财通证券日本低通胀破局

证券研究报告 核心观点 分析师张伟SAC证书编号：S0160525060002zhangwei04@ctsec.com ❖日本通胀的转向：2021年起日本通胀上行并突破2%的政策目标，摆脱长期停滞态势，货币政策也走向常态化。背后主导逻辑呈阶段性演化特征。 ❖从输入性因素延伸至内生性驱动：从结构上看，初期能源是通胀回升的关键拉动，这源于疫后全球通胀的输入性影响。但外部因素并非通胀上行的唯一推动力。随时间推移，进口价格指数同比中枢已明显下移，CPI同比涨幅仍长期维持在相对高位，受外部扰动较小的核心核心CPI、服务CPI同比同样走出低迷状态。内生性驱动同样支撑着本轮通胀的修复。 分析师万琦SAC证书编号：S0160525090007wanqi@ctsec.com 相关报告 1.《存款为何显著多增？》2026-01-162.《央行发布会的三个重点》2026-01-153.《2026年3月全国两会展望》2026-01-12 物价上涨的内生性驱动源于何处？——关键在于工资及物价之间的互动：以服务业为例，其生产价格指数出现领先性上涨；整体工资也呈加速上涨走势。工资对物价有传导效应，物价对工资也会有反向拉动。根据日央行估算，疫后工资与物价之间的互动出现边际提升。 疫后工资和物价的互动机制为什么被重新激活？——核心原因是企业和家庭对于物价和工资不会上涨的固化预期被打破：日本经济中物价与工资已长期处于低增长状态，低预期及劳动力“买方市场”是工资-物价良性循环的主要阻碍。一方面，低通胀环境对应着更强的价格刚性，即低通胀-低预期-企业避免抬价-抑制工资成本-价格持续刚性。另一方面劳动力市场“供过于求”的结构性因素也强化了这一传导逻辑。这一机制中，通缩预期的自我实现效应尤为关键。 疫后上述主要阻碍因素均出现实质性松动，工资及物价增长近乎停滞的僵局被打破。一则，外部冲击动摇“价格不会涨”的预期，企业定价策略调整。二则，内部劳动力市场供需格局也有所转变，企业调薪意愿提升。值得注意的是，消费者表现出更强的惯性，预期修复节奏相对迟缓，主因可能在于消费者实际收入的缩水。这反映出目前日本工资与物价之间还未达成稳固的良性循环，扭转长期通缩塑造的固态预期并非易事。最后日本通胀走势相对特殊，虽与部分欧元区国家通胀修复存在共性，但日本因汇率及劳动力供给紧缩，通胀预期扭转更彻底。 ❖风险提示：工资-物价良性循环不及预期；政策协调失衡风险；经济结构性短板构成长期制约。 内容目录 1驱动逻辑的演变：从输入性到内生性..........................................................................52内生性驱动缘何？..................................................................................................93风险提示.............................................................................................................20 图表目录 图1：日本CPI、核心CPI、核心核心CPI上行至2%的政策目标上方...............................4图2：日本处于加息通道中.........................................................................................4图3：日央行逐渐减少国债购买...................................................................................4图4：食品及能源是日本通胀的重要贡献.......................................................................5图5：服务对CPI同比转为正向拉动............................................................................6图6：此轮通胀上行初期主要受能源拉动.......................................................................6图7：全球供应链压力指数因外部冲击阶段上行..............................................................7图8：供需失衡带动全球能源名义价格指数上行..............................................................7图9：食品对通胀同比拉动拆分...................................................................................7图10：日本部分食品自给率较低................................................................................8图11：疫后日本饮料和食品进口价格指数上行更为持久..................................................8图12：日本以日元、合同货币计价的进口价格指数走势分化............................................8图13：日本名义有效汇率指数震荡下行.......................................................................8图14：疫后美欧中CPI同比均出现明显回落................................................................9图15：进口价格指数与CPI同比走势有所背离.............................................................9图16：日本CPI（剔除新鲜食品和能源）同比、服务CPI同比中枢均有抬升.....................9图17：服务业生产成本及消费价格指数同比均有上行....................................................10图18：名义工资与春斗工资2022年起加速上涨..........................................................11图19：日本工资与物价的互动增强............................................................................11图20：日本消费者价格刚性有所缓和.........................................................................12图21：20世纪90年代至2010年代日本劳动力市场供过于求....................................13图22：2000年后通胀预期对通胀的拉动长时间维持在接近零的水平................................13 图23：疫后进口价格指数、通胀、通胀预期先后调整....................................................14图24：企业通胀预期有所上行..................................................................................14图25：家庭对未来一年物价上涨预期增强...................................................................14图26：非制造业采购价格至销售价格的传导已恢复到接近通缩时期之前的水平...................15图27：2010年代后期劳动力市场趋紧.......................................................................15图28：2011年起日本劳动年龄人口加速下行..............................................................15图29：2012年起老年人及女性劳动参与率呈上行走势..................................................16图30：非正式雇员占比有所上行...............................................................................16图31：兼职人员比例的上升对平均工资的增长带来下行压力...........................................16图32：日本女性就业的“M型曲线”有所改善................................................................17图33：企业通过改善员工的待遇以应对劳动力短缺的占比有所提升..................................17图34：消费者信心指数恢复有限...............................................................................18图35：日本实际工资尚未摆脱负增区间......................................................................18图36：希腊HICP（调和CPI）同比修复强于欧元区....................................................19图37：希腊消费者通胀预期疫后同样有所抬升.............................................................19图38：希腊劳动力市场呈结构性紧张.........................................................................20图39：希腊劳动供需缺口更多由需求侧主导................................................................20 表1：日本内阁府白皮书有关通胀表述（2019-2025年）................................................5 日本的转向：从通缩到通胀。自上世纪90年代起，日本通胀长时间在低位徘徊，甚至一度陷入通缩，期间有数次阶段性回升但缺乏持续性，相应也倒逼了多项非常规的经济政策出台。新冠感染后这一状况迎来了转折：2021年起日本逐步走出通缩，通胀上行并突破2%的政策目标，官方定性工资与物价的共同上升，货币政策也走向常态化。 数据来源：Wind，财通证券研究所；单位：% 数据来源：Wind，财通证券研究所；单位：亿日元 数据来源：Wind，财通证券研究所；单位：% 1驱动逻辑的演变：从输入性到内生性 拆分各分项对CPI同比的拉动，贡献因素随时间动态调