估值洼地值得关注，AI赋能助力破局

研 究 部姓 名：李 承 儒S F C：B L N 9 1 4电 话 ：0 7 5 5 - 2 1 5 1 9 1 8 2E m a i l : l i c r@ g y z q . c o m . h k 板块表现回顾 港股指数周表现近期持续反弹，随着进入三季报披露密集期，板块估值水平逐渐向24年预期切换。11月中央金融工作会议落地，目前国内政策环境依然变化，相信未来将持续激发市场活力，市场流动性有明显改善。我们预计未来互联网科技板块反弹表现将持续优于整体大盘表现。受益于美联储加息预期变动，美股市场道琼斯指、标普、纳指表现超跌反弹，而中概股表现略弱于大盘。 目前行业估值仍处于历史低位 截至2023年10月末，软件与服务板块PE-TTM为19.7x，位于近一年的8.2%分位，目前仍然在底部，从估值的角度看，港股软件与服务板块整体安全边际较高；软件与服务板块PS-TTM为2.9x，位于近一年的17.6%分位，同样位于底部。总体来看中国互联网板块在基本面、政策面、市场情绪等方面日益明朗和改善，因此我们对板块四季度及2024年表现充满信心。 重点跟踪的互联网企业估值情况 我们所覆盖的互联网行业标的上半年大部分表现不佳，从个股表现来看，金山云、欢聚时代、云音乐、网易从年初至今的涨跌幅表现较好。近期随着二级市场流动性改善及互联网板块投资价值突显，互联网板块有明显反弹，我们认为历史拐点已经到来。 互联网板块收入及利润增速有明显复苏 受政策扶持、Al产品落地等多重影响，互联网行业季度收入、归母净利润同比增速提升。根据WIND数据统计显示，2023年Q3互联网板块营收和归母净利润分别为900.3亿元(yoy+66.4%)和32.6亿元(yoy+19.4%)。前三季度互联网板块持续降本增效，同时开始利用AI技术实现运营效率提升，随着行业板块估值锚向2024年调整，当前部分板块估值水平依然在历史底部水平，优质公司的长期投资价值凸显。 内外因素均迎来边际改善，市场底部逐步明朗 中国互联网板块在基本面、政策面、宏观环境等各个层面日益明朗，继续坚定看多。继政策面、基本面拐点充分显现后，海外加息流动性紧缩以及外资悲观情绪等压制因素也呈现边际改善。宏观环境上，11月美联储议息会议继续维持利率不变，美国10月新增非农就业人数低于预期，失业率或迎加速上行。预期明年美国进入降息周期，海外资本市场流动性进入拐点。 市场情绪上，中国库存周期接近拐点，1万亿国债体现更积极的财政政策，外交部长访美中美关系阶段性缓和等都将进一步推动情绪面转向和外资回流。 看好头部互联网平台的核心价值，目前平台经济逐步进入常态化监管时代。经过前期的监管之后，目前多数互联网平台公司涉及垄断、扰乱市场秩序、侵害用户权益、侵害劳动者权益、互联网金融等方向都已经有较大程度整改，从年初以来多次重要会议有关平台经济政策表述变化来看，今年有明显的回暖。 资金角度：互联网公司港股通持股比例有所增加 自2022年11月开始，部分互联网公司港股通持股占比明显提升。头部互联网企业趋势更加明显，南向资金不断加持，一定程度上缓解了外资流出带来的流动性压力。而鉴于当前中国稳定的经济和政策环境，香港市场作为人民币国际化的桥头堡，终将消除海外资金的忧虑，重新吸引全球价值投资者回流。 人工智能各领域技术突破，商业化场景逐步落地 游戏：随着AI技术的发展，其在游戏领域的应用有望更加广泛，或将优先利好轻度游戏，特别是主要由文字和插图构成的文字类游戏的制作。通过提升文本、图像、音视频等游戏内容的生产效率，缩短游戏制作周期，降低游戏制作成本，看好AI技术对游戏行业研发成本的节约以及加速精品化进程。基本面角度看好版号供给常态化带来的行业β修复。建议关注：网易、腾讯、IGG。 广告：AI技术的发展有望提升广告素材生成效率，广告主投放预算基于用户流量及投放效率，结合AI的平台有望受益，在大模型基础上开发营销行业子模型，服务商端有望受益。我们认为广告作为经济的晴雨表，是近期业绩修复确定性较强的板块，。建议关注：腾讯、哔哩哔哩。 文娱产业：生成式AI基于大量数据及语料，有助于提升故事、音乐等内容的生产效率，为内容方提供更多创意，提升IP爆款的概率，通过研发相关AI技术工具，能够有效提升内容平台用户和创作者粘性以及商业化空间。 建议关注：腾讯音乐、猫眼娱乐、阅文集团。 产业互联网：随着AI在产业互联网应用的逐步深入，以大量数据采集为算料基础，以机器学习或深度学习算法为核心，通过建立人工智能模型解决特定的商业场景、效率提升等问题。以客户需求为导向，实现全产业链覆盖，为行业提供生产控制优化、供应链优化、市场销售优化、智能识别等方面的决策辅助支撑，因此相关AI技术研发企业能将获得巨大的技术商业化潜力。 建议关注：百融云、阜博集团、微盟集团。 SaaS短期受挫，但商业模式依然有效 具体而言，我们认为SaaS的细分赛道可存在以下三类网络效应: 网络增值效应，即用户、平台、企业通过生态体系会相互增加价值。 跨边网络效应，即生态能够互相促进参与者的积极性，实现正向循环。 数据积累效应，即Saas产品通过更多的数据来增加价值，这有助于提升效率。 生态平台将优化SaaS厂商发展模式 生态平台内部价值传导： SaaS厂商是生态平台的直接受益者，用户是生态平台的最终受益者。 生态平台通过构建利于参与者技术交流、资源协同的大环境，提升SaaS厂商资源利用率，让厂商充分发挥自身优势，赋能产品及服务的交付，最终惠及生态平台的所有参与者，完成平台价值的产业链传导。 生态平台对行业的价值： 生态平台的协同模式向SaaS行业传递连接与共创的信号，有利于将SaaS行业竞争焦点转向产品和服务，推进市场的良性发展。 建议关注百融云（6608.HK）、阜博集团(3738.HK)、微盟集团(2013.HK)。 AI助力UGC平台创作能力提升，盈利有望进入上升通道 UGC平台具有完整成熟的创作者生态网络,为文化内容输出提供了良好的渠道。借助AI技术突破，赋能更多用户参与IP创作，随着IP创作效率提升，平台内容成本有望下降，盈利能力将会提升。建议关注哔哩哔哩（BILI.US）、腾讯音乐（TME.US）、阅文集团（772.HK）。 版号重启百家争鸣，游戏进入发展新周期 伽马数据发布8月游戏行业报告，报告期内中国游戏市场规模为292.26亿元，环比上升2.15%，同比上升46.08%，8月游戏行业环比增长幅度小幅缩窄，同比增长幅度再次扩大。环比增长主要由移动游戏市场规模支撑，同比增长受移动游戏市场与客户端游戏市场共同作用。其中，移动游戏市场实际销售收入228.51亿元，环比上升3.35%，同比上升63.73%，；客户端游戏市场实际销售收入达56.04亿元，环比下降1.60%，同比增长6.92%。 版号发放整体趋势的向好将持续优化供给端，游戏新产品周期正逐步开启，各家游戏公司的储备游戏将陆续释放利润，盈利端将逐步企稳，同时将推动游戏市场规模进一步增长。从长期来看，AIGC等技术对游戏全产业链具有降本增效，提升用户交互体验，改善用户游戏体验，突破付费意愿上限的效果。 游戏出海是大方向，国厂厚积薄发 2022年至今，海外市场受宏观环境和疫后效应影响增长放缓、买量成本持续走高，国内厂商出海热度有所消退，但国内游戏市场增长放缓竞争加剧下，国内游戏出海仍是大势所趋，腾讯、网易、米哈游、莉莉丝、三七互娱等头部厂商坚定出海投入，游戏出海步入稳步发展期，未来全球游戏市场空间仍待渗透，全球化研运能力与差异化市场战略将成为不同厂商的突破所在。 1）在发达国家市场（欧美日韩），中国厂商影响力将进一步加强。手机游戏方面，中国厂商在研发成本和经验积累上都具备优势，海外大厂诸如EA、暴雪、take-two、育碧、任天堂等对于主机游戏的产品路径依赖较强，手机游戏研发及发行经验较弱，中国手游有望不断扩大在这些发达地区的市场份额； 2）在新兴市场（中东、东南亚等），人口增长和人均收入预计提高，本土文化产品较为贫瘠，中国厂商可以凭借布局中东和东南亚市场的历史经验，领先日韩欧美厂商进一步扩大市场份额。由于发达国家市场较为成熟且竞争较为激烈，而新兴市场仍具广阔增长空间，同时国产厂商已在中东和东南亚市场具备一定的出海经验，中国厂商有望在未来“走出去”，实现游戏领域出海替代。 建议关注网易（9999.HK）、腾讯（700.HK）、IGG（799.HK）。 广告行业有明显复苏，业绩弹性较大 根据CTR媒介智讯的数据显示，根据CTR媒介智讯的数据显示，今年1-8月广告市场同比上涨5.3%。8月份广告市场花费同比增长5.0%，较上月涨幅收窄3个百分点;月度花费环比经历两个月负增长后，重现1.1%正增长。2023年以来，在前期积压需求释放、政策性力量支撑的共同作用下，中国宏观经济恢复性增长态势明显，广告市场亦迎来恢复性增长，行业有望迎来快速修复。 建议关注腾讯（700.HK）、哔哩哔哩（BILI.US） 国际环境恶化风险、人民币汇率波动风险、业绩不达预期风险。 免责声明 一般声明 本报告由国元证券经纪（香港）有限公司（简称"国元证券经纪（香港）"）制作，国元证券经纪（香港）为国元国际控股有限公司的全资子公司。本报告中的信息均来源于我们认为可靠的已公开资料，但国元证券经纪（香港）及其关联机构对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告中的信息、意见等均仅供投资者参考之用，不构成对买卖任何证券或其他金融工具的出价或征价或提供任何投资决策建议的服务。该等信息、意见并未考虑到获取本报告人员的具体投资目的、财务状况以及特定需求，在任何时候均不构成对任何人的个人推荐或投资操作性建议。投资者应当对本报告中的信息和意见进行独立评估，自主审慎做出决策并自行承担风险。投资者在依据本报告涉及的内客进行任何决策前，应同时考虑各自的投资目的、财务状况和特定需求，并就相关决策咨询专业顾问的意见对依据或者使用本报告所造成的一切后果，国元证券经纪（香港）及/或其关联人员均不承担任何责任。 本报告署名分析师与本报告中提及公司无财务权益关系。本报告所载的意见、评估及预测仅为本报告出具日的观点和判断。该等意见、评估及预测无需通知即可随时更改。在不同时期，国元证券经纪（香港）可能会发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告。 本报告署名分析师可能会不时与国元证券经纪（香港）的客户、销售交易人员、其他业务人员或在本报告中针对可能对本报告所涉及的标的证券或其他金融工具的市场价格产生短期影响的催化剂或事件进行交易策略的讨论。这种短期影响的分析可能与分析师已发布的关于相关证券或其他金融工具的目标价、评级、估值、预测等观点相反或不一致，相关的交易策略不同于且也不影响分析师关于其所研究标的证券或其他金融工具的基本面评级或评分。国元证券经纪（香港）的销售人员、交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和/或交易观 点。国元证券经纪（香港）没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。国元国际控股有限公司的资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见不一致的投资决策。 本报告提供给某接收人是基于该接收人被认为有能力独立评估投资风险并就投资决策能行使独立判断。投资的独立判断是指，投资决策是投资者自身基于对潜在投资的目标、需求、机会、风险、市场因素及其他投资考虑而独立做出的。特别声明 在法律许可的情况下，国元证券经纪（香港）可能与本报告中提及公司正在建立或争取建立业务关系或服务关系。因此，投资者应当考虑到国元证券经纪（香港）及/或其相关人员可能存在影响本报告观点客观性的潜在利益冲突。 本报告的版权仅为国元证券经纪（香港）所有，未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式转发、翻版。复制、刊登、发表或引用。 分析员声明 本人具备香港证监会授予的第四类