日本通缩泥沼——破局路与启示录

国际合作部赵红静 2025年4月14日 外部输入性通胀及日本劳动力供给紧张带来的物价上涨效应，加之日本央行于2024年初历史性退出负利率政策，使得“日本是否真正摆脱通缩”这一问题成为全球热议的焦点。面对长期超宽松货币政策难以破解的结构性通缩困境，日本央行采取创新策略：借助输入性通胀契机，着力构建“物价-工资-消费”的良性循环机制，顺势推动货币政策正常化进程。然而，由于内生性通胀机制尚未稳固形成，叠加人口老龄化、政府债务高企等结构性因素制约，日本彻底摆脱通缩的前景仍不明朗，货币政策正常化面临诸多挑战。日本陷入通缩泥沼的教训为我国防范通缩风险提供了重要启示，如建立前瞻性的通胀预期管理机制，着力扩大内需以夯实物价稳定基础，优化货币政策传导机制并强化政策协同效应等。 一、私人部门资产负债表衰退、政府债务负担过重及人口老龄化加剧是日本深陷长期通缩困境的根本原因。 日本通缩呈现出平稳且持续的特点。自20世纪90年代日本经济进入“失去的30年”，与经济增速放缓相伴，日本物价形势陷入长期通缩。数据显示，在1992-2021年的30年间，日本CPI同比增速年度均值约为0.3%，其中仅有2014年一年超过2%的调控目标、更有16个年份处于零或负增长（如图1），这表明日本长期受制于通缩压力。与典型通缩案例相比，日本通缩呈现出平稳且持续的特点，例如，美国大萧条期间(1931-1932年)物价年降幅高达10%，但美国仅用4年就走出了通缩。反观日本，1992-2021年间物价累计下降6.1%，年均降幅仅为0.2%。这种长期物价基本持平的现象，被经济学家称之为“慢性通缩”。 数据来源：Wind、大公国际整理 日本长期陷入“慢性通缩”的核心原因在于需求持续疲软。泡沫经济破灭后，资产价格下跌、产能过剩问题暴露，叠加人口老龄化加快，导致日本经济总需求不足。日本央行原行长白川方明曾明确指出，日本通缩的根源在于需求不足。而造成日本需求不足的深层原因，主要可归纳为以下三方面。 首先，日本经济陷入资产负债表衰退与结构性僵化的双重困境。泡沫经济破灭后，私人部门陷入资产负债表衰退，企业因资产缩水而负债率飙升，被迫优先偿债而非投资，导致民间投资长期低迷。2021年日本国民名义总支出仅为1995年的92%。与此同时，私人部门还面临多重结构性制约，其一，支柱产业受困于转型升级滞后与同质化竞争，发展动能持续弱化；其二，政府救助政策导致大量低效“僵尸企业”得以存续，不仅挤占社会资源，更扭曲了市场竞争机制；其三，传统的终身雇佣制和年功序列制严重限制了人才流动和创新活力。 其次，政府债务负担率高企严重制约财政政策空间，使其难以有效提振经济。日本政府债务负担率从1992年的66.8%飙升至2021年的253.7%（如图2），且每逢突发重大危机事件便加速攀升。这种债务困境导致财政刺激效果边际递减，一方面，偿债压力迫使大量资金用于债务滚动，而非公共投资；另一方面，在私人部门持续疲软和“低欲望社会”的双重制约下，传统凯恩斯主义的赤字财政政策对刺激总需求和摆脱通缩的效用显著弱化，进而形成了政策效力递减的恶性循环。 最后，日本深度老龄化对经济供需两端形成系统性压制。日本早在1970年就已迈入老龄化社会，2005年进一步进入超老龄化社会(65岁以上老年人口占总人口的比重超过20%）。老龄化程度加剧背景下储蓄养老倾向增强导致私人消费意愿持续低迷，老龄化相关的社会福利支出增加挤占公共财政资源，社保支出占比从1965年的14.7%飙升至2022年的30%以上，规模达1990年的3.2倍，同时 挤压公共投资占比从1972年的22%降至5.6%。此外，劳动力锐减造成资本相对过剩，进而引发资本品价格加速下跌。这一传导机制通过双重路径抑制消费，一是通过抑制企业投资需求传导至工资和就业市场，二是产生负向财富效应削弱居民消费能力。 数据来源：Wind、IMF、大公国际整理 二、超宽松货币政策难破通缩困局，日本央行创新应对通缩策略，并顺势推动货币政策正常化进程。 日本超宽松货币政策的失效凸显了通缩治理的结构性困境。为应对持续三十年的经济停滞与通缩压力，日本央行自1999年起实施了一系列史无前例的宽松政策：从最初的零利率政策（1999年），到量化宽松（QE，2001年）、全面量化宽松（CME，2010年），再到质化量化宽松（QQE，2013年）和收益率曲线控制（YCC，2016年），期间更包含长达八年的负利率时期（如图3）。然而，在资产负债表衰退与深度老龄化的双重制约下，这些政策释放的流动性始终难以有效传导至实体经济。一方面，企业部门持续去杠杆抑制了信贷需求；另一方面，老龄化导致的消费低迷削弱了货币乘数效应。这种流动性陷阱现象使得货币政策传导机制失效，最终导致日本央行虽维持超宽松政策二十余载，却始终未能实现稳定通胀的政策目标。 数据来源：Wind、大公国际整理 日本央行实施了一项创新的应对通缩策略，并顺势推动货币政策正常化进程。该策略视外部输入性通胀为摆脱通缩的机遇，通过通胀预期和薪资增长建立“物价-工资-消费”的良性循环，推动通胀从成本推升型转化为需求拉动型。其底层逻辑或主要包含以下方面的考量。第一，借助输入性通胀势头，建立日本央行长期寻求的工资-通胀正向循环，可持续实现央行2%的通胀目标。第二，日本亟需通过货币政策正常化应对长期超宽松货币政策带来的负面影响，主要包括：长期货币宽松造成日本财政赤字货币化问题突出，国债价格被人为扭曲的客观挑战愈发凸显，日元汇率在美日利差持续高位下面临着严峻的贬值压力，输入性通胀带来的生活成本压力导致经济复苏乏力。第三，通过货币政策正常化增强公众对长期通胀的预期，避免通缩心态进一步固化。第四，利用输入性通胀的窗口期，小幅加息修复政策工具（如利率调节能力），同时通过薪资增长和通胀预期锚定增强经济抗通缩韧性，为未来可能的通缩回潮预留政策空间。 基于通胀持续上涨和薪资增加，日本央行自2024年初以来采取了一系列措施推进货币政策正常化。通胀方面，自2022年初以来，地缘政治冲突背景下能源和食品价格上涨推动日本通胀率逐步上升，而美日利差走阔加剧日元贬值压力，进一步加大输入性通胀压力。2024年，日本年度CPI和去除生鲜食品后的核心CPI分别同比上涨2.7%和2.5%，通胀率已连续三年保持在或高于日本央行2%的目标水平。薪资方面，劳动力市场紧张及通胀高企推动薪资水平提升，2024和2025年“春斗”薪资谈判中，平均工资涨幅均高于5%。货币政策方面，2024年3月，日本央行将基准利率从-0.1%上调至0-0.1%，正式结束负利率政策，并决定结束收益率曲线控制政策（YCC）；2024年7月，将政策利率进一步上调至0.15%-0.25%，并公布缩表计划1；2025年1月，将政策利率从0.25%上调至0.5%，创17 年来新高。 三、日本能否走出通缩变数仍存，货币政策正常化道阻且长。 工资和物价的良性循环仍存在不确定性。尽管日本前央行行长黑田东彦在2025年初宣称日本已“完全”告别通缩，但财务大臣加藤胜信随即以“确保通胀不回落、经济不倒退”的审慎立场提出不同看法。当前日本是否走出通缩的关键争议点在于通胀是否由内需驱动。就目前来看，日本通胀仍属成本推升型，能否转化为需求拉动型通胀仍不确定。一是通胀仍主要由成本驱动。截至2025年2月，日本CPI和核心CPI分别同比上涨3.7%和3.0%。其中，蔬菜价格同比上涨28%，大米价格暴涨81.4%，电费增加9%。居民生活成本持续攀升仍是通胀的重要推手，主要由日元贬值、劳动力市场紧张、能源及物流成本较高等推动。二是工资增长可持续性存疑。工资涨幅追不上物价涨幅的局面仍在持续，实际工资持续下降。2024年日本民众实际工资收入比上年减少0.2%，实际工资水平已连续三年下降。“春斗”谈判的薪资涨幅主要集中于少数大企业，中小企业2工资涨幅明显低于大企业。生产成本上升和消费需求不足导致中小企业经营压力突出、利润空间被挤压，为员工涨薪的空间实际上非常小。三是造成日本通缩的根本性原因并未消除。人口结构少子老龄化、产业结构转换滞后以及政府债务负担持续高位等长期积累的结构性顽疾仍然存在。日本经济评论家门仓贵史表示，只要通胀不是来自于国内需求旺盛及工资成本增加等因素，日本经济重陷通缩的风险依然存在。 日本央行货币政策正常化进程面临艰难平衡。自2024年初退出负利率以来，日本央行货币政策正常化进程较为缓慢，反映出其在稳定汇率、控制通胀、促进经济增长、平衡政府债务可持续性以及应对外部贸易环境风险等多方面面临艰难平衡。一方面，通胀上升及汇率贬值推动进一步加息。一是高通胀导致经济复苏乏力。2024年日本实际经济增长率仅为0.1%，几乎处于停滞状态。工资增长跟不上物价涨幅，导致私人消费低迷，占日本经济比重一半以上的私人消费下降0.1%，四年来首次转为负值；同时，原材料、能源和劳动力成本不断增加，叠加市场需求疲软等因素，导致传统制造业企业投资信心缺乏，企业设备投资增长动能不足。二是汇率贬值压力持续较大。受2024年上半年美日利差预期变化以及下半年美国经济降温预期和美元指数走低等多因素影响，2024全年日元整体呈现震荡贬值趋势，平均汇率较上年贬值7.8%。日元汇率大幅贬值抬升进口成本、 压缩企业利润，并削弱居民实际收入及购买能力，虽然政府进行多次干预，但难以扭转贬值趋势。 另一方面，内生通胀良性循环尚未形成、债务可持续及特朗普关税政策带来的外部风险成为货币政策正常化的制约因素。一是如前文所述薪资-通胀正向循环机制能否建立尚存在不确定性，若日本央行采取快速加息措施，将扼杀初现端倪的内生通胀良性循环，使当局谨慎“呵护”再通胀的努力功亏一篑，甚至可能重蹈长期“慢性通缩”覆辙。二是利率上升对日本财政稳定性构成严重威胁。截至2024年底，估计日本各级政府债务负担率约为237.0%，远高于其他主要发达经济体。一旦国债收益率出现显著攀升，政府债务利息支出将急剧增加，引发市场对日本政府债务可持续性的担忧。三是特朗普关税政策加剧的外部风险可能迫使日本央行维持谨慎立场。美国总统特朗普推行的系列关税措施中，涉及日本的主要包括对日本征收24%的“对等关税”，以及对进口汽车征收25%的追加关税。这些措施可能严重冲击日本出口，尤其是汽车行业，从而拖累整体经济表现。在此背景下，日本央行的加息步伐或将慢于预期。 四、日本经验对我国通胀管理的三点启示。 根据国家统计局数据，当前我国物价运行呈现“三低”特征，CPI低位波动，PPI持续负增长，GDP平减指数走弱。虽然尚未构成典型通缩，且物价低位运行呈现周期性、局部性和阶段性特点，但日本陷入通缩困境的教训为我国预防通缩风险提供了以下启示。 第一，加强通胀预期管理，提振微观主体信心。日本对抗通缩的实践表明，一旦形成长期通缩预期，将产生自我强化的恶性循环，不仅削弱政策效力，还会加大经济恢复难度。当前我国宏观经济数据与微观体感出现偏差，价格水平偏低正是这一现象的核心成因。这已引起决策层的高度重视，2024年中央经济工作会议首次将价格总水平纳入宏观调控核心目标，提出要实施适度宽松的货币政策，使社会融资规模、货币供应量增长同经济增长、价格总水平预期目标相匹配。中国人民银行明确提出，把促进物价合理回升作为把握货币政策的重要考量。2025年两会政府工作报告将CPI预期目标从3%调降至2%左右，反映出引导和管理预期更加务实。可以预见，随着后续稳价格政策的持续发力，微观主体信心有望得到实质性改善。 第二，着力扩大内需，增强需求侧对物价的支撑作用。需求不足是日本长期通缩的根本原因，而当前我国物价低位运行同样反映出国内有效需求不足的问题。 但与日本因结构性改革滞后导致需求疲软不同，中国具有超大规模市场的需求优势、产业结构不断优化、内需潜能巨大，稳预期促增长的现实条件较为充分。2025年政府工作报告将“大力提振消费、提高投资效益，全方位扩大国内需求”作为首要任务，主要措施包括：1）消费端，围绕提升消费能力、增加优质供给和改善消费环境实施提振消费专项行