A股策略周报：市场的阶段与主题投资的位置

历次市场“降温”并非行情见顶的核心标志本周（2026-01-12至2026-01-16，全文同）商品和股票市场同时出现了“降温”，让对应市场的交易情绪也有所回落， 但我们对此次监管“降温”的观点是：更有利于稳定投资者的预期。因为从沪深300本轮年初以来隐含波动率和历史波动率出现的背离来看，意味着虽然市场在本周监管“降温”之前一直处于上涨的趋势中，但投资者担心未来的波动反而会放大。所以其实如果没有监管的出手，可能市场本身也会在未来的某个时点面临回撤。从资金层面来看，以机构持有为主的ETF出现了明显的赎回，参与两融交易的投资者数量开始见顶回落。历史上看，在市场快速上行的过程中出现监管“降温”的案例屡见不鲜，但与市场顶部往往不是一一对应。比如2015年的两次监管收紧之后，市场的顶部也就随之出现，但存在一个月的时滞；而2019年和2020年的监管收紧之后，市场虽然短期也会有所回撤，但后续股指也都突破了前高。此次监管“降温”并不改变我们中长期对于权益市场中枢上移的看法。当下可能更值得讨论的是在监管“降温”之后，此前市场较为火热的主题投资未来会如何演绎。不同类别主题投资历史复盘：政策与产业类主题更关注业绩兑现，事件驱动和全新主题关注交易热度 我们以Wind概念指数作为分析主题投资的样本，根据以下指标来判定何时主题投资处于占优阶段：区间内概念指数跑赢万得全A的占比≥50%。通过历史复盘来看，2000年以来一共有4个主题投资明显占优阶段：2004年Q4至2006年Q2、2008年Q4至2011年Q2、2013年Q4至2017年Q1以及2022年Q4至2024年Q1。上述4个主题投资占优的阶段大部分时间都对应着A股的盈利下行周期。历史上A股盈利下行周期中，要么会有重大政策出台，要么有超越盈利下行趋势的产业周期出现，由此带来了相关政策主题/产业主题的重大机遇。除此以外，也会有一些事件驱动型主题甚至是全新主题穿插其中，但并非主角。因此对于主题投资整体而言，决定其是否占优/表现持续性的核心在于A股的盈利周期，期间政策收紧或者市场“降温”都不是终结主题投资的核心因素。但对于不同类型主题投资而言，影响其行情节奏的因素不尽相同，总结而言：对于政策类和产业驱动型主题而言，业绩兑现是主题是否终结的核心因素；对于全新主题和事件驱动型主题，交易热度以及监管收紧对行情影响更大。当下这一轮主题投资走到什么阶段了？ 当下这一轮主题投资整体而言其实还未达到明显占优的特征，但已经处于热度明显上升的阶段：本周跑赢全A的主题 指数占比仅为48.43%，还未超过50%的阈值，但已经自2025年11月以来持续抬升；而上涨主题个数的占比实际上已经超过了2023年Q1，达到54%。从本轮代表性主题来看，领涨全市场的主题主要集中于商业航天和AI应用相关概念主题。但在本周降温之后这两大核心主题的成交情绪都有所回落，尤其是商业航天出现了大幅回撤。尽管如此，如果类比1980-1990s美苏争霸时期由于军备竞赛带来的美股相关军工股票的主题投资机遇，投资者对于具备长期宏大叙事的主题投资的业绩容忍度可能会更高。况且与历史上典型的主题占优阶段的代表性主题涨跌幅和估值扩张幅度对比来看，当前主题投资行情不算极端。产业主题行情的环境土壤仍在，中长期建议布局基本面的潜在变化 历史上监管“降温”并非主导行情结束的核心驱动，市场在后续反而大概率会继续创新高。对于主题投资而言，本轮 主题投资实际上还未进入到指标意义上的“占优”，但主题投资的热度开始持续升温；即便本周监管“降温”，也只是让前期局部过热的主题出现了调整，而以AI应用、机器人为代表的相对滞涨或不那么过热的主题仍在持续轮动表现。从历史规律来看政策类和产业驱动类主题的行情级别远高于事件驱动类和全新主题，但核心还是在于业绩的兑现和验证；而具备长期宏大叙事的主题，投资者对于业绩的容忍度也会大幅提升，只不过需要关注交易过热的风险。因此结合历史规律和当前位置的判断，我们认为产业主题行情的市场环境、政策环境土壤仍在，下一个关键验证时点在于4月份一季报的业绩披露。结合短期的成交情绪和滞涨程度，我们对于当前热门主题的排序是：人形机器人＞AI应用＞脑机接口＞商业航天等。而主题之外，我们依旧看好中长期基本面潜在变化带来的相关领域的投资机遇，继续推荐：一是继续看好AI投资与全球制造业复苏共振的工业资源品——铜、铝、锡、锂、原油及油运；二是具备全球比较优势且周期底部确认的中国设备出口链——电网设备、储能、锂电、光伏、工程机械、商用车，以及国内制造业底部反转品种——印染、煤化工、农药、聚氨酯、钛白粉、晶圆制造等；三是抓住入境修复与居民增收叠加的消费回升通道——航空、免税、酒店、食品饮料；四是受益于资本市场扩容与长期资产端回报率见底的非银（保险、券商）。风险提示 历史复盘不代表未来；监管政策持续大幅收紧。 内容目录 1、历次市场“降温”之后........................................................................42、主题投资的历史复盘..........................................................................53、当下这一轮主题投资走到什么阶段了？.........................................................104、产业主题行情的环境土壤仍在，中长期建议布局基本面的潜在变化.................................12风险提示......................................................................................13 图表目录 图表1：本周商品期货和股票市场的交易规则和监管态度都有所收紧..................................4图表2：从沪深300隐含波动率和历史波动率背离看，在监管收紧之前市场已经为不确定性支付了较高的溢价...............................................................................................4图表3：本周以机构持有为主的ETF出现了明显的赎回，但以个人持有为主的ETF还在被净申购...........4图表4：两融余额还在续创新高，但参与两融交易的投资者数量开始大幅下降..........................4图表5：历史上监管收紧从来都不精准地对应着市场顶部的出现......................................5图表6：2013年之后才开始出现主题投资..........................................................5图表7：新增主题也绕不开当时市场的核心板块，比如2013年移动互联网、2017年消费白马、2020年核心资产等.............................................................................................6图表8：不同类型主题分类下的典型主题举例......................................................6图表9：历史上一共有4个主题投资明显占优的阶段................................................7图表10：主题投资占优的阶段大多对应着A股的盈利下行周期，期间会有重大政策或者突破宏观下行周期的产业趋势出现.....................................................................................7图表11：乡村振兴的政策与主题表现：往往在各部门、各地方配套政策文件出台之后开启主升浪..........8图表12：高换手和高成交额既不是乡村振兴主题投资的充分条件，也不是必要条件（虚线部分表示主题回落）...............................................................................................8图表13：2023年Q1是AI投资的主升浪，随后波动下行，远远跑输英伟达.............................8图表14：在AI全新主题的驱动下，2023年Q1TMT板块的交易热度迅速拉升，达到极端值水平............8图表15：TMT的盈利预测总是滞后于行情，先后经历了大幅上调-趋势性下调-再到大幅上修的过程........9图表16：2023年以来AI应用代表性标的大幅跑输AI硬件代表性标的，但中间也存在行情的切换.........9图表17：2021年的“限电限产”事件驱动类主题投资历时2个月左右.................................9图表18：2021年8-9月强周期板块的成交额占比持续上行，而茅指数、宁组合的成交额占比则持续下行..10图表19：2021年8-9月强周期板块的日均换手率同样持续大幅上行..................................10图表20：当下这一轮主题投资仍处于升温阶段，但跑赢全A的主题指数占比仍低于50%.................10图表21：这一轮主题投资升温阶段，领涨主题主要集中于商业航天、AI应用这两大领域；但本周降温之后商业 航天相关主题回撤明显，AI应用表现相对较好.....................................................11图表22：本轮商业航天的成交情绪处于历史极端值水平，AI应用的成交情绪虽然也突破前高，但相较之下远低于商业航天....................................................................................11图表23：1980-1990美苏称霸期间，航天竞赛代表性标的波音大幅跑赢市场和IT代表性股票IBM.........11图表24：和历次主题占优阶段表现前20的主题平均涨跌幅和PE估值扩张幅度相比，本轮主题投资的行情幅度明显低于历史平均水平..........................................................................12图表25：当前热门主题中，成交情绪和过去一段时间涨跌幅都相对较低的是人形机器人，其次是AI应用、脑机接口、商业航天................................................................................12 1、历次市场“降温”之后 本周（2026-01-12至2026-01-16，全文同）商品期货和股票市场同时出现了“降温”：期货交易所在针对热门、上涨较快的商品品种提高了交易规则的限制，比如针对碳酸锂提高了手续费和日开仓限额；本周四经证监会批准，沪深北交易所发布通知调整融资保证金比例，将投资者融资买入证券时的融资保证金最低比例从80%提高到100%。与此同时本周五证监会在部署2026年工作会议上强调“严肃查处过度炒作乃至操纵市场等违法违规行为，坚决防止市场大起大落”。 我们对此次监管“降温”的观点是：更有利于稳定投资者的预期。因为从沪深300本轮年初以来的上涨来看，隐含波动率和历史波动率出现了明显的背离，这背后意味着虽然市场在本周监管“降温”之前一直处于上涨的趋势中，但投资者担心未来的波动反而会放大。所以其实如