股指期货系列报告之二：套期保值之投资组合管理实务

金融工程研究 中国证券市场 z 本篇报告主要讨论现代投资组合理论意义下的套期保值实务操作。 z 区别于传统的套期保值理论，现代投资组合理论下的套期保值不再要求套期保值比率恒为1。股指期货与投资者持有的现货股票组成一个新的资产组合，现代套期保值理论的目的就是求解在给定风险水平下的最大期望收益率组合或者在给定期望收益率条件下的最小风险化组合。 z 在现有法律法规的约束下，给出参与套期保值操作的一般流程，并对三类典型现货组合：ETF基金、沪深300权重成分股以及行业股票组合的套期保值效果进行了实证分析和比较。 z 以南方产业小康ETF基金为例，进行套期保值的实务操作展示，结果显示套期保值效果明显。 黄宜忠 尹方亮（协助） +86 755 21515596 yinfl@jyzq.cn 执业证书编号 黄宜忠：S0370108110545 金融工程研究 Financial Engineering Research 2011年2月27日 套期保值之投资组合管理实务 —股指期货系列报告之二 2011年2月 GoldState Securities Inc. 请参阅文后免责条款 曙光在前 金元在先 -1-一、 投资组合理论的套期保值 马科维茨的投资组合理论将金融资产的收益和风险的关系，刻画为该资产的收益率均值与其方差的量化关系。在投资者理性的假设下，其最优投资组合为在给定风险水平下的最大期望收益率组合或者在给定期望收益率条件下的最小风险化组合。 股指期货的套期保值作为规避证券市场系统性风险的主要工具，可以在投资组合理论的框架下进行。更详细地说，我们把股指期货作为一种普通的具有卖空机制的金融资产，与持有的股票、债券一起组成新的投资组合，然后对新的投资组合求解风险最小化权重，得到各品种的投资头寸。从这个角度来看，股指期货的套期保值功能在于将股票组合的风险转化为新的投资组合风险，并使新的组合资产风险降到最低，有效地规避原股票组合中由整个市场所引起的系统性折价。 目前，国内仅有的股指期货上市品种为沪深300指数期货。按照中金所的规定，每张合约价值为300乘以行情点位数。同时，对应的保证金最低标准为15%。以2011年2月21日的合约IF1103开盘价3223为例，它的合约价值为966900元，需要的保证金为145035元。因此，现有的股指期货制度对套期保值者的资金规模要求较高。对于规模资金投资者而言，套期保值的作用是降低交易成本，提前锁定收益，控制BETA风险以及提高操作的灵活性。 首先，它能降低交易成本和锁定收益。对于规模资金投资者而言，交易的冲击成本非常大，为了减少它的影响，可以在建仓时预先买入股指期货，由于股指期货的交易成本低得多，市场流动性也较高，可以很好地抵御市场上涨所来的增量成本。同理，在股票价格涨到一定幅度，达到投资者预期收益时，可以先卖空股指期货来锁定收益。这个作用对于操作权重股的超大规模基金公司、社保基金、保险公司、财务公司等尤为重要。 其次，它能控制证券资产的BETA风险。这是股指期货套期保值的主要功能。利用资产组合的归因分析以及资本资产定价模型，将其收益率分解为超额部分和系统性市场溢价部分，也即是ALPHA部分和BETA部分，然后通过股指期货来调整BETA值的大小，甚至实现完全市场中性，降低资产组合风险。 再次，它能提高操作的灵活性。由于规模资金对市场深度的要求较高，换仓时间跨度较大，通过股指期货的套期保值，能提高操作策略的灵活性。特别地，基金公司可以用它来应付大额的申购与赎回，缓解资金面压力对净值造成的影响。 二、 套期保值的操作流程 客户参与套期保值操作首先必须有参与股指期货交易的资格。现阶段可以参与股指期货交易的投资者包括满足适当性制度的自然人、一般法人、合伙企业以及证券公司自营和资产管理业务、证券投资基金与保本型基金，其中特殊法人只能参与套期保值操作。另外，根据中金所《中国金融期货交易所套期保值管理办法》的规定，套期保值实行额度审批制，此额度自获批之日起6个月内有效。申请套期保值额度的会员或者客户，应当填写《中国金融期货交易所套期保值额度申请（审批）表》，并向交易所提交下列材料： 2011年2月 GoldState Securities Inc. 请参阅文后免责条款 曙光在前 金元在先 -2-（一）自然人客户应当提交本人身份证复印件，会员或者法人客户应当提交营业执照副本复印件、组织机构代码证复印件以及近2年经审计的财务报告； （二）近6个月的现货交易情况； （三）申请人的套期保值交易方案； （四）申请人历史套期保值交易情况说明； （五）会员对申请人材料真实性的核实声明； （六）交易所规定的其他材料。 图 1 展示了通常的套期保值操作流程。 图 1 套期保值操作流程 资料来源：金元证券研究所 值得注意的是，套期保值通常根据客户属性的不同，对套保额度的限制也不一样。其中证券公司集合资产管理计划、证券投资基金持有的卖出股指期货合约价值总额不超过权益类证券总市值的 20%，持有的买入股指期货合约价值总额不超过资产净值的10%。因此，现货的风险头寸无法完全对冲。为了提高套期保值的效果，这时要求我们采取积极的套期保值策略，即选取部分投资证券作为套保的现货组合。例如，在空头套期保值中，我们可以只选取看空板块的股票作为套期保值的现货组合；而在多头套期保值中，可以选取看多板块的股票作为套保的现货组合。 三、 现货组合分析 不同的投资者需要套保的现货组合大不一样，因此他们的最佳套期保值比率也大选取一定区间的历史数据，计算最佳套保比率 明确套保需求的现货组合品种、市值规模以及套保期限 明确套保需求的期货合约品种 确定期货头寸分布，实施套保建仓 套保风险实时评估跟踪 动态调整期货头寸、展期 绩效评估，完成套保 判定系数较高 判定系数较低 2011年2月 GoldState Securities Inc. 请参阅文后免责条款 曙光在前 金元在先 -3-相径庭。下面我们针对几类典型的现货组合，利用OSL模型计算它们的BETA系数。由于期货合约的到期交割特点，为了使数据具有一定的连续性，我们直接采用了现货沪深300指数的日收益率序列作为期货数据的替代物。 1. 指数型开放式基金 截止2011年2月26日，市场上一共发行了22只ETF基金，其中20只已上市交易，国富上证综指ETF和华泰柏瑞上证中小盘ETF仍处于认购期。表1是利用最小二乘法得到的相对于沪深300指数日收益率序列的BETA系数，时间区间取为2010年4月16日至2011年2月25日。注意，为了获得足够长的时间序列，我们删除掉了上市时间过短的工银瑞信深证红利 ETF、大成深证成长 40ETF、招商上证消费 80ETF。从结果发现，所有 ETF 基金的 BETA 系数都接近于 1，这说明它们与沪深 300 指数同涨同跌、幅度相近的特点。 表1 现有ETF基金的BETA系数 资料来源：WIND，金元证券研究所 按照证券投资基金空头套期保值额度最高比例20%对上述ETF基金进行套期保值，得到的绩效指标结果如表2。由此看出，套期保值对降低波动风险效果明显，起到了很好的平滑收益率曲线的作用。另一方面，华夏中小板ETF和国联安上证商品ETF的套期保值效果相对较差，这主要是因为它们和沪深300指数成分股覆盖比例低，相关性小造成。 代码 名称 基准指数 相对于沪深 300 指数的 BETA系数 159901 易方达深证 100ETF 深证 100 价格指数 1.08102 159902 华夏中小板 ETF 中小企业板价格指数 0.919902 159903 南方深成 ETF 深证成份指数 1.083351 510010 交银 180 治理 ETF 上证 180 公司治理指数 0.966558 510020 博时超大盘 ETF 上证超级大盘指数 0.889426 510030 华宝兴业上证 180 价值 ETF 上证 180 价值指数 0.940321 510050 华夏上证 50ETF 上证 50 指数 0.915377 510060 工银上证央企 50ETF 上证央企 50 指数 0.888233 510070 鹏华上证民企 50ETF 上证民营企业 50 指数 0.89135 510090 建信上证社会责任 ETF 上证社会责任指数 0.953308 510110 海富通上证周期 ETF 上证周期行业 50 指数 1.004901 510130 易方达上证中盘 ETF 上证中盘指数 1.032704 510160 南方小康产业 ETF 中证南方小康产业指数 1.016462 510170 国联安上证商品 ETF 上证大宗商品股票指数 1.15119 510180 华安上证 180ETF 上证 180 指数 0.966839 510190 华安上证龙头 ETF 上证龙头企业指数 0.742954 510880 华泰柏瑞红利 ETF 上证红利指数 0.879304 2011年2月 GoldState Securities Inc. 请参阅文后免责条款 曙光在前 金元在先 -4-表2 ETF基金套期保值绩效评价结果 名称 绩效指标eH(%)名称 绩效指标eH(%)易方达深证 100ETF 34.3 建信上证社会责任 ETF 34.7 华夏中小板 ETF 25.3 海富通上证周期 ETF 33.6 南方深成 ETF 34.6 易方达上证中盘 ETF 33.5 交银 180 治理 ETF 34.8 南方小康产业 ETF 35.7 博时超大盘 ETF 32.2 国联安上证商品 ETF 25.7 华宝兴业上证 180 价值 ETF 32 华安上证 180ETF 35.6 华夏上证 50ETF 33.2 华安上证龙头 ETF 29.4 工银上证央企 50ETF 33.3 华泰柏瑞红利 ETF 34.3 鹏华上证民企 50ETF 27.8 资料来源：WIND，金元证券研究所 2. 标的权重成分股组合 受股票市值容量的限制，规模资金投资者通常需要配置大量大盘股。套期保值对他们而言，主要用来对冲这些大盘股的系统性风险。为此，我们考察沪深300指数前二十名成分股，计算出它们与沪深300指数的BETA系数，时间区间取为2010年4月16日至2011年2月25日。由表3可知，贵州茅台的BETA系数最小，其次是工商银行，都在0.5以下，说明它们的波动幅度较沪深300指数小，而波动风险最大的是海通证券。 表3 沪深300指数前二十名成分股BETA系数 股票代码