携程（TCOM.O）：反垄断立案不改长期竞争力，估值底部布局正当时

买入 2026 年 1 月 19 日 反垄断立案不改长期竞争力，估值底部布局正当时 黎航荣wayne.li@firstshanghai.com.hk(852) 2522 2101 事件概述：2026 年 1 月 14 日，国家市场监督管理总局依据《反垄断法》对携程集团涉嫌滥用市场支配地位立案调查。同日，携程亦公告确认收到调查通知书，表态将积极配合，各项业务运转正常。 护城河依旧稳固，中高端基本盘难撼动：尽管面临监管调查，我们认为携程在中国旅游行业（尤其是中高端及商旅市场）的护城河依然坚固，此次调查并不会动摇其行业地位：1）从用户心智与信任上看，携程不仅是流量分发平台，更是“服务确定性提供商”，在中高星酒店及出入境游等非标、高客单价领域，凭借对酒店的强管控能力（如偏袒消费者的客服政策）赢得了高净值用户的绝对信任，这与仅做流量撮合的平台有本质区别。2）从供给侧粘性上看，中国在线旅游行业的核心矛盾是供给过剩而流量稀缺，导致上游商家极度依赖能将流量高效转化为订单的平台，这种“单向依赖”构建了极高的转换成本。3）从行业竞争的角度上看，尽管近年来流量型平台试图进入中高端酒店市场，但缺乏携程在供应链上的深度（如总经销协议、与高星酒店的长期绑定等），难以对携程形成降维打击。 主要数据 行业OTA/互联网股价61.77 美元目标价85.00 美元(+38.0%)股票代码TCOM.O总股本6.54 亿股市值403.73 亿美元52 周高/低78.99 美元/51.35 美元每股净资产36.223 美元主要股东百度集团(7.00%)Capital WorldInvestors(6.20%)梁建章(5.30%) 潜在处罚力度与整改预判：复盘阿里、美团等平台历史反垄断案例，我们对携程处罚及整改方向预判如下：1）参考阿里、美团的处罚金额分别占其上财年营收的 3-4%的比例测算，携程 2025 年营收预测约为 618 亿元，则其潜在罚款或将落在 18 亿-25 亿元区间，相当于一次性扣减其约 10%-14%年利润（剔除 2025 年股权出售收益影响），对集团的现金流及长期盈利冲击有限。2）整改方面，考虑到监管核心诉求是破垄断、促公平，料整改将聚焦两方面但不伤根本：一是取消“二选一”及其它涉嫌排他协议的模式，允许商家多平台经营；二是规范定价与算法，“调价助手”等强制干预工具或叫停，以上将长期推动行业从“价格博弈”转向“服务竞争”。3）此外佣金率走向方面，我们判断监管大概率不会设硬性佣金上限，因此供需未变背景下，携程的高佣金本质是其流量价值的市场化体现，无强制排他的话，佣金仍由供需决定。整体看，处罚属“纠偏式规范”，携程核心业务韧性与长期竞争力有望保持稳健。 目标价 85.00 美元，买入评级：我们认为本次集团面临的调查属典型的“可解题型”事件，受市场情绪扰动，携程当前股价对应 2026 财年市盈率约 14.5 倍，处历史估值低位，市场过度放大了调查的远期负面效应，形成情绪性错杀。结合国内出境游复苏强劲与携程海外市场保持高速渗透的态势，我们看好此次事件所孕育的布局窗口，预计集团 2025-2027 年 non-GAAP净利润分别有望实现 168.9/198.4/231.4亿元（未考虑监管整改后的实际影响），给予 85.00 美元目标价，相当于 26 财年盈利预测 20 倍 PE，较现价约有 38%的上涨空间，买入评级。 重要风险:1）宏观经济发展不及预期；2）地缘政治风险；3）竞争加剧；4）海外扩展不及预期；5）品牌声誉风险；6）监管处罚及整改影响大于预期。 主要财务报表 第一上海证券有限公司 香港中环德辅道中 71 号永安集团大厦 19 楼电话:(852) 2522-2101传真:(852) 2810-6789 本报告由第一上海证券有限公司(“第一上海”)编制，仅供机构投资者一般审阅。未经第一上海事先明确书面许可，就本报告之任何材料、内容或印本，不得以任何方式复制、摘录、引用、更改、转移、传输或分发给任何其他人。本报告所载的资料、工具及材料只提供给阁下作参考之用，并非作为或被视为出售或购买或认购证券或其它金融票据，或就其作出要约或要约邀请，也不构成投资建议。阁下不可依赖本报告中的任何内容作出任何投资决策。本报告及任何资料、材料及内容并未有考虑到个别的投资者的特定投资目标、财务情况、风险承受能力或任何特别需要。阁下应综合考虑到本身的投资目标、风险评估、财务及税务状况等因素，自行作出本身独立的投资决策。 本报告所载资料及意见来自第一上海认为可靠的来源取得或衍生，但对于本报告所载预测、意见和预期的公平性、准确性、完整性或正确性，并不作任何明示或暗示的陈述或保证。第一上海或其各自的董事、主管人员、职员、雇员或代理均不对因使用本报告或其内容或与此相关的任何损失而承担任何责任。对于本报告所载信息的准确性、公平性、完整性或正确性，不可作出依赖。 第一上海或其一家或多家关联公司可能或已经，就本报告所载信息、评论或投资策略，发布不一致或得出不同结论的其他报告或观点。信息、意见和估计均按“现况”提供，不提供任何形式的保证，并可随时更改，恕不另行通知。 第一上海并不是美国一九三四年修订的证券法(「一九三四年证券法」)或其他有关的美国州政府法例下的注册经纪-交易商。此外，第一上海亦不是美国一九四零年修订的投资顾问法(下简称为「投资顾问法」，「投资顾问法」及「一九三四年证券法」一起简称为「有关法例」)或其他有关的美国州政府法例下的注册投资顾问。在没有获得有关法例特别豁免的情况下，任何由第一上海提供的经纪及投资顾问服务，包括(但不限于)在此档内陈述的内容，皆没有意图提供给美国人。此档及其复印本均不可传送或被带往美国、在美国分发或提供给美国人。 在若干国家或司法管辖区，分发、发行或使用本报告可能会抵触当地法律、规定或其他注册/发牌的规例。本报告不是旨在向该等国家或司法管辖区的任何人或单位分发或由其使用。 本报告不可对加拿大、日本、美国地区及美国籍人士发放©2026 第一上海证券有限公司 版权所有。保留一切权利。