破局与固基——中外耐心资本赋能产业投融资启示录

破局与固基——中外耐心资本赋能产业投融资启示录 摘要： 以半导体产业为例，耐心资本在我国具有良好发展契机与广阔发挥空间。当前我国半导体一级市场呈现早期投资为主、融资总额下降、融资活跃度提升的特征。耐心资本与半导体产业匹配度较强：其一，耐心资本具备专注于长期的项目或投资活动、对风险有较高承受力的资本特性，与半导体投资回收期、盈利周期较长、风险较大的产业投资特点相匹配。其二，耐心资本包括政府与国资背景投资机构、银行、专业市场化产业投资机构以及产业风险投资资金（CVC）四类长期基金主体，能撬动可观的资金和产业资源杠杆，与半导体庞大资金需求量和产业资源相匹配。 他山之石——海外耐心资本已有成熟的发展经验可供借鉴。海外典型的耐心 资 本 包 括 挪 威 政 府 全 球 养 老 基 金 （GPFG） 、 新 加 坡 淡 马 锡 控 股（Temasek）、英国耐心资本项目（BPC）、韩国国民养老金（NPF）以及日本政府养老投资基金（GPIF），其中：1）GPFG：立足超长投资视角，主张长期持有优质资产，以股票资产为例：截至2024年末，GPFG前十大持仓股票中，微软、英伟达、亚马逊、台积电等持仓年限均超过20年。2）Temasek：遵循“内涵价值”导向，通过IPO前注资或并购退出获取超额收益，非上市资产占比持续提升。3）BPC：采用长期投资策略，单笔资金投资周期普遍超过10年，超越传统风险投资的5~7年周期；在考核维度弱化短期财务回报指标，关注投资拉动效应以及长期业绩表现。4）NPF：持续增配私募股权等另类资产，以母基金身份切入一级市场投资。5）GPIF：以实现长期保值增值为目标，被动投资占比较高；通过跟踪MSCI指数等降低交易成本，避免主动择时的短期行为。 我国耐心资本发展或可从做大做专业耐心资本、利用好耐心资本资源与特性两方面推进。具体建议可分为：1）增加耐心资本资源和资金实力，从长周期视角尤其在周期底部支持一级产业龙头成长，具体措施包括：增加耐心资本范围，更大范围调动国有资本的力量；坚持在周期底部投资，帮助关键产业度过产业底部；提升耐心资本的专业投资水平。2）通过直接融资、并购、产业投资等方式在一级半、二级市场助力龙头上市公司做大做强，具体措施包括：发挥资金和产业资源优势，支持优秀上市公司投资、并购；集中施力于具有资源优势的产业链中具备长期成长价值潜力的赛道和上市公司；发挥资金、定力优势，与专业力量合作共赢。 风险提示：政策调整风险，技术迭代与研发风险，市场波动风险，退出渠道不畅引发的流动性风险，长期资本回报率不及预期。 目录 1.耐心资本：投融资放缓背景下的破局之道.......................................................41.1.我国产业投融资困难点：优质标的供给减少、投资放缓、融资不畅....41.1.1. IPO收紧背景下，一级市场上优质标的明显变少...............................41.1.2.股权投资进程放缓，机构出手频次降低.............................................51.1.3.项目退出变难，融资渠道不畅通.........................................................61.2.耐心资本：长线资金注入活水，政策叠加助力发展................................72.以半导体为切入口，复盘我国耐心资本发展情况...........................................92.1.耐心资本与半导体行业匹配度较强............................................................92.2.四类长期资金主体护航半导体行业发展..................................................102.2.1.半导体市场投融资现状：早期投资为主，融资活跃度提升...........102.2.2.四类长期基金主体护航半导体行业发展...........................................113.他山之石：海外耐心资本典型案例.................................................................133.1.挪威政府全球养老基金（Government Pension Fund Global）...............133.1.1.全球最大的主权财富基金,投资收益助力规模增长........................133.1.2.立足超长投资视角,采取价值型投资策略........................................143.1.3.累计收益率保持稳定，股票投资表现优异.......................................163.2.新加坡淡马锡控股（Temasek Holdings）................................................173.2.1.新加坡国有投资机构，投资组合净值稳健增长...............................173.2.2.非上市资产占比持续提升，投资组合回报优异...............................193.3.英国耐心资本项目（British Patient Capital）..........................................223.3.1.英国最大的风险投资机构之一，政府管理、商业运作结合体.......223.3.2.投资拉动规模增长，内部收益率表现较佳.......................................243.4.韩国国民养老金（National Pension Fund）.............................................253.4.1.第一支柱核心，缴费型国家主权养老基金.......................................253.4.2.权益化、全球化、多元化投资，长期收益保持稳定.......................273.5.日本政府养老投资基金（Government Pension Investment Fund）........323.5.1.第一支柱的重要组成部分，基金规模稳健增长...............................323.5.2.被动投资占比较高，分散化投资降低风险.......................................343.5.3.年化超额收益率保持稳定，股票资产、国外债券贡献的收益比重提升......................................................................................................................374.我国耐心资本发展策略建议.............................................................................39 4.1.增加耐心资本资源和资金实力，从长周期视角尤其在周期底部支持一级产业龙头成长..................................................................................................394.1.1.增加耐心资本范围，更大范围调动国有资本的力量.......................394.1.2.坚持在周期底部投资，帮助关键产业度过产业底部.......................394.1.3.提升耐心资本的专业投资水平...........................................................404.2.通过直接融资、并购、产业投资等方式在一级半、二级市场助力龙头上市公司做大做强..............................................................................................404.2.1.发挥资金和产业资源优势，支持优秀上市公司投资、并购...........404.2.2.集中施力于具有资源优势的产业链中具备长期成长价值潜力的赛道和上市公司......................................................................................................414.2.3.发挥资金、定力优势，与专业力量合作共赢...................................41 5.风险提示............................................................................................................42 1.耐心资本：投融资放缓背景下的破局之道 1.1.我国产业投融资困难点：优质标的供给减少、投资放缓、融资不畅 近年来，经济增速动能切换叠加IPO、再融资政策收紧影响，我国一级市场投资面临更大不确定性，整个一级市场投资与融资活跃度开始降低，围绕一级市场的相关业务正面临冲击。我们认为当前我国产业投融资主要面临三大难点：1）优质标的供给减少；2）股权投资进程放缓；3）项目退出变难，融资渠道不畅通。 1.1.1.IPO收紧背景下，一级市场上优质标的明显变少 IPO、再融资政策阶段性收紧。2023年8月，中国证监会发布《证监会统筹一二级市场平衡优化IPO、再融资监管安排》，指出“阶段性收紧IPO节奏，促进投融资两端的动态平衡”；发布《证监会进一步规范股份减持行为》，限制特定情形（存在破发、破净情形，或者最近三年未进行现金分红、累计现金分红金额低于最近三年年均净利润30%）企业股东减持股份。 撤回潮加剧供给收缩，一级市场上优质标的明显变少。据《每日经济新闻》百家号统计：1）2024年A股市场终止IPO申请的公司共430家，较2023年+185家，数量创历史新高；其中，创业板/科创板/北交所/上证主板/深证主板终止IPO申请的公司数量为151/74/75/76/54家，占比35.1%/17.2%/17.4%/17.7%/12.6%；2）2023年创业板受理的IPO项目中，超过八成已终止。随着IPO、再融资政策收紧，一级市场优质标的供给明显变少；机构争抢明星项目，竞争逐渐加剧。以美元基金（近年逐渐转向后期并购）为例：受优质并购标的减少影响，美元基金投资活跃度逐渐下降；据IT桔子公众号统计，2024年国内一级市场中美元融资事件仅150起、占比3%，连续四年下滑；美元融资金额占比11%，同比-11 pct。 数据来源：IT桔子公众号，国泰海通证券研究 1.1.2.股权投资进程放缓，机构出手频次降低 近年来我国股权投资进程放缓，机构出手频次降低。据清科研究中心统计：1）2024年我国股权投资市场发生投资案例8408起，同比-10.4%；披露投资金额6381亿元人民币，同比-7.9%（剔除2024年大连新达盟及2023年中粮福临门大额案例后投资金额6036亿元人民币，同比-10.3%）；2）分行业看，半导体及电子设备行业/IT行业/生物技术（医疗健康）行业热度较高，2024年投资案例数为1923/172