A股投资策略周报：2025年港股创新药：从主题到景气，不可错失的主线

前期报告提要与市场聚焦 前期观点回顾：2025年黄金股：底部布局，一飞冲天。“分子&分母”端共振走弱，维持市场“波动率”趋于上升的观点，中小盘成长风格将“切换”至大盘价值防御；考虑A股“市场底”已现+AI产业逻辑催化，预计部分科技成长依然具备结构性机会。重点推荐黄金股，静待美国“硬着陆”，或将有望迎来“戴维斯双击”。 当下市场聚焦：1、如何看待开年经济数据表现？2、如何解读美联储最新的3月FOMC？3、市场“波动率”上升，哪些资产可以应对？4、创新药板块的驱动逻辑有哪些？5、港股和A股的创新药板块之间如何做选择？ 国内基本面修复边际转弱，美国“滞胀”风险升温，市场“波动率”上升 国内基本面修复边际转弱，开年经济数据看似“偏强”的背后，“供强需弱”的格局仍在延续，依赖“政策补贴”拉动的消费复苏持续性面临考验，出口未来需要面临“关税压力”和“全球经济景气下行”的挑战，私人部门内生动能的修复仍然是关键，这也是我们期待二季度开始，财政政策能够在“资产端”发力的重要原因。海外3月FOMC上更新的SEP表明，美国“滞胀”风险进一步升温，当下美联储或出于对“胀”的担忧不得不暂停降息周期，这反而可能加快美国经济衰退风险从“担忧”向“现实”的转换。对应至A股市场定价来看，分子端存在边际走弱迹象，同时企业“盈利底”（最快可能在2025Q3出现）尚未到来，分子端对于股价的贡献力度偏弱，甚至短期在基本面边际“转弱”阶段风险偏好亦可能再次回落，叠加流动性的边际走弱均将对估值扩张形成制约。故，我们继续维持前期观点，市场“波动率”或延续回升。 市场“波动率”上升，重点推荐：创新药 创新药：短看毛利率修复，长看营收改善，驱动逻辑有三：（1）AI赋能之下，研发周期缩短、成本下降、效率提升等，均将从中期维度提振创新药企的IRR水平，板块或将有望迎来新的成长逻辑；（2）全球医药产业投融资活动回暖，有利创新药企融资现金流改善，在行业投融资周期的显著上行阶段，创新药板块在资本市场上的表现往往都较为出色，比如参考上一轮2019年-2021年期间，与此同时，2025年美债利率中枢大概率下移，或进一步利好创新药企融资活动回暖趋势延续，提振板块估值；（3）静待财政发力，创新药企业存在毛利率修复空间，一方面，“丙类目录”为代表的行业政策发布在即或是板块估值和情绪修复的重要催化，另一方面，“社保注资”或是财政发力的选项之一，从而能够减轻医保支付压力，带动基本医疗保险支出增速持续回暖，创新药板块的营收增速将有望迎来向上拐点，毛利率亦有望修复。港股创新药的“估值扩张弹性、空间”或强于A股。一则，更高的“研发费用率”和“海外收入占比”表明，港股创新药行业的“含新量”更高，同时板块整体净利润增速自2023H1以来持续领先于A股，结合盈利前景预测来看，这一比较优势将有望延续。 二则，港股创新药行业对美债利率更加敏感，更受益于海外流动性宽松后对估值层面的提振。三则，港股创新药行业在估值层面也更具“性价比”优势，结合更好的基本面相对优势，也意味着潜在的估值弹性或更大。 风格及行业配置：成长明显分化，价值逐步占优 建议：（一）减持：“渗透率10%以下”仅靠流动性、情绪驱动的AI端侧；（二）增配：有业绩贡献或者潜在出业绩的结构性科技成长方向，包括：（1）渗透率10%~15%的成长；（2）AI基础设施建设，将受益于产业Capex及国内财政扩张支持。 （三）超配：三大运营商、基建及消费等“增长型红利”资产。（四）黄金股，受益于金价上涨趋势，有望迎来“戴维斯双击”；（五）创新药，短看毛利率改善及IRR回升，中长期营收亦有望迎来改善。 风险提示 美国经济“硬着陆”加速确认，超出市场预期；国内出口放缓超预期。 一、前期报告提要与市场聚焦 前期观点回顾：2025年黄金股：底部布局，一飞冲天。“分子&分母”端共振走弱，维持市场“波动率”趋于上升的观点，中小盘成长风格将“切换”至大盘价值防御； 考虑A股“市场底”已现+AI产业逻辑催化，预计部分科技成长依然具备结构性机会。重点推荐黄金股，静待美国“硬着陆”，或将有望迎来“戴维斯双击”。 当下市场聚焦：1、如何看待开年经济数据表现？2、如何解读美联储最新的3月FOMC？ 3、市场“波动率”上升，哪些资产可以应对？4、创新药板块的驱动逻辑有哪些？5、港股和A股的创新药板块之间如何做选择？ 二、策略观点及投资建议 2.1国内基本面修复边际转弱，美国“滞胀”风险升温，市场“波动率”上升 国内基本面修复边际转弱，维持市场“波动率”上升的判断。开年经济数据看似“偏强”的背后，“供强需弱”的格局仍在延续，1-2月工业增加值同比+5.9%，服务业生产指数+5.6%，均表明供给层面的数据偏强。不过，从需求侧来看，基本面修复还是面临内生动能相对不足的问题：一则，依赖“政策补贴”拉动的消费复苏持续性面临考验，1-2月社零同比增速从前值的+3.7%回升至+4.0%，但结构上来看，商品消费开始分化，受益于第一轮“以旧换新”补贴拉动的家电（+39.3%→+10.9%）、汽车（+0.5%→-4.4%）零售开始转弱，补贴范围扩大后的电子类产品则增长亮眼，比如通讯器材类（+14.0%→+26.2 %）等；此外，服务消费实则也在边际放缓，1-2月的服务零售额累计同比从前值的+6.2%回落至+4.9%。因此，一旦后续政策拉动作用消退后，居民内生动能的修复仍然是关键，这也是我们期待二季度开始，财政政策能够在“资产端”发力的原因之一。二则，1-2月出口同比从2024年的+5.9%放缓至+2.3%，未来出口一方面需要面临“关税压力”的挑战，特朗普上任至今已经两次对华加征“10%关税”，4月对等关税的最终落地结果也即将揭晓，另一方面倘若美国经济“衰退风险”暴露后，全球经济景气下滑也将构成外需层面的压力。三则，1-2月固定资产投资增速+4.1%，较2024年的+3.2%明显回暖，但相较于5%左右的整体经济增速或偏低，未来出口承压或也可能拖累其中近年来持续表现有韧性的制造业分项。综合而言，开年经济数据一定程度上暗示基本面修复边际转弱，分子端预期边际下修或导致市场波动率再次回升。 美国“滞胀”风险进一步确认，联储降息受限或加快“衰退风险”暴露。3月FOMC上，“经济前景不确定性”和“关税通胀”成为焦点，联储官员在最新的SEP中认为增长风险显著倾向于下行、失业率风险显著倾向于上行，表达了对于美国经济“滞胀”风险升温的担忧，点阵图一定程度上佐证了联储的降息自由度继续受限，详见我们的3月FOMC点评《美国降息受限或加快衰退风险暴露》。我们倾向于认为，当下美联储或出于对“胀”的担忧不得不暂停降息周期，这反而可能加快美国经济衰退风险从“担忧”向“现实”的转换，届时一旦确认“硬着陆”，美联储继续推进降息周期甚至更大幅度的降息仍是基准情形，我们持续关注的失业率或仍是决定降息时机的核心指标，最新SEP中对2025年4.4%的预测提供了一个重要参考阈值。 回到当下的A股市场定价层面来看，在短期市场情绪透支过大，而分子端存在边际走弱的迹象，同时企业“盈利底”（基于M1和PPI的领先性来看，最快可能在2025Q3出现）也尚未到来之前，分子端对于股价的贡献力度偏弱，甚至短期在基本面边际“转弱 ”阶段风险偏好亦可能再次回落，叠加流动性的边际走弱均将对估值扩张形成制约。故 ，我们继续维持前期观点，市场“波动率”或再次回升，中小盘成长风格将“切换”至大盘价值防御；考虑A股“市场底”已现+AI产业逻辑催化，预计科技成长依然具备部分结构性机会。 图表1：商品消费分化暗示消费复苏“持续性”有待考验 图表2：美国“滞胀”风险进一步升温 2.2市场“波动率”上升，重点推荐：创新药 2.2.1创新药：短看毛利率修复，长看营收改善 （1）AI赋能之下，创新药企业IRR中期存在改善逻辑。开年以来DeepSeek的爆发带动“AI+”市场情绪高涨，AI对于创新药企业的赋能自然也成为市场关注的方向之一 。尤其是随着龙头企业如恒瑞医药、复星医药等宣布接入DeepSeek平台，用于企业运营管理、研发设计等，或将有助于企业实现提质增效。实际上，根据相关咨询机构的研究，在三种不同的情景下，模型均表明AI可以帮助企业缩短从药物发现至临床前的研发时间，并大幅降低研发成本 。例如， 在情景1（New molecule for difficult or poorly understood target）当中，AI可以帮助企业将研发周期由原来的8-11年缩短至5-7年，并使其成本下降幅度达25%-30%。对应至以IRR（内部收益率）所衡量的医药企业回报率层面，在企业全生命周期现金流维持不变的情况下，研发周期缩短（图表3简化版本公式中的“N”下降）、成本下降（初始投资减少）以及效率的提升等，均将从中期维度提振企业的IRR水平，创新药企业或将有望迎来新的成长逻辑。 图表3：AI对于创新药企业的赋能之下，研发周期缩短、成本下降等有望提振IRR 图表4：AI或将帮助医药企业缩短研发周期（30%-50%）和降低研发成本（30%-50%） 图表5：AI对于医药研发各环节研发周期和成本的影响程度 （2）全球医药产业投融资活动回暖，亦有利创新药企融资现金流改善，从而提振估值。 2024年全年，全球医疗健康产业的融资总额为582亿美元左右，同比+1.39%，经历了2022、23两年连续大幅度的萎缩后（2021/2022/2023的融资总额分别为1270亿/729亿/574亿美元），同比增速企稳转正标志着投融资活动的边际回暖信号。创新药企业由于自身业务固有的高研发成本、漫长的开发周期以及极高的失败风险等特征，对外部融资活动表现出高度的依赖性，融资可得性和融资条件直接影响着行业的创新速度和范围。 结合股价表现来看，在行业投融资周期的明显上行阶段，创新药板块在资本市场上的表现往往都较为出色，比如参考上一轮2019-2021年的上行阶段，并且股价表现对投融资活动的回暖往往还具备一定的领先性。 2025年美债利率中枢下移，或进一步利好创新药企融资活动回暖趋势延续。考虑到前述创新药企对外部融资的高度依赖性，同时美元计价的融资市场在全球范围内规模庞大，因此美债利率通过影响创新药企的融资成本等条件，与板块估值往往呈一定的负相关性。 经验上来看，历次美联储降息周期开启后，美债利率趋于回落，无论是A股还是港股的创新药行业均存在上涨机会且具备超额收益。当下，我们正处于美联储自2024年9月开启的新一轮降息周期中，2025年美债利率中枢下移的驱动因素或主要来自以下两点： ①美国经济从目前的“滞胀”风险升温到最终走向“硬着陆”依旧是我们的基准判断，这意味着尽管当下美联储或出于对“胀”的担忧，降息自由度受限，但后续在“衰退风险”确认后，将必然重新推进降息周期，甚至采取更大幅度的宽松。 历次美联储降息周期开启后，十年期美债利率中枢均趋于下移，经济恶化速度越快、程度越大，利率下行幅度或也更大。相较于1990s以来的6轮降息周期（不含本轮），本轮首次降息后的美债利率中枢显著偏高，一方面是对美国增长韧性的定价，但另一方面或也表明，衰退风险暴露后的中枢下修较为确定。 ②十年期美债利率受到特朗普和美国财长贝森特的高度关注，此前的媒体采访中，新财长贝森特有过直接表态：“特朗普总统和我都专注于10年期美债，他并没有施压美联储降息。”考虑到贝森特“3-3-3”政策主张中包括到2028年将联邦预算赤字降到3%的目标，及当下接近历史高位的联邦政府利息支出占比，通过压低美债利率以减轻债务付息压力，进而一定程度上起到财政整顿的效果，或是特朗普的潜在政策路径之一。数据上看，联邦政府的利息支出占比、付息债务的平均利率均与十年期美债利率走势高度挂钩。此外，更低的“财政赤字”目标也能够通过压降期限溢价来推动美债利率中枢下行。 图表6：全球医疗产业投融资活动的“回暖”信号出现 图表7：融资活动回暖也有利于创新药板块的股价表现 图表8：历次降息周期开启，创新药均有不错超