策略周报：低通胀周期的成因、破局及应对之策

低通胀周期的成因、破局及应对之策 —策略周报 投资要点 ▌核心要点 分析师：杨芹芹S1050523040001yangqq@cfsc.com.cn 当前宽货币与低通胀之谜备受关注，金融端是资金“不转”，财政淤积、企业冲量和居民储蓄；通胀端是有效需求不振、部分行业产能过剩。本轮内生性低通胀需要宽货币+扩财政+扩内需+促改革的政策配合破局。随着本轮通胀拐点初步显现，避险情绪边际降温，科技成长、消费结构性机会显现，建议关注TMT、家电、汽车、券商等行业机会。 ▌成因之谜：宽货币与低通胀的背离 2023年M2同比持续高增，而CPI/PPI同比则连续走负，宽货币与低通胀之谜是当前市场最关注也是最困惑的问题。金融端，货币虽偏宽，但资金“不转”，主要是居民少消费、企业少投资；通胀端，主要是内外需不振、部分行业产能过剩，引发此轮内生性低通胀。 资料来源：Wind，华鑫证券研究 相关研究 1、《本周累计完成注册共33家公司待上市，次新个股情绪回升显著》2024-01-142、《本周新股上市节奏略有放缓，大盘缩量调整背景下部分次新股表现活跃》2024-01-083、《A股开年调整，红利策略占优，该如何布局？》2024-01-07 ▌破局之道：关键在促改革和扩内需 复盘90年代以来四轮低通胀周期，1997-2002年和2012-2016年是内生性低通胀；2008年和2020年则是外生性低通胀，内生性低通胀的破局关键在于供给改革和扩大内需。2022年10月至今的本轮低通胀与2012-2016年较为相似，主要是有效需求不振、产能过剩、地产低迷、出口受阻所致，需要宽货币+扩财政+扩内需+促改革的政策配合。 ▌布局之机：小盘占优，重点关注成长和消费 过去四轮低通胀周期，A股均呈先调整后震荡回升的走势，随着通胀拐点确认后避险情绪边际降温，科技成长结构性机会显现。 本轮通胀拐点已初步显现，后续走势可类比于2012-2014年的震荡回升走势，大盘价值向小盘成长轮动，金融、稳定、成长风格轮番演绎，TMT、家电、汽车等成长、消费板块占优。 当前建议关注通胀改善利好的TMT等成长科技和美容护理、医药、家电、汽车等消费；宽货币释放流动性等政策利好券商等大金融板块。 ▌微观交易：内外恐慌分化，资金面收缩 本周国内外恐慌分化，国内恐慌持续恶化、国外恐慌有所缓解。资金面收缩，融资余额小幅减少，北向资金持续外流。 ▌投资日历：海外关注美国零售库存和美股财报，国内关注经济数据和地方两会 海外：关注美国零售库存和美股财报数据。 国内：关注经济数据和地方两会的2024年经济工作定调。 ▌风险提示 （1）美联储降息不及预期；（2）国内政策不及预期；（3）地缘政治风险 正文目录 1、成因之谜：宽货币与低通胀的背离.........................................................51.1、金融端：货币虽偏宽，但资金“不转”..............................................51.2、通胀端：有效需求不足，内生性低通胀..............................................72、破局之道：关键在促改革和扩内需.........................................................112.1、历史复盘：内生性低通胀需要供需同步破局..........................................112.2、当前破局：需要宽货币+扩财政+扩内需+促改革的配合.................................163、布局之机：小盘占优，重点关注成长、消费板块.............................................173.1、历史经验：小盘占优，金融、成长、消费领涨........................................173.2、行业选择：关注TMT、美容护理、医药、家电、汽车等成长、消费板块...................194、市场复盘：整体持续大幅下行.............................................................195、情绪总览...............................................................................225.1、交投活跃度：市场交投情绪反转下行................................................225.2、恐慌：国内持续恶化，国外有所缓解................................................225.3、内资：融资余额小幅减少，融资交易占比回落........................................235.4、外资：北向资金持续小幅外流......................................................246、资金行业选择：分歧在电力设备、食饮、电子和银行.........................................257、投资日历：海外关注美国零售库存和美股财报，国内关注年度经济数据和地方两会...............268、风险提示...............................................................................26 图表目录 图表1：宽松的货币VS低迷的物价.....................................................5图表2：M2持续高增，M1加速回落........................................................6图表3：M2结构：M1(M0+企业活期)低迷，资金不转..........................................6图表4：2023年新增居民贷款持续位于历史低位.............................................6图表5：下半年企业中长期贷款同比少增近万亿.............................................6图表6：名义利率下行，但CPI/PPI持续下行，导致实际利率高企，低通胀风险凸显.............7图表7：2023年以来，内需复苏偏缓、外需持续负增.........................................8图表8：居民收入修复不及预期，居民消费信心下行、预防性居民储蓄持续高企，消费意愿不足...8图表9：全球制造业景气程度回落拖累外需大幅下行，但近期情况有所好转.....................9图表10：工业产能利用率持续低位运行，部分行业产能过剩情况严峻..........................10图表11：房地产相关行业和部分高科技新兴产业目前产能利用率较低..........................10图表12：1997年以来我国共发生5次低通胀................................................11图表13：退耕还林缓解粮食过剩问题......................................................12图表14：供给侧改革助力工业品去库存....................................................12 图表15：亚洲金融危机导致我国出口需求下行，加入WTO促使外需快速复苏....................13图表16：1997年至2002年，央行共计降息6次、降准2次宽货币、促销费.....................13图表17：2012年地产下行、居民储蓄率上行................................................14图表18：钢铁、水泥等地产链行业产能过剩................................................14图表19：经济增速换挡伴随着内需下行....................................................15图表20：汇率强势升值、全球经济景气度下行致使外需回落..................................15图表21：，2012年至2016年，央行降息降准次数高达8 /7次................................16图表22：通胀触底回升期间，中证1000、创业板指、上证指数表现占优........................17图表23：2012-2014年PPI震荡上行期间，创业板指、中证1000领跑..........................17图表24：通胀触底回升期间，成长、消费风格表现占优......................................18图表25：2012-2014年PPI震荡上行期间，金融、稳定、成长风格轮番演绎.....................18图表26：通胀触底回升期间，消费、成长板块表现占优......................................18图表27：2012-2014年PPI震荡上行期间，TMT、公用事业和消费板块跑赢市场..................19图表28：宽基指数涨跌幅（%）...........................................................19图表29：申万行业涨跌幅（%）...........................................................20图表30：行业估值水平..................................................................21图表31：PE&PB静态估值................................................................21图表32：成交额与换手率变化趋势........................................................22图表33：50隐波大幅上升...............................................................23图表34：VIX指数大幅下跌..............................................................23图表35：融资余额小幅减少..............................................................23图表36：融资交易占比小幅下跌..........................................................23图表37：偏股型基金新发规模小幅回升....................................................24图表38：偏股型基金可用现金小幅下降........................................