研究报告 中国A股市场 市场依处筑底阶段，持续反弹空间有限 2010 年 8 月 2 日 ——2010 年 8 月 A 股投资策略 相关报告： 转型过渡期的徘徊——2010年中期A股投资策略 市场反复筑底中布局中长期品种—2010年6月A股投资策略 积极把握回调中的机会——2010年5月A股投资策略，2010.4 李镜池 执业证书号：S1030209080561 +86 755 83199429 lijc@csco.com.cn 分析师申明 本人，李镜池，在此申明，本报告所表述的所有观点准确反映了本人对上述行业、公司或其证券的看法。此外，本人薪酬的任何部分不曾与，不与，也将不会与本报告中的具体推荐意见或观点直接或间接相关。 „ 经济将进入小周期的衰退期。经济增速减缓，通胀见顶，根据通胀的变化，当前处于从小周期的滞涨进入衰退的过渡期，随着 3季度经济增速和通胀的回落，经济将进入小周期的衰退期。通常滞涨期的市场表现不佳，往往是见顶的阶段，市场出现高位震荡或下跌的概率相对较高，衰退期的市场表现为负收益，但衰退后期往往是市场见底的阶段，由于政策的调整或是对于经济复苏的预期增强，市场出现见底回升。 „ 调控短期缓和，但并不意味着中期的结束。7 月份，调控性的政策进入真空期，相应陆续出台了促进结构转型的政策和产业振兴的政策，这些被市场解读为政策预期改善的积极信号。调控短期不会结束，对于房地产调控，短期是抑制房价上涨的问题，中长期看是制度、法律的设计问题；年内减排的任务也十分艰巨，高耗能行业将进行落后产能的淘汰，新建产能的投资仍将受压制。 „ 流动性短期有缓解，但不会是趋势性的改善。外部流动性趋于平淡，内部信贷投放的增速趋于平稳，短期流动性有所缓解但变化方向仍然是趋紧，预计到 4 季度会略有改善。短期重点关注央行的公开市场操作，央行公开市场操作的收紧会终止当前市场对于流动性缓解的乐观预期。 „ 市场继续反弹的空间不大。参考 2008 年，在政策收紧，基本面和流动性出现下行的情形下，政策性利好形成的市场反弹的幅度基本在 10%左右，最大幅度在 20%，由此，我们判断近期反弹还有望延续但继续上行的空间已不大， 2800 点附近应有较强阻力。 „ 3 季度筑底过程会有反复。政策调控的方向并未改变，3 季度企业利润增速会明显下滑，流动性不会出现趋势性的改善，另外从市场与经济周期的关系看，当前经济从小周期滞涨过渡到小周期的衰退，市场通常不会出现趋势性的上升，因此我们认为目前市场还处在筑底阶段，未来市场将在政策明朗和盈利持续改善的预期下见到底部。 „ 行业配置:短期反弹还将延续，关注跌幅较深而反弹幅度不大的板块后期补涨的机会，如供水供电、软件、交通仓储、通信。3 季度，关注低估值大盘股的防御性，回避高估值缺乏业绩支撑的小盘股。 „ 风险因素：推进结构调整的政策超出预期，或政策放松超出预期。 2010年8月 Century Securities Inc. 请参阅文后免责条款 世纪研究 价值成就 -1- 报告关键点： 经济将从小周期的滞涨进入衰退期； 短期流动性有缓解，但不会是趋势性的改善； 中报业绩不足虑，3 季报堪忧； 市场继续反弹的空间有限，维持 3 季度筑底的判断。 自 4 月中旬开始的单边下跌持续了近 3 个月，市场整体跌幅曾超过了 25%，7 月 2 日开始市场出现反弹，整体向上运行了 10%左右的空间。政策环境的改善、中报的业绩预增和流动性的缓解是 7 月市场反弹主要推动力，是对前期投资者的极度悲观的预期的修正，一方面推动经济转型、行业振兴的政策相继出台，另一方面市场预期 3 季度在政策调控方面或将宽松，为地产、金融及传统周期性行业提供估值修复行情的机会，加上进入中期业绩披露期，2 季度的业绩同比增长依然显著，投资者对所谓的“业绩行情”怀有期待。但是政策调控的方向并未改变，下半年GDP 增速会进一步放缓，企业利润增速明显下滑，流动性难以出现趋势性的改善，因此维持中期策略中的 3 季度市场震荡筑底的判断，即对当前市场的上涨我们仍以反弹而不是趋势性的上升来看待。在 7 月市场的快速反弹之后，8 月市场进一步上升的空间有限，而面临的调整压力在加大。 基本面：经济将进入小周期的衰退期 经济增速减缓，通胀见顶。经济先行指标 PMI 持续回落，6 月环比下滑 1.8 个百分点至 52.1，其中新订单指数、新出口订单指数分别下滑2.7、2.1 个百分点，回落至 52.1、51.7，预示未来经济活动还将持续放缓，经济增速进一步下降。此外工业增加值的增速亦明显下降，其中重工业生产活动的放缓更为明显。 外部经济复苏的放缓引起的出口增速回落和内部投资增速的下滑尤其房地产投资是国内经济增速减缓的主要因素，具体分析见中期策略《转型过渡期的徘徊》。 CPI 下半年应在可控范围内，3 季度见顶。从环比看，CPI、PPI 在6 月份环比均出现负增长，说明当前的新通胀因素的影响不大，但由于水灾告成的农产品价格上涨以及劳动力价格上涨等因素给下半年物价上涨形成压力。去年下半年 CPI 指数逐渐上升使得今年下半年物价翘尾因素将有明显减弱，PPI 回落的传导，将减轻下半年的通胀压力，同时需要密切关注下半年的农产品价格（特别是今年秋粮产量、猪肉价格）。 2010年8月 Century Securities Inc. 请参阅文后免责条款 世纪研究 价值成就 -2-整体来看，我们认为下半年 CPI 应在可控范围内，3 季度见顶。 Figure 1 PMI 回落到 52.1，连续 3 个月回落 Figure 2 新订单指数、新出口订单指数回落 PMI304050607007-0307-0607-0907-1208-0308-0608-0908-1209-0309-0609-0909-1210-0310-0620304050607007-05 07-11 08-05 08-11 09-05 09-11 10-05新订单指数PMI新出口订单资料来源：WIND、世纪证券研究所 资料来源：WIND、世纪证券研究所 Figure 3 工业增加值持续回落 Figure 4 重工业活动下降明显 3540455055606510-0609-1109-0508-1008-045101520PMI工业增加值同比（左轴）051015202506-0306-0907-0307-0908-0308-0909-0309-0910-03工业增加值:当月同比轻工业增加值:当月同比重工业增加值:当月同比资料来源：WIND、世纪证券研究所 资料来源：WIND、世纪证券研究所 Figure 5 6 月 CPI 同比、环比分别为 2.9%、-0.6% Figure 6 6 月 PPI 同比、环比分别为 6.4%、-0.3% -4-2024681008-03 08-09 09-03 09-09 10-03CPI:当月同比CPI:环比-10-505101508-03 08-09 09-03 09-09 10-03PPI:全部工业品:当月同比PPI:全部工业品:环比资料来源：WIND、世纪证券研究所 资料来源：WIND、世纪证券研究所 经济将进入小周期的衰退期。通过工业增加值和 CPI 来构建一个基于对市场波动有效的小经济周期： 2007.6-2008.2，工业增加值在高位徘徊，CPI 快速上行，经济进入小周期的滞涨期，期间市场见顶回落； 2008.3-2009.1，工业增加值快速回落，CPI 下降，经济进入小周期的衰 2010年8月 Century Securities Inc. 请参阅文后免责条款 世纪研究 价值成就 -3-退期，期间市场大幅回落并确认底部； 2009.2-2009.6，工业增加值回升，CPI 见底，经济进入小周期复苏，期间市场出现明显的上涨； 2009.7-2010.1，工业增加值继续回落，CPI 上升，经济进入小周期的繁荣期，期间市场见到近期高点后出现震荡； 与上一小周期类比，2010.2-2010.5 月，工业增加值在高位徘徊，CPI上行，经济进入小周期的滞涨期，期间市场高位震荡后回落； 2010.6-，工业增加值开始回落，通胀见顶，经济将从小周期的滞涨开始过渡到小周期的衰退期。 在市场与小周期的经济变化中，通常滞涨期市场表现不佳，是见顶的阶段，市场要不出现高位震荡，要不出现下跌，衰退期的市场表现为负收益，但衰退后期往往是市场见底的阶段，由于政策的转向或是对于经济复苏的预期增强，市场出现见底回升。 根据通胀的变化，当前经济处于从小周期的滞涨进入衰退的过渡期，随着 3 季度通胀的回落，经济将进入小周期的衰退期。根据市场与经济周期的关系，市场通常不会出现趋势性的上升机会，还处在震荡寻底的过程中，期间的反弹是技术性的，这也进一步支撑了我们中期策略中“3 季度筑底过程会有反复，4 季度有望出现阶段性行情”的判断。 Figure 7 2010 年 7 月开始，经济将从小周期滞涨逐渐过渡到小周期的衰退 -50510152010-0609-1209-0608-1208-0607-1207-060100020003000400050006000工业增加值:当月同比:季节性调整：平滑CPI:当月同比沪深300(左轴）小周期衰退2008.3-2009.1小周期滞涨2007.6-2008.2小周期滞涨2010.2-2010.5小周期滞涨进入衰退2010.6-小周期复苏小周期繁荣 资料来源：WIND、世纪证券研究所 政策面：调控短期缓和，但并不意味着中期的结束 7 月份，调控性的政策进入真空期，相应陆续出台了促进结构转型的政策和产业振兴的政策，下半年经济回落的问题也得到了管理层的响应，这些被市场解读为政策预期改善的积极信号。 政策出现缓和。为贯彻落实国务院办公厅 5 月份公布的《国务院关于 2010年8月 Century Securities Inc. 请参阅文后免责条款 世纪研究 价值成就 -4-鼓励和引导民间投资健康发展的若干意见》提出的各项政策措施，进一步明确中央和地方政府部门的主要工作任务；7 月 26 日国院办再次下发《关于鼓励和引导民间投资健康发展重点工作分工的通知》，要求各部委及地方政府出台更加详尽的细则来鼓励和引导民间资本的投资；央行在 7 月27 日的二季度报告中指出“经济二次探底可能性不大”，央行的表态表明了政府已经预见了经济放缓的趋势，也做好了应对的准备，稳定了市场情绪，给市场的预期是经济会有回落，但回落幅度等都应该是在可控范围之内的，经济增速不会出现大幅的下滑。 “保增长”问题再度被重视。7 月 20 日中共中央在中南海召开党外人士座谈会，胡锦涛指出：“在充分肯定成绩的同时，我们要增强忧患意识、风险意识，清醒认识当前我国经济运行面临的困难和挑战，坚定信心，统筹兼顾，切实落实中央决策部署，加强政策引导和工作力度，坚定不移保持我国经济平稳较快发展”。温家宝在会上表示：“无论是解决长期存在的体制性、结构性问题，还是解决经济运行中突出的紧迫性问题，都要在保持经济平稳较快发展的前提下进行。”把温总理的话说的更直接一些，就是不论短期还是中长期，中国经济都必须首先保持平稳较快发展，这是一切改革的前提。 产业规划陆续出台。新兴能源产业规划已形成成熟稿件，正准备上报国务院，该规划提出，从 2011 年至 2020 年，将累计增加投资 5 万亿元，每年将可增加产值 1.5 万亿。规划中，不