直写光刻，受益PCB+先进封装双提速

主业：PCB直写光刻龙头，迎来高增时刻 2024年公司PCB直接成像设备销售额达6.85亿元，根据公司港股招股说明书数据，市场份额15%、全球第一。AI-PCB行业迎大规模资本开支，国内头部PCB上市公司单家投资额普遍在40-80亿元，在建工程环比上行，有望大幅拉动上游PCB设备的采购量。 25Q1-Q3整体收入同比+30%，25年3月公司单月发货量破百台设备、创下历史新高，彰显行业高景气。二期园区产能约为一期的2倍以上，极限产能可通过优化排产提升至1500台以上。公司于2025年8月递交发行H股股票的申请，9月发行境外上市股份（H股）备案申请材料获中国证监会接收。 泛半导体：先进封装直写光刻，明确受益CoWoS-L趋势相较传统的掩膜版光刻技术，直写光刻技术无需掩膜版，具备成本更低、效率更高的技术优势，适配CoWoS-L工艺。根据公司官方公众号数据，其预估台积电CoWoS-L产能占比将逐年提升。目前公司WLP系列产品已助力多家先进封装头部厂商实现类CoWoS-L产品的量产，并预计于26H2进入量产爬坡阶段，WLP系列（公司先进封装直写光刻设备）目前在手订单金额已突破1亿元。 潜力业务：激光钻孔新军，静待客户导入进展 三菱在激光钻孔设备中的市场份额较高，随着本轮PCB企业资本开支集中在HDI方向，我们预计国产激光钻孔设备供应商存在替代机会，目前国产供应商包括大族激光、芯碁微装等，其中芯碁微装激光钻孔设备已进入多家头部客户的量产验证阶段。 盈利预测、估值和评级 我们看好公司①产能/客户兼备，PCB直写光刻龙头迎来高增时刻，②泛半导体业务拐点已至，先进封装直写光刻明确受益CoWoS-L趋势，③激光钻孔新军，期待客户导入进展。我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为2.81、4.80和6.75亿元，现价对应动态PE分别为80x、47x、33x，给以2026年55倍估值，目标价200元，首次覆盖，给予公司“买入”评级。 风险提示 AI算力需求不及预期；直写光刻工艺与掩膜版光刻技术路线存在竞争；行业竞争格局恶化；新业务拓展不及预期；存货/应收账款/应付账款周转偏慢。 内容目录 1 PCB直写光刻龙头，迎来高增时刻...............................................................41.1 AI驱动PCB单位价值量提升，AI-PCB行业迎大规模资本开支..................................41.2 LDI曝光机市占率全球第一...............................................................61.3 25Q1-Q3整体收入同比+30%，二期扩产打开产能瓶颈.........................................72泛半导体业务：先进封装直写光刻技术，明确受益CoWoS-L趋势.....................................92.1先进封装：直写光刻适配CoWoS-L，高速持续扩容市场.......................................92.2载板：单台设备价值量更高，期待CoWoP拉动..............................................112.3其他泛半导体领域应用..................................................................123激光钻孔新军，静待客户导入进展..............................................................124盈利预测与投资建议..........................................................................144.1盈利预测..............................................................................144.2投资建议及估值........................................................................15风险提示......................................................................................16 图表目录 图表1：台系PCB厂商月度营收同比增速..........................................................4图表2：台系PCB厂商月度营收环比增速..........................................................4图表3：台系CCL厂商月度营收同比增速..........................................................5图表4：台系CCL厂商月度营收环比增速..........................................................5图表5：国内PCB企业收入同比增速..............................................................5图表6：国内PCB企业归母净利同比增速..........................................................5图表7：国内PCB企业在建工程规模（单位：亿元）................................................6图表8：国内PCB企业资本开支情况一览（不完全统计）............................................6图表9：PCB生产流程图.........................................................................7图表10：2024年全球PCB直接成像设备供应商排名.................................................7图表11：2024年公司PCB业务收入达7.82亿元，同比+33%..........................................8图表12：25Q1-Q3公司整体收入达9.34亿元，同比+30%.............................................8图表13：海外收入占比逐年提升，25H1公司海外收入达1.5亿元、同比+139%..........................9图表14：随着硅互联器的面积扩大到3个reticle size以上，CoWoS-L方案有望成为主流..............10图表15：CoWoS-S结构示意图...................................................................10图表16：CoWoS-L结构示意图...................................................................10图表17：2024年中国大陆先进封装占封测市场比重仅15.5%、远低于全球............................11 图表18：CoWoP与CoWoS封装技术图示...........................................................12图表19：HDI、封装基板等高阶PCB需使用激光钻孔设备...........................................13图表20：三菱CO2激光钻机光路简图.............................................................13图表21：钻孔、曝光设备占PCB设备市场空间的比重分别为20.7%、17.0%............................14图表22：公司盈利预测拆分....................................................................15图表23：可比公司估值比较（市盈率法）........................................................16 1PCB直写光刻龙头，迎来高增时刻 1.1AI驱动PCB单位价值量提升，AI-PCB行业迎大规模资本开支 PCB板子数量在增加，单机柜/GPU对应PCB价值量在增加。以2026年推出的Vera RubinNVL144 CPX为例，除已有的computer tray和switch tray外，新增PCB板包括： Midplane：由于线缆固有的高故障率，且CPX组装后盘内的空间不足，因此采用Midplane来替代原来的铜线缆，尺寸接近tray的高度与宽度，垂直放置在前后端模块中间，用于连接一侧的Bianca另一端的CPX板，作用类似背板；CPX主板：根据Semi analysis分析，Midplane PCB是通过paladin board to boardconnector将Bianca卡与Rubin CPX板互联，CPX对传输速率要求严格程度不及GPU，可能采用UBB+OAM的形式。 此外，Rubin Ultra有望引入正交背板：NVL72的计算节点和交换节点都横向放置，两者之间通过机柜后面的线缆互联。而NVL576则将交换节点横向放到机柜后部，前面的计算节点纵向排列，两者通过中置背板相连。 长期维度，PCB产业将持续由AI产业链推动成长，从服务器、交换机等基础设施，逐渐延伸至AI智能手机、AIPC、智能驾驶等应用终端。预计2025年PCB产业增长水平优于2024年，AI产业驱动PCB行业空间持续向上。 根据11月跟踪，PCB整体产业链保持高景气度，主要原因来自于汽车、工控随着政策补贴加持，同时AI开始大批量放量，且从当前的能见度观察来看，中低端原材料和覆铜板在25Q4又迎来一轮涨价。 来源：Wind，国金证券研究所 来源：Wind，国金证券研究所 来源：Wind，国金证券研究所 来源：Wind，国金证券研究所 国内PCB上市公司营收及利润增速同样在加速，我们统计6家A股PCB上市公司，25Q1-Q3营收同比增速达33%、24年全年为26%，25Q1-Q3归母净利同比增速达78%、24年全年为28%。 来源：Wind，国金证券研究所 来源：Wind，国金证券研究所 我们预计本轮PCB行业大规模资本开支，有望大幅拉动上游PCB设备的采购量。AI驱动PCB单位价值量提升，产业趋势明确，2025年起PCB全行业大规模扩产，国内头部PCB上市公司投资额普遍在40-80亿元，在建工程环比上行，例如胜宏在建工程从24年底的2.57亿元增长至25Q3期末的35.48亿元。 来源：Wind，国金证券研究所 1.2LDI曝光机市占率全球第一 PCB生产过程中，曝光工序是指将设计的电路线路图形转移到PCB基板上，根据曝光时是否使用底片，曝光技术主要可分为激光直接成像技术（LDI）和传统菲林曝光技术。与传统的菲林曝光技术相比，LDI生产效率通常高出3-4倍，同时在量产条件下，传统菲林曝光技术仅能达到约100微米线宽精度，而LDI则可达到约5微米线宽精度，因此LDI已成为当今PCB制造领域的主流