A股市场2025年中期投资策略报告：从“山重水复”到“柳暗花明”

——A股市场2025年中期投资策略报告 华龙证券研究所策略分析师：朱金金SAC执业证书编号：S0230521030009邮箱：zhujj@hlzq.com2025年7月10日 目录 1 对等关税扰动可控 2 摩擦缓和政策显效 3 长牛未央坚守成长 4 行业主题突出重点 5 风险提示 相关报告 《A股月度金股：7月市场中枢或有上移》2025.07.01《A股市场2024年报及2025年一季报综述：二季度关注政策催化且业绩保持韧性方向》2025.5.17《2025年A股投资策略报告：启航新时期，逐梦高质牛》2024.12.09 报告摘要 Ø对等关税，扰动可控。美国关税政策干扰全球经济，多国际组织下调全球经济增速。世行将2025年全球经济增长预期下调至2.3%，原因是贸易政策不确定性。美国加征关税对其主要贸易国短时冲击明显，4月美国前八大贸易国贸易差额出现不同程度下滑。目前多国与美国进行贸易谈判尚未达成协议，特朗普宣布对部分国家单方面设定关税税率，日韩产品被征收25%的关税，同时延长对等关税90天暂缓期至8月1日实施。关税政策实施后也左右了美国经济预期，美国Q1实际GDP按年率计算为-0.5%，较前期公布值下修，主因美国关税政策导致的“抢进口”影响，但在关税博弈边际放缓的情况下，美国经济又表现出韧性，6月服务业PMI重回景气区间。美国劳动力市场虽有好转但斜率较低，叠加美国加征关税对通胀的传导相对温和，后续美联储可能采取预防式降息。复盘历史来看，美国关税政策往往会反噬自身，最终多以谈判妥协或撤销告终。 Ø摩擦缓和，政策显效。中美贸易由摩擦升级到对话协商，双方先后进行了日内瓦经贸会谈和伦敦磋商，大幅降低双边关税水平，并原则达成框架协议，开启双边对话协商解决关税争端，中美互降关税使双边外贸有所改善。因美国加征关税，中国对美国出口下降的同时，对非洲和欧洲市场的出口逆势回升。5月中国出口至非洲金额同比增速为33.33%，环比4月回升，对美出口替代步伐加快。国内消费端复苏，且有望持续改善。5月社会消费品零售总额同比增长6.4%，比4月加快1.3%；6月核心CPI同比上涨0.7%，较5月扩大0.1%。“反内卷”有望助推相关行业生产端价格改善，同时新动能景气度较高，6月新动能积聚带动部分高技术行业价格同比上涨。投资端基础设施投资发挥支撑作用，设备购置投资、制造业投资快速增长，投资增速有望保持平稳；房地产得益于止跌回稳政策支持，平稳运行。 Ø长牛未央，坚守成长。(1)美国关税政策再次“冲击”市场可能性较低。因美国关税政策大幅超预期实施的可能性不大，且增加滞胀风险；投资者抗冲击预期得以建立，关税政策影响钝化；美国关税政策实质进入“完全不确定”→“相对确定”的转变。(2)政策推动中长期资金入市稳定市场表现，其中保险资金，截至2025年一季度末，持续增持A股。(3)上市公司业绩可能进入蓄势并逐步好转的阶段。2025年Q1，A股市场盈利呈现触底后的回升态势，相较于2024年同期盈利有较明显的企稳回升。(4)主要指数估值仍处于中低位置，中国股票市场总市值仅有GDP的70%左右，而反观美国则达到了205.96%；风险溢价率也表明目前市场仍处于配置的机会值附近。(5)当前政策推动资本市场高质量发展，以及低利率环境的延续，中长期资金积极入市，有望强化股市“慢牛”格局。(6)长期风格上，积极关注人工智能带来的新一轮科技创新浪潮，和积极发现新消费、服务消费中的机遇。 Ø行业主题，突出重点。长期看成长板块配置价值凸显，结合“预期强，现实弱”的特点，积极关注政策催化方向。因此下半年可重点关注科技和先进制造等成长板块机会，以及“两重”“两新”政策推动的高景气板块和“反内卷”带来的重估投资机会。行业和主题包括：国防军工(地缘催化，业绩拐点)、低空经济(政策支持，万亿空间)、稳定币(合规推动，规模高增)、AI智能体(技术突破，商业落地)、AI传媒(赋能行业，前景广阔)、自主可控(供应安全，政策加码)、人形机器人(高速扩张，量产落地)、“两重”“两新”(提振内需，扩大消费)、“反内卷”(高质发展，提升利润)。 Ø风险提示：经济复苏不及预期风险；行业风险；汇率风险；数据风险；贸易保护主义风险；黑天鹅事件等。 1.1美国关税政策扰动全球经济01 Ø多国际组织下调全球经济增速。5月15日，联合国发布《2025年全球经济形势与前景年中更新》报告，预计2025年全球经济增长放缓至2.4%，较2024年2.9%的增速回落。6月3日，经合组织再次下调2025年全球经济增速预测，从3.1%下调为2.9%。6月10日，世界银行将2025年全球经济增长预期下调0.4个百分点至2.3%。多国际组织下调全球经济增速的主要原因是贸易政策不确定性，美国贸易政策剧烈变化，关税上调与贸易政策不确定性对供应链造成压力影响全球经济增速。不过全球通胀逐步回落，为政策宽松创造条件，可对冲下行风险，增强全球经济韧性。 1.2美国加征关税对其主要贸易国短期冲击明显01 Ø4月美国加征关税对其主要贸易往来国影响明显。4月美国关税政策实施后，美国八大贸易国贸易差额出现不同程度下滑，具体表现为贸易顺差收窄或贸易逆差扩大。4月美国关税政策实施后，美国逆差扩大的形势有所转变，4月单月逆差为874亿美元，较3月逆差1626亿美元收窄。 1.3美国“对等关税”计算方式引发争议01 Ø美国加征关税构成，包括基础关税、对等关税、特定商品关税以及豁免类别。其中关于“对等关税”计算引发市场争议，具体表现在三个方面：参数设定简单化，取值缺乏模型支持，被评为“为结论预设参数”；背离最初承诺，白宫曾宣称会综合评估关税壁垒、汇率操纵等五项因素，但最终仅基于贸易逆差单一指标；负值处理争议，公式分子（出口-进口）通常为负数，USTR未说明为何直接取绝对值。 图5：美国“对等关税”计算公式与争议 资料来源：美国贸易代表办公室，华龙证券研究所 资料来源：环球杂志，中国日报网，券商中国，海运网，华龙证券研究所 1.4多国与美国进行贸易谈判未达成最终协议01 Ø2025年2月以来美国关税政策逐步落地。2025年2月1日，美国宣布对加拿大和墨西哥出口产品征收25%关税，对中国商品征收10%关税，标志着贸易战的再次升级。2025年4月2日，美国宣布对全球所有进口商品征收10%的统一关税，并对60个国家增加额外关税，全球贸易紧张局势加剧。 Ø多国就加征关税与美国进行谈判，截至目前多数仍未达成最终协议。2025年4月9日，特朗普宣布，基于超过75个国家就关税问题致电美国进行谈判的事实，暂停对这些国家加征对等关税政策90天，在此期间，关税税率为10%。90天的宽限期已到,美国仅与少数国家达成或接近达成贸易协议，对未达成协议的部分国家单方面设定了关税税率，在临近到期前，特朗普表示将从8月1日起分别对来自日本和韩国的进口产品征收25%的关税，并延长“对等关税”90天暂缓期，将实施时间推迟到8月1日。 1.5关税政策左右美国内经济预期01 Ø美国经济受到关税政策影响。6月26日，美国商务部公布数据显示，美国Q1实际GDP按年率计算-0.5%，较此前公布的初次估值和修正值明显下调，市场预期为-0.2%，上季度为2.4%，为三年来首次出现萎缩，主要原因在于美国关税政策导致的“抢进口”影响，净出口对美国Q1GDP拖累近4.7%。 Ø关税政策缓和美国经济边际回升。6月美国制造业PMI为49.0，较上月回升，有所改善，但是连续四个月处于收缩区间。进出口订单均边际回升，新出口订单指数为46.3，较上月回升。服务业PMI在6月重回景气区间，在关税政策缓和的情况下，美国经济展现出韧性。 资料来源：Wind，华龙证券研究所 1.6预计美联储下半年重启降息01 Ø美国劳动力市场边际好转但斜率较低。美国劳工部数据显示，截至6月14日当周，美国持续申领失业救济人数为197.4万人，高于前一周的193.7万人，为2021年11月以来的最高水平，表明美国就业市场有所波动。6月非农就业人口增加14.7万人，略超预期，较前值略有回升，但回升斜率仍较低。受关税直接影响的行业就业岗位下降明显，美国制造业岗位5月份减少8000个，创2025年最大降幅。 Ø美国加征关税对通胀传导相对温和。6月11日，美国劳工部数据显示，美国5月CPI同比增长2.4%，低于市场预期的2.5%；环比增长0.1%，低于预期的0.2%。5月核心CPI同比上涨2.8%，低于预期的2.9%。美国商务部数据显示，5月美国核心PCE同比上涨2.68%，环比上涨0.2%，略超预期。短期从美国通胀数据来看，关税对于通胀的传导较为温和，后续可能反映更为明显，但相对可控。原因之一可能是美国关税政策落地后出现较大调整，部分方向取得短期豁免，一定程度延缓了税率传导。此外，在美国关税政策集中落地之前，部分“抢进口”形成的库存对此有缓冲作用。 1.7美联储9月可能预防式降息01 Ø美国加征关税迟滞了美联储降息。鲍威尔在欧洲央行年度论坛上表示，绝大多数美联储委员预计2025年晚些时候会降息，但不排除后期任何一次会议采取行动的可能，主要取决于数据，强调关税政策的影响，否则已经降息。 Ø美联储9月降息概率超过60%。截至7月3日，根据CME美联储观察，美联储9月累计降息25个基点的概率为71%。 资料来源：美联储官网，华龙证券研究所 1.8美国历史上关税政策均以谈判妥协或撤销告终01 Ø美国历史上加征关税政策往往反噬自身。(1)消费者和中小企业买单，美国国家经济局数据显示，2018年对华关税导致美国家庭年平均多支出近1300美元，低收入群体受损严重。(2)保护某一行业牺牲下游产业就业问题，导致失业率上升。(3)滥用关税削弱美元信用，2025年关税战后，多国加速减持美债，导致美元储备份额降低。(4)1930年、2018年大规模关税战均未能逆转贸易逆差。 目录 1 对等关税扰动可控 2 摩擦缓和政策显效 3 长牛未央坚守成长 4 行业主题突出重点 5 2.1中美贸易由摩擦升级对话协商02 Ø美国对中国产品加征关税，税率最高时达到145%。2025年2月1日，特朗普签署行政令，对华商品加征10%关税，取消800美元以下包裹免税政策，影响跨境电商，Temu、Shein物流成本激增。中方进行反制，对美煤炭、液化天然气加征15%关税；原油、农机、大排量汽车加征10%关税，维持10%的综合税率，美国能源出口受阻，农业州压力初现。中美贸易摩擦由此持续升级。 Ø两次重要谈判后中美贸易摩擦转向双边对话协商。2025年5月10日-11日，中美举行日内瓦会谈，5月12日中美发布《中美日内瓦经贸会谈联合声明》，大幅降低双边关税水平，中美贸易摩擦逐步缓和并开启双边对话协商；2025年6月9日-10日，中美伦敦举行经贸磋商，双方原则上达成了一个协议框架，取得新的积极进展。 2.2中美互降关税推动外贸形势边际改善02 Ø出口保持较强韧性。3月受美国加征关税影响，“抢出口”迹象明显，3月出口总额同比增长12.30%，环比增幅为45.80%，获得较高增速。4月中美贸易摩擦持续升级，以及“抢出口”效应衰退，4月、5月出口总额同比分别增长8.1%和4.8%，环比增速分别为0.6%和0.2%，均呈现边际下行。随着中美贸易摩擦缓和，互降关税，外贸形势有一定的改善。 资料来源：Wind，华龙证券研究所 2.3中美摩擦边际缓和是美国依赖中国供应链和市场的必然选择02 Ø产业链依赖短期难以改变。美国大量中间品来自中国，尤其是在电子元器件、化工原料、金属加工等领域，中国占据美国供应链关键节点，且因中国产业链集聚优势，中间品成本更低。中美贸易摩擦以来，美国迫于国内通胀压力和反对声音，陆续豁免了一些中国输美商品关税，其中包括药品及原料、电子产品与半导体、在途货物和保税商品、工业设备和新能源组件等，关税豁免多为临时期，8月31日是较为关键的节点日期。中国输美商品主要分布于机电产品、机械设