2026年A股投资策略：破晓：从预期到盈利的切换

破晓：从预期到盈利的切换 —2026年A股投资策略 分析师：郑小霞SAC执业证书号：S0010520080007邮箱：zhengxx@hazq.com分析师：刘一超SAC执业证书号：S0010520090001邮箱：liuchao@hazq.com分析师：张运智SAC执业证书号：S0010523070001邮箱：zhangyz@hazq.com分析师：陈博SAC执业证书号：S0010525070002邮箱：chenbo@hazq.com 结论：行情有望从估值驱动过渡为盈利支撑，科技为王势不可挡 ➢大势研判：经济全年增长依旧承压，尤其是一季度压力较大。投资趋势性下滑势头在政策托底下有望被遏制、实现低位企稳；消费缓慢抬升，政策支持从商品类逐步转向服务类；出口持平、受基数影响将略有走弱；价格改善或是为数不多的亮点之一，进而带动名义GDP显著上行，企业盈利持续修复，这将成为市场强有力的基本面支撑。据此，A股有望从估值抬升带来的“急而促”行情逐渐过渡到盈利支撑的“缓而慢”的行情。 ➢行业配置：产业趋势不可违，科技依旧是最强主线，势不可挡。此外，基于供需逻辑改善的涨价链条值得重视。 大势研判：增长依旧承压，价格改善或是亮点 行业配置：优选两大方向 风险提示：国际地缘政治风险；国内政策再次转向或大幅超预期风险；相关测算假设的片面性及参考的局限性；历史以及其他经验借鉴的局限性等。 目录 增长：从投资到消费的渐进变化 ⚫专题：他山之石，服务消费潜力空间在哪？ 政策：未来与当下的有机结合 2 盈利：渐行渐强的基本面支撑 3 4 配置：从预期到盈利的显著切换 ⚫专题：以史为鉴，第一阶段行情行至何处？ 增长：一季度压力较大，二季度政策效果开始显现，全年平稳回落 ➢政策发力有望在二季度见效，全年增速在4.7%左右。从节奏上看，一季度增速可能是全年低点。一方面，尽管2025年底5000亿新型政策性工具传导至投资端效果逐步显现、对增长有一定支撑，但相比之下，往年一季度“开门红”对应的前年四季度政策增量更大（如2023年10月增发万亿国债、2024年“9·24”一揽子稳增长举措）。另一方面，过去几年一季度“开门红”推高基数，拖累增速。一季度增速偏低后，完成全年经济增长目标压力将推动政策端陆续发力见效，推动经济增速回升。预计2026年Q1、Q2、Q3、Q4的GDP增速分别为4.3%、4.8%、5.0%和4.6%，2026年全年增速4.7%左右。 生产法视角：出口增速有望逐步回落，对生产端支撑减弱，三产温和复苏 ➢二产：出口增速有望逐步回落，对生产端支撑减弱。增速预计从2025年的4.7%放缓至2026年的4.3%左右，原因是出口增速下滑对制造业形成传导，部分外向型行业生产扩张受限。同时，“反内卷”政策推动落后产能有序退出，短期对工业生产增速形成一定压力，但长期有利于产业结构优化升级。 ➢三产：延续温和复苏。增速预计从2025年的5.4%回落至4.8%。主要受两方面因素影响：一方面，消费复苏力度偏弱，住宿餐饮、批发零售等消费相关服务业增长动能不足；另一方面，金融服务行业受房地产市场调整、企业融资需求温和等影响，增速有所放缓。 资料来源：Wind，华安证券研究所。 “三驾马车”之投资：“十五五”开局之年支撑，但增速维持低位 ➢“十五五”开局之年支撑，但增速维持低位。预计2026年固投增速为1.9%左右，好于2025年负增长。 ✓①中美经贸谈判取得积极进展，出口维持偏高景气度、PPI有负转正均有望提振制造业投资信心，“十五五”开局之年有望继续推动重大项目投资，但“反内卷”可能一定程度上对部分行业投资意愿形成掣肘，预计制造业投资增速回升至4.1%左右。✓②“十五五”开局之年继续推动重大项目投资，但地产下行拖累土地出让收入，财政资金逐步向民生等领域倾斜，预计2026年基建投资增速在2.9%左右。✓③2025年二季度以来房价快速下跌，地产需求端企稳尚需时日，投资端降幅在基数下行基础上或收窄至8.6%。 “三驾马车”之出口：对美出口风险已充分释放，2026年延续正增长 ➢对美出口风险已充分释放，2026年延续正增长。一方面，我国对美出口风险已充分释放。2025年二季度，我国对美出口商品占美国进口商品之比已跌破10%，向东盟、欧盟等国家出口对冲了对美出口下行的影响。同时，中美经贸谈判整体进展偏积极，“对等关税”与特别港务费延期实施、“芬太尼”关税税率下调，对我国出口冲击进一步减弱。另一方面，2026年全球贸易量可能有所下滑，依旧掣肘我国出口增速。IMF提出2025年受美国关税威胁导致国际贸易提前交货模式带来的暂时提振，预计2025年至2026年贸易量平均增速较此前预测值下调0.4个百分点至2.9%。因此，2026年出口增速有望维持正增长，但考虑到2026年不存在“抢出口”效应，增速较2025年有所回落，预计3%左右。 资料来源：Wind，华安证券研究所。 “三驾马车”之消费：信心缓慢改善，但补贴政策边际效果弱化 ➢信心缓慢改善，但补贴政策边际效果弱化。2025年下半年以来，消费品“以旧换新”补贴政策边际效果明显弱化，社零口径中，2024年并未加入补贴的通讯设备类维持较高增速，其余纳入国补的商品类别增速明显减弱。即使2026年补贴资金规模维持不变或小幅增长，随着国补政策实施时间的推移，对消费刺激的边际效果也逐步减弱。主要是：①考虑到耐用品一般需要3-5年才会出现更新需求，因而潜在受补贴政策拉动的消费逐步减少。②随着补贴政策逐步出现“长期化”的倾向，对居民消费购买决策的影响边际弱化。③当前居民消费信心有待强修复，平均消费倾向依然处于2020年以来的相对偏低位置。 ➢考虑到2026年消费“以旧换新”政策大概率参考2025年，在政策规模加力的同时扩大覆盖范围，对新纳入国补资金的商品仍有提振作用，因而我们预计2026年消费增速有望维持在4%附近、但增速低于2025年。 通胀（1）：价格水平温和回升，CPI全年平均为1% ➢CPI温和回升至1%左右。食品与能源拖累减弱：一方面，从生猪存栏量推断，2025年下半年开始能繁母猪存栏量整体持平，产能变化有限，预计2026年猪肉价格或震荡中略有上涨，对CPI拖累减弱。另一方面，OPEC+表示在2026年暂缓增产步伐，原油价格下行速度放缓，对CPI拖累也有望减弱。在国内促消费政策有望向服务业倾斜、推动服务业价格继续改善的情况下，核心CPI带动CPI同比温和回升。 资料来源：Wind，华安证券研究所。 通胀（2）：多重因素叠加有望推动PPI回正 ➢多重因素有望推动PPI由负转正。从2025年8月份开始，“反内卷”举措逐步推动重点领域价格逐步改善，PPI环比企稳，价格下行趋势止住。但预计2026年PPI全年平均为0.4%左右，涨幅依然较为有限。主要考虑是：①特朗普上台后加大美国化石能源开采力度，原油价格供过于求格局难以扭转，叠加俄乌冲突缓解可能使得俄罗斯原油出口限制性举措逐步解除，因而上游能源价格依然承压，成本端对PPI缺乏推力；②2026年PPI或主要表现为环比企稳，因而PPI回升主要靠2025年基数偏低贡献；③“反内卷”与供给侧结构性改革存在明显区别，产能调整速度偏慢，难以实现工业品价格快速反弹。 资料来源：Wind，华安证券研究所。 GDP平减指数回正，带动名义GDP增速回升至5.5%左右 ➢GDP平减指数回正，带动名义GDP增速回升至5.5%左右。2023Q2以来，GDP平减指数持续为负，拖累名义GDP增速长时间低于5%。据我们测算，2026年CPI回升至1%左右、PPI回正后，GDP平减指数有望在2026Q1开始回正，全年平均为0.67%。在GDP平减指数回正基础上，尽管2026年实际GDP增速较2025年有所回落，但名义GDP增速有望从2025年4%左右，回升到2026年的5.5%左右。 资料来源：Wind，华安证券研究所。 目录 增长：从投资到消费的渐进变化 ⚫专题：他山之石，服务消费潜力空间在哪？ 政策：未来与当下的有机结合 2 3 盈利：渐行渐强的基本面支撑 4 配置：从预期到盈利的显著切换 ⚫专题：以史为鉴，第一阶段行情行至何处？ 专题：国际比较视角下，我国服务消费的空间与潜力行业 ➢当前我国经济结构向高质量转型的进程中，服务消费在居民消费结构与经济增长格局中的重要性持续提升，其发展空间与细分潜力值得重点探讨。①国际横向对比看，我国服务业占比仍有显著扩容空间。根据世界银行数据，我国服务业增加值占GDP的比重为56.34%，显著低于美国（79.14%）、日本（69.77%）、欧盟（65.41%）等发达经济体。②从发展趋势看，服务业占比与人均GDP增长呈现明确的正相关关系。特别是人均GDP超过1万美元后，一国服务业占GDP比重随人均GDP的提升稳步上升，按照2035年我国人均GDP达到中等发达国家水平（人均2万美元）的目标来看，服务业发展潜力十足。③近年来，国家对服务业发展的重视程度持续抬升。二十届四中全会审议通过的“十五五”规划建议稿中明确提出“以放宽准入、业态融合为重点扩大服务消费”。 资料来源：Wind，华安证券研究所。注：1.数据为世界银行口径。2.数据为1970年以来，人均GDP小于3万美元的样本。 构建我国与美日韩三国服务业可比口径（1）：生产法视角（行业GDP） ➢从生产法和支出法两个视角，分别构建我国与美日韩三国服务业可比口径。由于部分发达国家将金融服务列入到居民消费当中，而我国居民服务消费中并未统计金融服务，因此为了更精准开展我国与美日韩服务业的国际对标分析，从生产法（行业GDP）、支出法（居民消费）两个视角，构建我国与美日韩三国服务业的可比口径。 ➢以生产法视角（行业GDP）的优点在于，同时考虑了生产性服务业与生活性服务业。具体方法上，由于各国服务业细分行业划分存在差异，从数据可得性及其细分行业的具体解释，对照我国三产行业划分，近似映射合并为12个可比行业。我国与美国、日本、韩国可比服务业映射为12个可比行业口径 当前我国服务业中，批发零售、金融GDP占比较高且提升较快 ➢当前我国服务业中，批发零售、金融GDP占比较高且提升较快。基于前述划分方法，根据统计局披露数据测算了我国2023年服务业细分行业占比。①从静态结构看，我国服务业占比较高的行业依次为批发和零售（10.11%）、金融（7.26%）、房地产（6.80%），而住宿餐饮（1.78%）、文化娱乐（0.83%）等行业占比则相对偏低。②从过去20年变化看，金融、批发零售行业的占比提升最快，交通运输、住宿餐饮占比下降，表明传统服务行业在经济中的比重有所收缩。 资料来源：Wind，华安证券研究所。注：数据为2023年。 资料来源：Wind，华安证券研究所。 国际比较看，科学技术服务、卫生与社保、公共管理行业具有较大提升空间 ➢国际比较看，科学技术服务、卫生与社保、公共管理行业具有较大提升空间。①科学技术服务：我国该行业GDP占比仅2.63%，而美日韩三国平均占比达7.05%，其中美国、日本该领域占比均超8%。②卫生与社保：我国该行业GDP占比仅2.47%，美日韩平均占比6.99%，其中美国、日本该领域占比均超7.5%。③公共管理：我国该行业GDP占比5.54%，美日韩平均占比7.53%。相比之下，其余服务行业的占比接近或超过美日韩平均水平，空间相对有限，如金融、交运仓储、批发零售、房地产等。 从发达国家发展历程来看，科学技术服务、卫生与社保GDP占比明显抬升 ➢从发达国家发展历程来看，科学技术服务、卫生与社保GDP占比明显抬升。考虑到不同国家行业占比可能有其自身特性，因此选取人均GDP与我国当前相似年份（1.3-1.4万美元）作为起点，跟踪该行业后续是否在一国经济中占比明显提升，从而判断其发展潜力。以此为标准，在前述我国与发达国家存在差距的三个行业中，科学技术服务、卫生与社保两个行业GDP占比明显抬升，而公共管理的GDP