 城投公司作为地方政府投融资体制特定历史阶段的产物，其传统“融资-建设-移交”模式已难以适应新发展阶段的要求。首先，政策层面明确要求城投公司融资职能剥离与隐性债务化解，推动城投实现市场化运营；其次，债务压力高企以及融资政策严监管使得部分地区城投公司非标违约频发，融资渠道收窄，传统的借新还旧债务滚动模式已不可持续，进而倒逼其通过转型提升内生现金流能力、改善盈利预期，实现融资渠道多元化、可持续化。再次，随着房地产行业进入深度调整期，土地财政模式难以持续，城投公司需从以往单一的融资建设功能，转向专业的资产运营、产业投资和价值管理。在此背景下，各地开始根据自身资源禀赋、区域特点及政府需求等探索城投公司不同的转型发展模式。 （一）当前城投公司市场化转型的主要模式 根据当前城投公司转型现状及主要路径分析，目前城投公司转型的主要模式有以下两种：（1）城市综合运营服务商模式。这是目前城投公司转型的主流方向，在这种模式下，城投公司从传统的“建设城市”向“运营城市”转变，利用城投公司的天然优势和积累的城市建设经验，通过整合区域内公用事业资产及政府授予的特许经营权、盘活市政设施资产等方式，将业务链向上下游延伸，通过市场化运营实现可持续发展。（2）产业投资与发展商模式。这是城投公司实现深度市场化转型的重要路径，也是实现增量财政的重要方式。在这种模式下，城投公司从“融资端”走向“投资端”和“运营端”，通过园区运营、产业（基金