“组合管理”系列报告之二：景气投资方法论

2026年01月16日 策略研究团队 ——“组合管理”系列报告之二 韦冀星（分析师）weijixing@kysec.cn证书编号：S0790524030002 曹晋（联系人）caojin1@kysec.cn证书编号：S0790124080011 ⚫到底什么是“景气投资”？同一问题，三种时代答案 “景气投资”在不同的时代有不同的答案：（1）2016–2017年，高ROE等同高景气；（2）2020–2021年，产业周期上行，高增速是景气核心；（3）2022-2023年，新能源等行业在盈利增速仍高的情况下股价走弱，引发“景气投资失效”的讨论。我们认为，“景气投资失效论”并不合理。我们的理解是：不是景气投资不存在了，而是景气的“定价锚点”发生了切换。因此，在“景气投资”逻辑当中，真正需要研究的问题其实是：景气投资到底是买高ROE？买高增速？还是——理解市场在什么阶段，愿意为什么样的增长付费？ ⚫A股景气投资框架重建：7类指标&时间维度 为了重建A股景气投资框架，我们构建了： （1）7大类共34个景气相关指标的研究框架，作为景气投资的研究对象；（2）具体研究范式上，我们从时间维度上对景气投资重新研究：①短期维度（事实维度）：意在解决现在“看什么指标来买”的问题，即聚焦财报窗口期的“预期差”定价；②中长期维度（预期维度）：意在解决未来“力气应该花在研究什么指标”的问题，即在未来去预测哪个指标最高效，避免花费无用功。 相关研究报告 ⚫短期视角：更需关注“增长的边际变化”（事实维度） 《机构关注度环比回升：机械设备、电 子 、 环 保—机 构 调 研 周 跟 踪 》-2026.1.13 财报是展示公司景气最直接的载体，财报发布后应该跟着哪个指标来买效果好？（1）根据指标与股价的相关性，可分类为4类：①正相关指标：其中，△类指标（增长的边际变化）的正向指引最强；②负相关指标：机构持股比例和权益乘数；③阶段性相关指标：ROE、ROIC、销售利润率披露前占优、披露后出现逻辑逆转；④无序指标：特殊的是资本开支、PE-TTM呈现“头尾占优”特征。（2）财报发布前的左侧博弈，不如财报发布后的右侧“顺势而为”。即便存在信息不对称、前瞻研判等能力的差异，依靠公开信息，依旧可以获取可观的收益。（3）披露后，财报信息对股价的超额指引约为30-35个交易日，随后逐渐衰减。 《AI估值牛的思考—投资策略专题》-2026.1.12 《春季躁动:从提前布局到加速突破—投资策略周报》-2026.1.11 ⚫中长期视角：帮助主观多头精选要追逐的方向（预测维度）一些主观多头投资者并不满足于右侧的确定信号，他们往往更希望更主动的出 击，通过对未来的展望去寻找未来维度上的“伟大公司”。此视角下，我们意在精选指标预测方向，即未来去预测哪个指标对股价指引最高效，避免花费无用功。（1）如果要进行预测，中长期应该追逐高景气的2个方向4个指标：①高增长：收入增速、盈利增速；②高回报率：ROIC、ROE。（2）4大有效指标仅有部分年份失效，主要集中在市场斜率变化非常大的年份，这些年份大势的beta影响过强，掩盖了alpha的区分度。 ⚫展望2026的“景气投资” 根据财报投资的景气指引：G和△g两手抓，2026年注意需要开始回避的品种。①积极配置的品种：盈利增速在持续改善，且绝对盈利增速也处于相对较高位置；②需要开始回避的品种：2026年，对于盈利增速已经在极高位，但改善势头已经显著减缓甚至消失的品种，我们建议可以开始逐渐兑现。 预测视角下的长期指引：2026年适合左手“高增长”、右手“高回报”的景气投资。关注收入增速、盈利增速、ROE、ROIC有效性在牛市第二年的显著回归。 ⚫风险提示：财报存在滞后性；宏观政策超预期变动；测算模型基于历史数据。 目录 1、到底什么是“景气投资”？同一问题，三种时代答案.........................................................................................................41.1、当投资者在说“景气投资”的时候，到底指的是什么？..........................................................................................41.2、一个反直觉但关键的事实.............................................................................................................................................41.3、真正需要讨论的问题是：市场愿意为什么样的增长定价？......................................................................................52、A股景气投资框架重建：7类指标&时间维度...................................................................................................................62.1、景气投资的研究对象：7类34个景气相关指标.........................................................................................................62.2、时间维度上的景气投资：短期买什么指标&长期研究什么指标...........................................................................73、短期视角：更需关注“增长的边际变化”（事实维度）.......................................................................................................93.1、买什么指标最好？△指标具有最强正向指引............................................................................................................103.1.1、正相关指标：△类指标的正向指引最强.........................................................................................................103.1.2、负相关指标：机构持股比例和权益乘数.........................................................................................................133.1.3、阶段性相关指标：ROE、ROIC在财报披露后竟然出现逻辑逆转..............................................................133.1.4、无序指标：部分指标呈现“头尾占优，中间较弱”.....................................................................................143.2、财报发布前的左侧博弈，不如财报发布后的右侧“顺势而为”............................................................................153.3、投资指引时长多久？持续30-35个交易日的“窗口期效应”.................................................................................164、中长期视角：帮助主观多头精选要追逐的方向（预测维度）...........................................................................................184.1、中长期高景气的追逐方向——左手“高增长”、右手“高回报”..........................................................................184.2、不同宏观环境下，景气指标对中长期收益指引的有效性........................................................................................205、展望2026的“景气投资”....................................................................................................................................................225.1、短期操作：G和△g两手抓.......................................................................................................................................225.2、长期指引：2026年适合景气投资，左手“高增长”、右手“高回报”.................................................................226、风险提示....................................................................................................................................................................................22 图表目录 图1：7维景气指标体系................................................................................................................................................................7图2：长短期视角下的景气投资研究图谱...................................................................................................................................8图3：财报窗口期的时间图谱.......................................................................................................................................................9图4：景气指标对股价指引的4种类型...........................................................................