人工智能专题：2024年美股SaaS回顾——整体估值修复，关注AI技术赋能

证券研究报告|2025年1月5日 人工智能专题：2024年美股SaaS回顾——整体估值修复，关注AI技术赋能 行业研究·行业专题计算机·人工智能 投资评级：优于大市（维持评级） 证券分析师：熊莉 021-61761067 xiongli1@guosen.com.cnS0980519030002 摘要 2024年SaaS板块回顾：整体估值逐步修复。对比2024年初及当前时点对SaaS企业2024年全年收入的一致预期，大多数公司本年度收入一致预期相对年初有所上调，营收一致预期中值变化为提高0.2%。使用EV（市值+净债务）/未来12个月预计收入作为指标进行参考，目前SaaS企业整体EV/NTM收入的中位数为6.7倍，三季度后有明显回暖迹象。同时，全球IT投入开始向软件领域迁移，这一趋势预计将在2025年延续，软件公司或将继续延续估值修复态势。 SaaS企业全面切入AI，关注AIAgent进展。目前传统SaaS企业开始全面切入AI，各场景AI应用蓬勃发展，随着下游企业客户需求回暖，SaaS企业有望迎来AI应用爆发。未来AI应用将受以下因素推动：1）大模型全面转向MOE、思维连等技术，从基于文本向图片、视频、音频等多模态加速迭代；2）API调用价格下降，模型交互方式拓展；3）微调方式迭代；4）人机协同从Copilot转向Agent。AIAgent将重塑工作范式，市场规模快速增长。 AIAgent重点公司梳理。1）赛富时：公司推出名为Agentforce的AI代理软件服务产品，让用户可以通过自然语言打造定制化AI助手，并支持自定义功能等灵活扩展；2）ServiceNow：公司与英伟达扩大合作，通过公司提供的AI代理库，让客户可以通过NowAssistSkillKit为AIAgent构建提示和技能；3）Palantir：发布AI平台AIP，支持创建AI应用、Agent，构建的Agent可以独立完成相应操作；4）Snowflake：公司推出SnowflakeIntelligence平台，使用CortexAI作为AI引擎，帮助用户创建数据领域的Agent，从而自动分析、汇总企业数据并执行任务。 风险提示：AI应用落地不及预期、市场需求不及预期、行业竞争加剧、宏观经济波动、新技术研发不及预期。 目录 01 2024年SaaS板块回顾：整体估值逐步修复 02 SaaS企业全面切入AI，关注AIAgent进展 03 AIAgent重点公司梳理 04 风险提示 年初至今SaaS公司收入预期提升 •SaaS公司整体营收表现平稳，预期有所提振。对比2024年初及当前时点对SaaS企业2024年全年收入的一致预期，大多数公司本年度收入一致预期相对年初有所上调（占比约60%），营收一致预期中值变化为提高0.2%。 •公司股价与业绩预期变化正相关。大部分市值表现较好的公司集中在左侧部分，即公司2024年营收一致预期有所上调，而右侧部分公司股价表现相对较弱。总体来看，公司股价表现与其营收表现呈现较强关联性，偏离中位线较多的公司往往与股价表现的方向一致。 图：2024全年SaaS公司表现回顾 企业估值仍存在修复空间 •SaaS企业估值回暖，但仍存在修复空间。SaaS企业通常以收入为指标进行估值，使用EV（市值+净债务）/未来12个月预计收入作为指标进行参考，目前SaaS企业整体EV/NTM收入的中位数为6.7倍，三季度后有明显回暖迹象，但受到国债收益率维持高位影响，以SaaS企业为代表的成长型企业市值受到冲击，估值仍未恢复至疫情前的长期均值水准。 图：SaaS企业估值回暖，但仍未恢复疫情前水准 收入增速与企业估值有明显相关性 •目前SaaS板块头部企业估值倍数明显高于行业整体水准。估值前五名的公司整体估值倍数为19.2倍，其中Palantir估值倍数最高。 •SaaS公司估值倍数与其预期增速有着明显相关性，将SaaS公司按照增速27%以及15%作为分界线，分为高、中、低收入增速三类公司，其中中、高增速公司估值倍数明显较高，中等收入增速公司估值最高，达12.1倍。 图：头部企业估值明显高于SaaS企业整体情况 资料来源：AltimeterCapital，国信证券经济研究所整理 图：SaaS企业估值倍数与增长率正相关 资料来源：AltimeterCapital，国信证券经济研究所整理 科技领域下游需求向软件切换 •进入2024年后，美国稳定的宏观经济环境为企业提供了信心。随着新一轮降息周期开启、选举后的政治环境维持稳定以及生成式人工智能进入实际应用阶段，企业投资开始逐步转向软件领域，从而加速数字化转型推进以优化其业务流程和服务质量。 •据MorganStanley数据，截至24Q3，约有31%的企业已提高了本年度在软件领域预算，为预算提升占比最高的领域，约有23%的企业缩减了在软件领域的预算，软件领域整体投资意向提升。硬件方面，约有16%的企业提高了本年度在硬件领域投资的预算，而本年度硬件投资预算缩小的企业占比达35%，全球IT投入开始向软件领域迁移，这一趋势或将在2025年延续。 图：全球科技领域预算向软件切换 资料来源：AlphaWise，MorganStanley，国信证券经济研究所整理 24Q3板块表现大幅改善 •回顾SaaS板块三季度业绩，整体收入情况迅速回暖。所有公司收入端增速均达到一致预期，其中收入增速中位数超出一致预期幅度达2.4%，在过去两年当中，达到一致预期公司占比平均为90%，中位数超出幅度平均为1.5%。说明SaaS板块在三季度表现有着明显回暖，收入增速、超预期幅度均为近两年当中最佳表现。 •四季度指引方面，公司延续三季度积极预期，四季度约有71%的公司指引超出一直预期，超出幅度中位数为0.3%，过去两年当中，四季度业绩指引超预期公司占比平均约为50%，超出幅度中位数约为0。本季度业绩展望为2022年来最好季度，同时SaaS公司对于未来收入增速的预期明显提振。 图：24Q3板块业绩大幅改善图：四季度业绩指引延续乐观 ARR环比高增，新技术推动发展空间 •从本季度新增净年度经常性收入（NetNewARR）的角度来看，24Q3行业整体ARR同比环比均大幅提升。24Q3，行业整体ARR新增22.2亿美元，同比增长30.74%，环比接近翻倍。 •目前，美股SaaS板块延续估值提升趋势，主要基于以下原因：1）宏观经济环境趋于稳定，企业恢复数字转型方面投入，或将继续推动SaaS公司收入增速提升；2）受24Q3美国市场AI应用收入集体放量驱动，市场重塑对AI软件的价值评估，目前AI导入尚处于早期，预期AI相关的收入将在明年进一步反映在软件公司中，为板块业绩增长带来全新动力；3）市场普遍预期利率将继续下探，当前国债收益率对风险资产估值的压制或将缓解，以SaaS公司为首的高增长公司估值将继续提升。 图：24Q3板块ARR同比、环比高增图：SaaS公司ARR同比变动情况 股价表现 2024年涨幅 （%） 24Q3业绩 营业总收入同比 价值指标 EV/Revenue 营业总收入 （亿美元） 净利润 （%） （亿美元） 营业利润 （亿美元） 市值 （亿美元） 企业价值 （亿美元） LTM NTM 2025 SaaS板块公司估值情况汇总 PALANTIRTECHNOLOGIES 340.48%20.379926.06153.83182.99361666.921624.7561.4x49.2x46.4x Q2131.86%5.134211.0081-0.3870-0.354763.9665.319.7x8.7x8.5x RUBRIK76.65%6.284438.7664-10.3993-10.1792137.43134.2816.7x13.0x12.2x WIXCOM74.40%13.002012.28960.90300.6412123.07123.127.2x6.3x6.1x GUIDEWIRESOFTWARE 54.60%2.629026.75610.0914-0.0472145.09141.5413.7x11.8x11.4x DOCUSIGN51.29%22.00497.36729.84391.6918190.95182.836.3x5.9x5.8x SERVICENOW50.05%80.270022.849710.41009.90002365.752335.2522.3x18.5x17.7x KLAVIYO48.45%6.673034.4059-0.1917-0.4942107.1399.2911.4x9.1x8.6x HASHICORP44.71%4.991116.7901-0.9060-1.408969.1455.688.5x7.5x7.2x TWILIO42.45%32.63206.0171-0.9693-0.6744176.33160.613.7x3.4x3.4x APPFOLIO42.42%5.905431.63581.01331.126995.7892.8912.2x10.5x10.1x SHOPIFY36.50%60.680023.43377.26006.10001491.921454.3817.7x14.4x13.6x OLO34.27%2.088726.3684-0.0026-0.147012.749.393.5x3.0x2.9x CROWDSTRIKE34.01%28.950930.98630.7301-0.3513900.33866.0223.2x19.2x18.2x SAMSARA30.89%9.029136.5745-1.4371-1.7156260.56254.721.6x17.5x16.6x CLOUDFLARE29.33%12.096829.4784-0.6595-1.2004395.7391.9724.9x20.0x18.8x SALESFORCE27.76%279.02009.120144.890055.48003426.353420.569.2x8.5x8.3x MONDAY.COM25.36%4.530234.05510.2139-0.0323137.98125.0213.8x10.8x10.2x BOX23.39%8.10614.61330.50610.617047.45534.9x4.7x4.6x AUTODESK21.39%44.920011.51948.09009.8800665.08671.0911.3x10.1x9.8x PAYLOCITY21.00%3.629614.28590.49570.6414114.05110.057.8x7.0x6.8x HUBSPOT20.02%19.243721.1576-0.0036-0.5395379.17367.3714.7x12.7x12.2x C3.AI19.92%1.815524.6993-1.2880-1.478749.3742.3812.2x10.1x9.6x 目录 01 2024年SaaS板块回顾：整体估值逐步修复 02 SaaS企业全面切入AI，关注AIAgent进展 03 AIAgent重点公司梳理 04 风险提示 SaaS企业全面切入AI •目前传统SaaS企业开始全面切入AI，各场景AI应用蓬勃发展，随着下游企业客户需求回暖，SaaS企业有望迎来AI应用爆发。 图：SaaS公司切入AI应用领域 领域公司主营业务AI应用 AI+企业服务 ServiceNow企业自动化工作流平台NowAssist：内置于平台工作流中，通过生成式AI提升企业在IT、客服、HR和开发等关键领域的生产力Salesforce客户关系管理平台Agentforce：可以通过简单的配置打造定制化的AI助手，同时面向客服提供AI服务助手 SAPERP系统及其他解决方案Joule：内置于SAP应用中，能够整合、分析企业数据，打破信息孤岛，提升业务流程效率Asana工作管理和协作平台AIS