轻工家具行业专题报告：日本家具行业的困境与破局

投资建议：维持轻工造纸行业-家具子版块“增持”评级。参考日本家具行业发展历程，我们认为未来具备以下特征的家具企业是投资重点：1）成本管控能力强，能够在行业低迷期存活，甚至借机攫取市场份额；2）抓住AI与智能家居趋势，在 C2M 等领域抢占先机；3）加强海外生产和渠道布局，成长为国际化品牌。 建议增持：经营稳健高质量、份额有望持续扩张的龙头企业。志邦家居（品类扩张稳步推进，华南区域加速拓展）；顾家家居（高潜品牌持续扩张，渠道红利逐渐展现）。 日本地产沉浮往事：20世纪末日本家具行业缘何承压？家具需求属于里程碑式购物，主要依托新房及二手房销售带来的装修需求。复盘日本房地产市场，在1975年前主要依靠城市化和经济增长带动住房消费，1975-1990年由团块世代刚需购房和部分投资置产支撑，1991年地产泡沫破裂后陷入经济承压和需求萎靡的压制，直至2019年后才略有复苏。作为地产后周期行业，日本家具行业在1991年后显著缩量。当城市化与人口红利两大刚需支柱将家具购买需求消化完毕后，经济下行降低团块次代购买力，地产泡沫投机需求并未完全转化至家具销售，泡沫破裂后家具行业进一步遭受拖累。综合来看，20世纪末家具行业景气下行是综合了经济、地产、人口三大因素的结果。 他山之石：龙头企业如何摆脱行业低迷？经济陷入困局后，日本居民从高端精致购物转向弱化品牌、强调实用价值的消费。NITORI、NAFCO等能够穿越行业低迷期的日本家具企业成功地把握住了彼时高性价比、场景式消费和电商渠道的趋势，持续拓宽门店多样化布局，完善全链路和纵向整合控制成本，在行业景气度下行期无惧竞争，采用低价战略抢占市场份额。 观外思内：红海博弈，把握趋势是关键，景气下行期更是成长良机。 市场普遍担忧中国即将重演日本20世纪90年代的消费衰退，但我们认为中国与日本当年所处的外部环境和缩表本质情况都有所差异，中国并不会陷入长期通缩。我国家具行业能够在下游需求放缓时迎来新趋势引领下的变革机会，行业集中度有望得到提升。 风险提示：①地产端修复不达预期。家具行业以地产为基石，若地产端长期修复未达预期，可能对家具行业及公司产生不利影响。②汇率波动影响。以出口为主或迈向全球化的企业易受汇率波动影响。③中日两国国情差异。结合全球经济和政治环境，日本在20世纪末的经验可能不完全适用于中国。 1.日本地产沉浮往事 作为地产后周期行业，家具销售通常与地产销售存在相关关系。家具下游需求以新房装修为主，旧房改造次之，租房装修占比较低。研究房地产市场对理解家具行业的景气度变化具有重要意义。日本与中国在地理位置、发展路径上均存在相似之处，其经济发展与泡沫破裂的历程能够作为良好的借鉴，因此通过研究日本地产及家具行业能够对我国家具行业发展提供一定的参考价值。 图1日本房价在1973年和1991年达到两波高峰 前期刚需驱动，后期泡沫诞生。二战结束后，在美国的扶持下，日本逐渐实现城市化和工业化的快速发展，经济增长与城市化率提升促进房价大幅上涨，团块世代的刚需购房基本消化。1985年起日本地产价格的迅速上涨逐渐失去人口、城市化和经济增长的基本盘支撑，广场协议后日元升值导致通货膨胀和出口承压，政府采取宽松货币政策，热钱涌入地产和资本市场，资产价格不断被推高，1990年地产泡沫达峰。 表1：日本土地资产总值增长脱离实体经济支撑 请务必阅读正文之后的免责条款部分 产业结构的改变造成不同类型地价上涨幅度的差异。1960年起，伴随着工业化进程和出口贸易的快速推进，日本工业用地需求急剧增长，并带动地产价格迅速提升，直至1966年，日本工业用地价格上涨幅度高于商业和住宅。 表1：日本经历了由低端工业向高技术产业发展的转变 图2产业结构变化造成各类地价上涨幅度差异 1967年后商业及住宅价格增长迅速。伴随着第三产业兴起，商业用地价格增长迅速。1974-1991年团块世代步入买房刚需年龄，叠加资产价格不断抬升，住宅用地涨幅最高。1991年后土地价格进入下行通道，住宅相对抗跌。在经历了30年的萧条后，住宅用地复苏相对更强。 大开大合式的货币政策造成地产泡沫快速破裂。1986年1月起，日本央行连续下调政策利率，在一年中将贴现率由5.0%降至2.5%的超低水平。 1987年2月“卢浮宫协议”的签订维持超低利率，宽松的货币政策导致大量资本涌入股市和房地产市场。 图3日本央行政策利率经历了大开大合式变化 1989年起，通胀压力加剧使政府主动收紧货币政策并限制房贷，一年内利率回升至6%，房地产行业融资活动迅速减少。1990年股市大幅回调后日本央行依旧实施紧缩性的货币政策，持续至1991年6月才开始缓慢降息，至此进入长期低利率甚至负利率时代。 图4地产泡沫破裂后住宅开工数量仍维持了长达五年的增长 地产泡沫破裂后的五年内，日本住宅开工数量仍保持了一段时间内的增长，1996年前新开工户数保持在约140万户以上，而在1997-2007年则降至100万户左右，2008年后新开工户数维持在80-100万户低位震荡。 2.20世纪末日本家具行业缘何承压 日本家具大规模零售销售额趋势基本与土地价格走势一致。具体可分为四个阶段：①1960-1974年的高速发展期：由城市化与经济增长红利带动。②1975-1991年的经济换挡期：量缓增、价维稳。③1992-2019年的萎缩衰退期：三重压制拖累行业。④2020-至今的温和复苏期：站在当下的变化与展望。值得关注的是，地产泡沫破裂后1992-1996的竣工并未拉动家具消费。 图5日本家具零售额走势与住宅土地价格指数基本一致 阶段1：1960-1974年的高速发展期——由城市化与经济增长红利带动。 1950-1974年间，日本城市化率由53%提升至75%，家具行业处于成长期，背后有强劲的需求支撑，包括人口及家庭增长、城市化率快速提升以及战后第一波婴儿潮的购房需求等。从1955到1973年，日本家具的实际消费增长逾11倍，从业人数和固定资产增速在1972年达到顶点。 图6日本城市化率经历两次“上台阶” 图7自1973年后日本家具制造业增速放缓 阶段2：1975-1991年的经济换挡期——量缓增、价维稳。1973年石油危机后，日本经济进入换挡期，住宅建筑投资增速放缓。但团块世代步入买房刚需年龄，为置办家具提供支撑。供给端家具生产者出货指数在1979年和1990年达峰，量呈现缓增趋势，行业成长性不及从前。 图8经济换挡期建筑投资显著下降 房价上涨对家具消费的拉动作用逐渐消减，整体维稳。1973年前第一波房价指数的大幅上涨多为城市化进程和经济增长带来的刚需消费，对家具消费的带动较为明显，一般家具CPI获得较大程度提升，而1978年后的第二波和第三波房价上涨存在泡沫因素，因此对家具消费的带动逐渐走弱，最终与CPI基本维持一致。 图9家具消费价格维稳 阶段3：1992-2019年的萎缩衰退期——三重压制拖累行业。战后第一批婴儿潮（团块世代）带来的人口增长已将购房需求基本消化，1971-1974年出生的团块次代在进入购房刚需年龄时由于经济增长放缓无力支付高额房价。1991年日本开启老龄化进程，地产泡沫破裂后投机需求落空，购房需求无人承接，1995年前后短暂的复苏也未对家具消费产生显著拉动，日本家具行业受地产、经济和人口三重因素拖累，开启下行通道。 图20日本老龄化进程在1991年拉开帷幕 图31日本房地产在1994年前后的短暂复苏并未带动家具消费 阶段4：2020-至今的温和复苏期——站在当下的变化与展望。2019全球范围新冠疫情对地产市场造成打压，但日本地产在低利率环境下展现出较强的韧性。日元处于贬值通道，低地价、高租金的模式使投资日本地产更具性价比，家具消费也在地产回暖的带动下有所复苏。 图42核心区公寓价格仍具韧性 图53疫情后家具景气度随地产回暖有所复苏 总结：家具需求属于里程碑式购物，主要来源于——①城市化与经济发展带动房屋销售+②适龄人群购房刚需+③部分投资置产。20世纪末家具行业下行原因：1920-1975年城市化与人口红利两大刚需支柱将家具购买需求消化完毕，经济下行降低团块次代购买力，地产泡沫投机需求并未完全转化至家具销售，1991年地产泡沫破裂后家具行业进一步遭受拖累。综合来看，20世纪末家具行业景气下行是综合了经济、地产、人口三大因素的结果。 图64日本家具行业下行是综合了多种因素的结果 3.龙头企业如何摆脱行业低迷 经济低迷期日本居民消费习惯改变，弱化品牌，重视设计，强调个性化和性价比。日本曾是世界上最主要的奢侈品消费国之一，根据Luxury Tribune数据，日本在全球奢侈品市场的份额曾在1997-2002年期间达到约30%，2003年日本市场LV的销售额占集团全球收入的份额一度达到51%，而2022年日本的贡献已降至8%左右。 图75日本奢侈品消费降低 图86宜得利打造同一风格成套家具产品 日本逐渐进入第四消费社会。经济陷入困局后，日本居民从高端精致购物转向弱化品牌、强调实用价值的消费。MUJI、优衣库等物美价廉的品牌在该阶段快速崛起。日本家具品牌NITORI仿照美国家具销售模式，打造统一色系的高性价比产品，以绝对低价快速占领市场。 表2：日本已步入第四消费社会 市场规模缩水，行业走向集中。根据东洋家具研究所的数据，领先的家具零售商数量已从1996年的643家减少到2016年的242家，领先的家具批发商数量也从1996年的340家降低至2016年的128家，日本家具行业的从业者人数在2002-2018年间大幅减少了近75%。在市场规模缩水的背景下，宜得利、大塚家具、岛忠、NAFCO、山新等头部家具企业脱颖而出，行业集中度逐步提升，行业CR5由2009年的15.5%提升至2017年的22.3%，远高于英国、美国、中国等。 图97日本家居企业CR5持续提升 图108日本家居企业CR5显著更高（2017年数据） 家具消费趋向轻量化，企业积极拓展家居品类。家具产品属于“里程碑式消费”，通常在置产、搬家、婚育等时间节点购买。2010年后日本城市化率已达90%，叠加婚育意愿下降，居民对沙发、橱柜、储物柜等大件家具的购买数量下滑。家具企业积极谋求转型，从大件家具向涵盖各类生活用品的家居品类拓展，让顾客能够体验一站式购物通过场景式消费，增加产品间的联动性、搭配性，增加顾客购买意愿。同时，龙头企业针对不同消费场景打造差异化店铺体系，有位于郊区、强调场景式消费的Home Center式店铺，也有开在购物中心内、以小件家居日用品为主的轻量化店铺，增强顾客的消费频率。 图119混合式家居大商场逐渐成为主流 图20传统家具卖场（上）与家居轻量化店铺（下） 积极布局电商渠道，线上销量逐渐提升。随着互联网购物和电子支付的发展，企业开始布局线上销售渠道，以更加方便和舒适的购物体验应对消费习惯和趋势的改变。根据前瞻产业研究院数据，2020年全球家具电商渗透率已由2017年的10.5%提升至2020年的14.1%。以宜得利为例，自2004年进军线上市场起，公司线上销售占比持续提升，到2020年已近10%，公司规划在2025年拥有2500万APP会员，线上销售额达1500亿日元。 图21全球家具线上渗透率不断提升 图22宜得利APP用户数量在两年内翻倍增长 行业出清期并购扩张，海外生产强化国际布局。龙头公司往往在行业整合期通过并购公司扩张业务版图。岛忠家具是日本知名家具购物中心，门店主要分布于大城市。2022年NITORI以每股5500日元，总价2100亿日元（约合人民币107亿元）收购岛忠，意图借助岛忠的渠道尽早开展业务，进驻日本市中心黄金地段，特别是以东京为中心的首都圈。各大龙头加快国际化脚步，21世纪初Adal公司等日本大型家具企业在中国设立公司进行生产，而随着劳动力成本的提升，企业开始将生产线布局转向东南亚地区，白井产业在2017年有85%的产品生产于越南，NITORI在印度尼西亚和越南的2处工厂也分别在1994