“组合管理”系列报告之一：组合管理崛起：公募新时代的投资体系重构

组合管理崛起：公募新时代的投资体系重构 策略研究团队 ——“组合管理”系列报告之一 韦冀星（分析师）weijixing@kysec.cn证书编号：S0790524030002 《行动方案》出台：“组合管理”成为当务之急 2025年5月，中国证监会发布了《推动公募基金高质量发展行动方案》（下称《行动方案》），以系统推进公募行业由“重规模”向“重回报”、由“重产品”向“重客户”的结构性转型。我们认为，《行动方案》实际上为中国公募基金行业开启了一轮深层次的“组合管理觉醒”。《行动方案》强调的并不仅仅是形式上的合规，而是基金管理过程的规范化、专业化和长期化。从更宏观的视角来看，推动“组合管理”成为制度共识的背后，是资金属性变化与监管目标升级的深层共振。无论从资金逻辑、监管目标还是市场稳定性诉求来看，组合管理都不再是“锦上添花”的附属功能，而是公募基金行业迈向成熟、实现长期主义的“立身之本”。 组合先于观点，配置先于择时：“组合管理”理念升维 海外公募基金和养老金机构则长期秉持“组合先于观点、配置先于择时”的管理理念。在成熟市场的资产管理体系中，投资组合并非只是“观点的汇总”，而是投资哲学的表达工具：先有结构，再谈观点；先定配置，再择方向。 “组合先于观点、配置先于择时”背后的本质是：市场不可预测，但组合可管理。组合管理理念基于以下的假设：投资者无法精准预测某只股票的涨跌，也难以持续踩准节奏，但可以通过清晰的配置逻辑、有纪律的再平衡、明确的基准约束，稳定获取风险调整后的超额回报。这种“结构优先”的方法论，也更有利于投资组织形成流程化、批量化、体系化的能力输出。 相关研究报告 《从“慢牛不慢”到“平顶非顶”—2026年年度投资策略》-2025.12.24 《以开放破壁垒，海南自贸港建设迈向 新 起 点—投 资 策 略 专 题 》-2025.12.23 组合管理方法初探：三大核心目标、四个基本步骤 《牛市眼光看后市，震荡思维买当下—投资策略周报》-2025.12.21 我们提供一个初步框架，为投资者真正实践“组合管理”搭建基础—— 三大核心目标：组合管理的首要任务，并不是选出“最好”的标的，而是在既定目标与约束条件下，构建一个在多个维度上均衡可控、可解释、可持续的资产集合。其核心目标主要有三个：多维暴露控制、超额收益生成、下行风险管理。四个基本步骤：围绕三大目标，完整过程可以简要地概括为四个基本步骤：基准设定、工具选择、绩效评估、动态调整。 展望未来机构的应对：从“组合管理”到“策略落地” 然而，理念要真正落地，仍需跨越一系列现实挑战。当前公募面临2大组合管理的转型挑战：其一是考核机制正在转型的过程中，绩效考核的逻辑将由“短”变“长”，考核的重点将由“规模”变“收益”；其二，则是投研协同如何破“墙”？ 因此，更重要的问题是如何更具体地将“组合管理”落地？从策略视角，一方面，可以通过风格配置、行业配置、优化选股、风险平衡等维度，构建结构清晰、可回测、可迭代的组合管理和构建框架；另一方面，对于投研协同，需要机构增加投入，构建系统性数字投研一体化体系，突破传统投研协同的难点，实现研究成果有效转化为结构性组合建议；完善跨行业、跨风格的统一归因框架；修复投研之间策略逻辑存在的“模型断点”，让研究团队的成果嵌入组合优化引擎。 风险提示：政策超预期变动；组合管理制度与工具体系建设推进不及预期。 目录 1、《行动方案》出台：“组合管理”成为当务之急...................................................................................................................31.1、《行动方案》概览：制度变革聚焦“结构可解释”“长期可持续”........................................................................31.2、投资者结构与监管目标共振：组合管理成为行业“硬约束”..................................................................................41.3、从制度信号到行为变革：组合管理的时代已到..........................................................................................................52、组合先于观点，配置先于择时：“组合管理”理念升维.......................................................................................................63、组合管理方法初探：三大核心目标、四个基本步骤.............................................................................................................73.1、三大核心目标：多维暴露控制、超额收益生成、下行风险管理..............................................................................73.2、四个基本步骤：基准设定、工具选择、绩效评估、动态调整..................................................................................84、展望未来：从“组合管理”到“策略落地”.......................................................................................................................114.1、当前公募面临的转型挑战...........................................................................................................................................114.2、策略视角，更具体地落地“组合管理”的潜在路径................................................................................................115、风险提示..................................................................................................................................................................................14 图表目录 图1：《行动方案》的4大核心方向...........................................................................................................................................4图2：组合管理理念的关键特征...................................................................................................................................................6图3：组合管理三大核心目标.......................................................................................................................................................8图4：组合管理四大基本步骤.....................................................................................................................................................10图5：应用股债择时框架后，核心5大宽基指数的年度正收益概率、最大回撤、年化收益、夏普比率均显著改善......12图6：3大A股高股息组合能获取显著的超额收益率..............................................................................................................13图7：财报窗口期，业绩增长指标与股价收益率的正相关性最强，其中△g表现最突出...................................................13图8：从年度有效性来看，营收增速、盈利增速、ROE、ROIC是盈利因子中最有效的....................................................14 1、《行动方案》出台：“组合管理”成为当务之急 2025年5月，中国证监会发布了《推动公募基金高质量发展行动方案》（下称《行动方案》），以系统推进公募行业由“重规模”向“重回报”、由“重产品”向“重客户”的结构性转型，彻底扭转和改变“重发行，轻存量”的格局。 这一方案从业绩评价机制、费率结构、产品形态、治理体系等多个维度提出一揽子举措，试图引导基金行业回归资产管理本源，强化长期业绩导向，提升持有人获得感。 2025年10月，中国证监会发布了《公开募集证券投资基金业绩比较基准指引（征求意见稿）》（以下简称《指引》），基金业协会同步发布了《公开募集证券投资基金业绩比较基准操作细则（征求意见稿）》（以下简称《操作细则》），向社会公开征求意见。 两份征求意见稿旨在提升公募基金投资行为稳定性、明晰产品风格、增强投资者获得感，从内部规范设定、变更与披露机制，到外部强化托管、销售及评价等环节，构建了全链条、多维度的业绩比较基准监管体系。 在这一全方位的制度变革背后，“组合管理”作为资产管理的基本单元，其重要性被系统性地抬升。无论是从考核体系的调整、业绩基准的强化，还是从产品形态的演进、投研机制的重构来看，组合管理正从“隐性要求”走向“显性制度”，从“理念倡导”走向“行为指引”。我们认为，《行动方案》实际上为中国公募基金行业开启了一轮深层次的“组合管理觉醒”，而《指引》《操作细则》的出台进一步落实了这一组合管理理念。 1.1、《行动方案》概览：制度变革聚焦“结构可解释”“长期可持续” 《行动方案》共提出五方面25项具体举措，旨在从根本上引导公募基金行业向长期、专业、可持续方向发展。其中，多个条款与组合管理高度相关，核心变化可以归纳为以下四点： （1）考核机制变革：由短期收益导向走向组合结构导向 行动方案明确要求基金管理人建立以中长期持有人回报为核心的绩效评价机制。对于基金经理，三年期以上的投资业绩须作为考核主体，同时加强对投资风格稳定性、回撤控制能力、组合持续性的考核。高管考核指标中，长期绩效占比不得低于80%。 （2）业绩基准强化：将“相对表现”嵌入制度考核体系 行动方案明确要求建立统一、清晰、可对比的业绩基准设定与修订机制。主动权益类基金需披露清