蒙东低成本绿电铝，海外项目助力产能高增长

优于大市 蒙东低成本绿电铝，海外项目助力产能高增长 核心观点 公司研究·海外公司深度报告 有色金属·工业金属 公司是一家氧化铝和电解铝生产企业，电解铝营收占比90%。公司成立于2012年，十几年间在蒙东霍林河建成6*330MW燃煤自备电机组和78.8万吨电解铝产能，在山东滨州建成300万吨氧化铝产能，于2025年11月在港交所上市。 证券分析师：刘孟峦证券分析师：焦方冉010-88005312021-60933177liumengluan@guosen.com.cnjiaofangran@guosen.com.cnS0980520040001S0980522080003 产能地理位置优越，盈利能力行业领先。公司氧化铝产能靠近滨州港和黄骅港，进口铝土矿内陆运费低廉，相比河南和山西等内陆产能，运费带来的氧化铝成本优势在200元/吨以上。公司电解铝产能位于蒙东霍林河地区，使用蒙东低热值褐煤发电炼铝，褐煤热值低、销售半径小，绝对价格和波动幅度小于市场煤，公司近期自发电成本仅0.3元/度含税。相比新疆电解铝产能聚集区，公司更靠近氧化铝产区和电解铝消费地，氧化铝运费和铝产品外运费都低于新疆电解铝。公司净利率一直处于行业领先地位。 投资评级优于大市(首次)合理估值36.30-45.40港元收盘价26.28港元总市值/流通市值54531/54531百万港元52周最高价/最低价27.60/13.51港元近3个月日均成交额223.28百万港元 蒙东1750MW绿电并网后，煤电成本优势转变为绿电成本优势，同时实现低碳和降本两个目标。公司1750MW风电光伏项目预计2026年全部并网，发电成本在0.10-0.18元/度，远低于燃煤自备电厂。全部并网后，绿电年发电量超过55亿度，占公司电解铝用电量50%，公司用电结构将有一半来自低成本绿电，一半来自低成本褐煤发电，电费降至0.25元/度含税价以下，公司电解铝成本将大幅下降，成本优势更突出。 公司将在沙特建设50万吨电解铝。公司凭借下游深加工业务优势，成功在沙特落地铝产业链项目，一期50万吨电解铝预计2027年左右投产。沙特电费低廉，高耗能行业电费仅3.2美分/度，相当于国内新疆燃煤自备电成本，电解铝项目成本优势显著，给公司带来长期成长空间，是电解铝行业稀缺成长标的。 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 相关研究报告 盈利预测与估值：公司电解铝产量持续提升，绿电并网进一步降本，充分享受铝价上涨所带来的利润弹性，预计2025-2027年归属母公司净利润31.0/50.3/67.4亿元，利润年增速分别为51%/63%/34%。每股收益分别为1.49/2.43/3.25元。通过多角度估值，考虑到公司未来5年业绩高增长，给予公司2026年12-15倍PE估值，得到公司的合理估值区间为32.5-40.7元人民币，对应675-844亿元市值，相较当前市值有24%-55%溢价空间。首次覆盖给予“优于大市”评级。 风险提示：铝价下跌风险；项目建设进度不达预期风险；国外电解铝快速增加导致行业供需格局变差风险；铝土矿、煤炭、预焙阳极价格上涨风险。 内容目录 公司概况......................................................................4公司业务分析..................................................................5一、氧化铝项目具备区位优势，进口铝土矿运费低..........................................5二、蒙东电解铝具备电费优势、区位优势.................................................6三、沙特项目助力公司长期成长.........................................................8公司财务分析..................................................................9营运能力..............................................................................9盈利能力.............................................................................10偿债能力.............................................................................10盈利预测.....................................................................11假设前提.............................................................................11未来3年业绩预测.....................................................................12盈利预测的敏感性分析.................................................................12估值与投资建议.......................................................................13绝对估值：30.5-41元.................................................................13相对估值：32.5-40.7元...............................................................14投资建议.............................................................................15风险提示.....................................................................16附表：财务预测与估值.........................................................18 图表目录 图1：创新实业业务概览....................................................................4图2：创新实业氧化铝、电解铝销量（万吨）..................................................5图3：创新实业营收分部（亿元）............................................................5图4：创新实业毛利润构成（亿元）..........................................................5图5：创新实业期间费用率..................................................................5图6：公司氧化铝厂地理位置优势............................................................6图7：几个氧化铝主产地现金成本（元/吨）...................................................6图8：内蒙古蒙东与新疆准东铝基地运费对比..................................................6图9：蒙东褐煤价格优势（元/大卡）.........................................................7图10：几个氧化铝主产地现金成本（元/吨）..................................................7图11：各大洲电解铝用电成本（美元/吨铝）..................................................8图12：中东电解铝产量（万吨）.............................................................8图13：创新实业电解铝产量预测（万吨）.....................................................9图14：项目所在地示意.....................................................................9图15：应收账款周转天数对比...............................................................9图16：存货周转天数对比...................................................................9图17：净利率对比（%）...................................................................10图18：毛利率对比（%）...................................................................10图19：财务费用率对比（%）...............................................................10图20：ROE对比（%）......................................................................10图21：资产负债率(%).....................................................................11图22：经营性净现金流/带息债务...........................................................11 表1：公司电解铝的电力来源（百万千瓦）....................................................7表2：公司1750MW风电光伏项目进展.........................................................7表3：蒙东和准东电解铝成本对比............................................................8表4：盈利预测假设条件...................................................................12表5：未来3年盈利预测...................................................................12表6：公司2026年归母净利润的敏感性分析（亿元）..........................................13表7：公司盈利预测假设条件...................................................