“组合管理”系列报告之二：景气投资方法论

核心观点

“景气投资”的核心思路源于“成长型价值投资”，即投资未来业绩能快速增长的公司。然而，在不同时期，“景气投资”的具体实践存在差异：

• 2016-2017年：高ROE等同于高景气。
• 2020-2021年：产业周期上行，高增速是景气核心。
• 2022-2023年：新能源等行业高增速但股价走弱，引发“景气投资失效”的讨论。

核心观点：并非景气投资不存在，而是景气的“定价锚点”发生了切换。真正需要研究的问题是市场在什么阶段愿意为什么样的增长付费。

研究框架

为重建A股景气投资框架，构建了：

1. 7大类34个景气相关指标：
   • 业绩表现类：收入增速、利润增速、Δ收入增速、Δ利润增速。
   • 资产回报&利润率：ROIC、ROE-TTM、ΔROE-TTM、销售利润率等。
   • 周转率：资产周转率、应收账款周转天数等。
   • 财务杠杆：权益乘数、无息负债率等。
   • 产能&库存周期：资本开支同比、存货同比等。
   • 现金流：自由现金流/净利润等。
   • 市场预期和性价比：机构持股比例、PE-TTM等。
2. 时间维度上的景气投资：
   • 短期维度（事实维度）：聚焦财报窗口期的“预期差”定价，关注披露前后的指标表现。
   • 中长期维度（预期维度）：帮助主观多头精选追逐的方向，预测未来哪个指标最高效。

短期视角研究结论

1. 指标分类：
   • 正相关指标：Δ利润增速 > Δ收入增速 > ΔROE > 收入增速 > 盈利增速。
   • 负相关指标：机构持股比例、权益乘数。
   • 阶段性相关指标：ROE、ROIC在财报披露后逻辑逆转。
   • 无序指标：资本开支、PE-TTM呈现“头尾占优”特征。
2. 交易特征：
   • 财报发布前，“预期交易”不如发布后“顺势而为”。
   • 财报信息对股价的超额指引持续约30-35个交易日。

中长期视角研究结论

1. 追逐方向：高增长（收入增速、盈利增速）和高回报率（ROIC、ROE）。
2. 指标有效性：
   • 先知假设下，4大有效指标（收入增速、利润增速、ROE、ROIC）在多数年份与投资收益正相关，仅在市场斜率变化大的年份失效（2009、2014、2016、2023年）。

展望2026

1. 短期操作：
   • 积极配置：盈利增速持续改善且绝对增速较高。
   • 回避品种：盈利增速已极高位但改善势头减缓甚至消失。
2. 长期指引：
   • 2026年适合景气投资，关注“高增长”和“高回报”。
   • 重点研究收入增速、盈利增速、ROE、ROIC。

风险提示

• 财报存在滞后性。
• 宏观政策超预期变动。
• 测算模型基于历史数据。