开源晨会

开源晨会0121 ——晨会纪要 吴梦迪（分析师）wumengdi@kysec.cn证书编号：S0790521070001 观点精粹 总量视角 【宏观经济】从专项债投向拆解衡量财政实际力度——宏观经济专题-20260120 【宏观经济】2025年平稳收官，关注经济和权益开门红——兼评Q4经济数据-20260120 数据来源：聚源 【策略】机构关注度环比回升：电力设备、计算机、有色金属——机构调研周跟踪-20260119 【固定收益】规上工增超预期增长，全年经济目标顺利实现——2025年12月经济数据点评-20260120 行业公司 【化工：新乡化纤(000949.SZ)】氨纶、粘胶长丝双龙头，看好氨纶景气上行大幅受益——公司首次覆盖报告-20260120 研报摘要 总量研究 【宏观经济】从专项债投向拆解衡量财政实际力度——宏观经济专题-20260120 何宁（分析师）证书编号：S0790522110002 |沈美辰（分析师）证书编号：S0790524110002 2025年专项债支出结构的变化反映了不同地方财政怎样的施策思路？本文拆分2025各省市专项债支出投向变化并分析其内在原因和趋势，最后对2026年一季度财政力度进行展望。 2025年财政对投资的实际支持效果边际减弱，核心在专项债结构调整 专项债总量扩容、结构上受化债、土储等领域扩围影响，对基建支持减弱。2025年全国新增专项债一共发行4.59万亿元，比2024年多发行约5900亿元，绝对规模上为近五年最高，但普通项目收益专项债规模不及2021-2023年。超长期特别国债力度略强于2024年。从规模和节奏来看，2025年都较2024年更为积极，对投资的支撑总体上略强于2024年，但由于节奏靠前，后期力度稍弱于2024年，11月以后资金的空缺由政策性金融工具和专项债存量额度补上。 专项债投向结构变化详解——31省分组观察的结论 将31个省市分为三组，分别是自审自发试点省份、化债重点省份，及其他省份。 1、偿还存量债务：绝大多数省市提高专项债资金用于化债的比重，推进企业清欠或扩大了化债范围。全国有21个省市特殊专项债比重提升。特别的是，“自审自发”省份该比例的提升幅度总体要高于普通省份，2025年经济大省也加大了对于化债的资金投入。一方面，2025年地方提高了清偿企业欠款的力度，扩大了存量债务范围；另一方面或也侧面说明用于项目建设的资金投入下滑，可能是项目储备、审批等方面面临种种制约。 2、收益项目专项债：从传统基建到土储的切换，“投资于人”尚不明显。 （1）出现退坡的支出分项：传统基建和社会事业。化债重点省在基建领域的资金投入缩水幅度最大，其次是“自审自发”省份。这两组一是重心仍放在化解存量，对新增项目较为严格；另一类是专项债项目审核权下放至省级政府后，地方对收储等民生类项目资金需求更高，导致专项债投向基建项目的比例下降更快。分项目看，市政和产业园区基础设施、交通基础设施的资金占比下滑幅度最大。 重点省财力相对偏弱，对社会民生的投入有限。分组看，“自审自发”省份和其他省份民生类支出投入更高，2025年多数占比在5%-15%之间，化债重点省民生类支出基本仅占比5%以下。民生支出关联地方消费增长，专项债的投入与消费增速有一定正向相关性。12个化债重点省当前对民生类的领域投入比重相对较低，其2025年社零平均增速（截至11月）也处于三组中相对较低水平。 （2）地方扩大土储专项债规模是2025年广义财政的另一重要特征，经济大省盘活存量土地的进展更快。2025年全年土储专项债发行的总规模约在5451亿元，占全部新增专项债的17%。分地区来看，“自审自发”试点的十个省市全都发行了土储专项债，且占总规模基本在10-40%左右。核心城市土地价值高叠加“自审自发”有一定自主权，经济发达省份倾向于使用更多专项债额度进行收储，一方面盘活存量闲置土地，另一方面缓解区域内城投债务压力。 一季度财政力度展望：节奏依然前置，发力或偏温和 1、财政大概率有一定结余，但“余粮”规模和成色或难超预期。一般支出放缓的根本原因，更可能是广义财政和准财政加码发力对第一本账的一种挤出效应。2025年财政的结余主要来自广义债务融资后未使用的部分，边际多增量约为7000亿。截至2025年11月，广义债务融资与实际广义赤字差额可达到1.6万亿。实际上更需考虑2025年边际多增的“结余”，即与前两年均值进行比较，多增7200亿元，这一部分可能会在2026年一季度形成 支出补充。实际财政结余应用到2026一季度的成色应取决于2025年财政收官状况。若12月支出保留力度、收入延续11月增速，结余或可达4000亿，支撑“开门红”力度可观；若出现歉收减支的情况，则结余规模不大；收支若正常收尾则全年不会出现结余。 2、债券发行和提前批方面力度也有限，节奏上与2025年存在差异。地方专项债或维持2025年力度，一季度发行计划基本持平2025年。各类提前批已下达，前置节奏延续，但增量幅度不大。 风险提示：政策执行不及预期；经济超预期下行。 【宏观经济】2025年平稳收官，关注经济和权益开门红——兼评Q4经济数据-20260120 何宁（分析师）证书编号：S0790522110002 |陈策（分析师）证书编号：S0790524020002 GDP：Q4经济放缓符合预期，顺利实现全年目标 1、2025Q4实际GDP同比增长4.5%、符合万得一致预期。分产业看，Q4第一、二、三产业的GDP同比分别较前值分别变动了+0.2、-0.8、-0.2个百分点，第二产业拖累较大；价格水平温和修复，名义与实际GDP的增速差收窄至-0.7%。 2、2025全年顺利实现了5.0%的经济增速目标，从生产法来看，有两处数据趋势不一致。(1)建筑业GDP下行幅度明显缓于房建基建，推算2025Q4建筑业GDP约-2.7%，较2025Q3下行0.4个百分点，与房建、基建的下行斜率相比明显偏缓，“建筑业平减指数降幅扩大”或能解释一部分；(2)第三产业GDP同比自2023年以来首次高于服务业生产指数同比。 3、居民可支配收入小幅降速：经营净收入增速放缓，转移净收入增速改善。居民投入产出端呈“工时持平加、时薪增速微降”态势，2025Q4就业人员周均工作时间仍为48.5小时，时薪增速微降0.1个百分点至5.9%。消费率有所下滑，2025Q4居民部门消费率为72.7%，处于历年偏低水平。 固投端：三大分项仍弱 (1)制造业：当月同比转负。12月制造业累计同比下降了1.3个百分点至0.6%，当月同比则下行了6.1个百分点至-10.6%，设备更新仍维持较高增速。分行业来看，金属制品、汽车、专用设备、通用设备等下滑幅度较大。 (2)基建：投资降幅再度扩大。测算12月广义基建当月同比下滑了4.1个百分点至-16.0%，狭义基建下滑了2.5个百分点至-12.2%，未能延续11月的企稳态势而再度转弱。分行业来看，水利、公共设施投资拖累较大点。 (3)地产：投资降幅明显扩大，房价下行压力增大。12月房地产投资累计同比下行了1.3个百分点至-17.2%，测算12月当月同比为-35.8%、降幅明显走扩；新开工、竣工、销售面积累计同比分别较前值变动了+0.1、-0.1、-0.9个百分点。我们基于领先指标库销比继续提示“房价可能下行压力增大”。 消费：“服零”好于“社零” 1、12月社零累计同比下滑0.3个百分点至3.7%，当月同比则下行0.4个百分点至0.9%。进一步拆解社零降幅（-0.4pct），限上商品、限下商品、限上餐饮、限下餐饮分别贡献了+0.1、-0.2、-0.1、-0.04个百分点。其中，以旧换新多数品类的社零增速保持平稳，汽车降幅明显收窄。结构上，服务零售延续好于商品零售，12月两者累计同比的剪刀差扩大至1.5%。 2、更新12月数据后，我们测算2025年消费品以旧换新对社零的边际拉动可能降至约1.9倍，略低于2024年的2.3倍，尤其基数上升和透支效应导致10月、11月大幅转弱。预计2026年社零增速中枢或延续温和回落。 2025年平稳收官，关注经济和权益开门红 2025全年经济顶压前行，总体平稳、向新向优。12月数据偏弱运行但呈现多条积极信号，内需消费和投资延续承压，但生产边际改善、服务消费好于商品消费、AI产业需求驱动出口回升、PMI翘尾回暖等。央地开门红诉 求下，目前“两新”、“两重”、中央预算内等扩内需政策已提前落地，2026Q1GDP增速有望边际改善，预计仍有增量政策稳步出台，重点关注开门红的成色和斜率。 风险提示：政策变化超预期；美国经济超预期衰退。 【策略】机构关注度环比回升：电力设备、计算机、有色金属——机构调研周跟踪-20260119 韦冀星（分析师）证书编号：S0790524030002 |简宇涵（分析师）证书编号：S0790525050005 “机构调研信息”是投资者决策过程当中，重要的信息补充 机构调研是资本市场信息传递和价值挖掘的重要环节。对于专业机构而言，是深度研究、投资决策的关键步骤。相较财务信息，机构调研具备披露及时、信息多维且深入等优势。往往在调研结束后1-2天内，公司以公告方式对外披露，主要内容包含参会人员信息、会议问答等，投资者与公司管理层之间的问答往往涉及行业最新动态及公司运营细节。 机构调研信息是对基本面信息的重要补充，但信息量大且杂乱。为了清晰梳理出调研中有效、增量信息，我们推出机构调研周跟踪系列，汇总最近一周、一个月公开的机构调研信息，涵盖行业、个股两维度，包含调研热度（环比、同比数据）、调研获得的行业及个股信息增量。 行业视角看机构调研情况:电力设备、计算机、有色金属的调研热度有所上升 周度：上周，全A的被调研总次数环比持续下跌，且低于2025年同期，调研热度持续降温。一级行业中，按机构被调研总次数从高到低排序，机械设备、电力设备、电子、计算机和有色金属的关注度较高。 边际变化上，相较前一周，电力设备、计算机、有色金属、银行、煤炭、公用事业、家用电器等的调研总次数均有所上升。 月度：2025年12月，全A的被调研总次数环比回落，低于2024年同期。最新一个月，一级行业中，按机构被调研总次数从高到低排序，机械设备、电子、电力设备、汽车和基础化工的关注度较高。 边际变化上，环保、钢铁、石油石化的关注度同比上升。 个股视角看机构调研情况：泰和新材、云南铜业、博盈特焊受市场关注较多 周度：上周，泰和新材、云南铜业、博盈特焊、天禄科技、东方钽业、冰轮环境、杰瑞股份、苏州银行、新开普、利欧股份等受到较多市场关注，被调研总次数相对较高。 月度：最近一个月，冰轮环境、博盈特焊、泰和新材、超捷股份、盛达资源、江波龙、东方钽业、杰瑞股份、科博达、云南铜业等受到较多市场关注，被调研总次数相对较高。 以下是重点公司调研细节梳理: 泰和新材：身处于高端化工品行业，产品可应用于商业航天、算力中心等新兴领域。公司近期被机构频繁调研，上周调研次数达6次，受到市场关注。公司业务横跨绿色化工、高端纺织、高性能纤维、新能源材料等众多产业领域，是中国首家氨纶、间位芳纶、对位芳纶、芳纶纸生产企业和全球首家智能纤维生产企业。根据公司近期发布的投资者关系活动记录表，芳纶可应用在商业航天上，例如整流罩、夹层用纸蜂窝和铝蜂窝；芳纶纸可应用于电网改造和算力中心的变压器上。公司身处于高端化工品行业，产品可应用于商业航天、算力中心等新兴领域。 风险提示：公司经营风险、行业政策风险、投资者关系活动记录表错误解读风险。 【固定收益】规上工增超预期增长，全年经济目标顺利实现——2025年12月经济数据点评-20260120 陈曦（分析师）证书编号：S0790521100002 |王帅中（联系人）证书编号：S0790125070016 事件：国家统计局公布2025年12月经济数据，规上工增当月同比增长5.2%（前值为+4.8%，下同），环比增长0.49%（