化债东风释潜能，AI重塑增长

化债东风释潜能，AI重塑增长 全国领先的城市管理服务运营商，业绩表现优异。公司2001年以园林绿化养护业务起家，2008年全面转型至环卫清洁业务，2020年上市。公司管理团队经验丰富，战略持续迭代，以环卫服务为核心扩展服务边界，实现从“服务城市”、“管理城市”到“经营城市”再到““数智城市”的不断升级。2019-2024年，公司营业收入从22.0亿元攀升至39.1亿元，CAGR达12.3%，归母净利润由1.3亿元增长至2.9亿元，CAGR为17.1%，业绩呈快速增长趋势。2025年前三季度，公司实现营收27.7亿元，yoy-5.87%，实现归母净利润1.5亿元，yoy-38.08%，主要受市场竞争压力和坏账准备计提增加影响。随着政府化债的稳步推进，新订单的释放和存量订单的执行有望加速，公司营收数据有望持续提升。 买入（首次） 多轮化债政策加码，推动现金流回暖&业绩改善。环境卫生管理行业具有公益性的特点，多依赖于政府支付。近年来，部分地区财政紧张，对行业企业带来较大的回款与现金流压力。2019-2023年，公司应收款项由9.0亿元增长至32.8亿元，应收款项/总资产由28%提升至43.6%；公司坏账准备金额由0.4亿元增长至2.7亿元，可能对公司业绩稳定性产生负面影响。但随着前四轮化债政策落地，公司净现比改善明显，2024年经营活动现金流净额回升至1.6亿元，同比增长98.3%。公司回款管理力度逐渐加强，应收款项、坏账准备比虽有增长，增速已显著收敛，分别降至23.3%、53.5%。2024年11月8日，人大会议正式审议通过新一轮大规模化债方案,释放10万亿化债规模,有望继续显著改善公司回款及现金流情况，并有利于推动公司坏账计提冲回、加强订单拓展力度，带动业绩增长。公司2025年前三季度应收账款25.2亿，同比减少0.95%，经营活动现金流净额为4.6亿，同比增长644.76%。 从硬件铺路到AI赋能，重塑智慧环卫增长边界。1）公司聚焦新质生产力，机器人布局初见成效：面对环卫行业因人力短缺及老龄化带来的成本压力，环卫机器人应用有望节省30%+成本，提升作业效率。公司于2024年1月成立侨银数智城市研究院，联合中国工程院、清华大学等科研团队，聚焦无人驾驶、AI算法等领域研发；2025年2月，公司拟投资不超过10亿元在江苏建设人工智能产业生态总部。目前公司已推出多款自主研发智能机器人，覆盖城市管理多个细分领域，预计节省超13.74亿元营业成本。2）从终端布局到平台协同AI驱动环卫行业新竞争：AI驱动城市服务升级已成必然。行业未来将朝着，机器人作为终端“感官”和“触手”，作业中实时采集海量的多维数据；AI平台为机器人赋予“大脑”与“协同网络”，实现无人环卫设备的自主响应与协同作业的方向发展。3）““场景+技术”强强联合公司打造智慧城服落地新范式：2025年7月，侨银股份与爱化身科技共同控股成立天奈人机交互技术（广州）有限责任公司。未来规划以“多模态交互智能体平台”为技术底座，重点布局智慧社区、市政管养、门诊咨询及政务服务四大细分场景，推动AI在城市服务中的深度渗透。侨银2025年新增订单已落地““无人设备+AI平台+运营服务”闭环，将带来超7亿元商业价值。同时数智化新订单客户与传统业务客户高度重叠，为公司AI转型提供了低摩擦的落地渠道和可信场景。它验证了“传统业务赋能技术升级，技术升级反哺并锁定传统市场”的良性循环正在形成。投资建议：公司是城市服务领域龙头企业，管理经验丰富，化债政策推进有望改善现金流， 作者 分析师杨心成执业证书编号：S0680518020001邮箱：yangxincheng@gszq.com 研究助理黄琛睿执业证书编号：S0680125100005邮箱：huangchenrui@gszq.com 相关研究 布局AI智慧环卫领域打开第二增长曲线，预计公司业绩将持续稳定增长。我们预计2025/2026/2027年公司实现归母净利润3.0/3.2/3.4亿元，对应PE19.5/18.6/17.2x。首次覆盖给予“买入”评级。风险提示： 环保政策不及预期、技术研发及应用风险、人力成本和运营管理风险、技术同质化竞争风险。 财务报表和主要财务比率 内容目录 1.环卫运营优质龙头，经营战略持续迭代...................................................................................................51.1全国领先的城市管理服务运营商，战略持续迭代............................................................................51.2股权结构集中，核心管理人员经验丰富.........................................................................................61.3业绩增长稳定，成本控制能力良好................................................................................................82.化债政策陆续推进，巩固公司回款及盈利基础........................................................................................112.1政策持续加码，第5轮化债“箭在弦上”.....................................................................................112.2现金流显著回暖，公司回款有望改善............................................................................................132.3坏账冲回及业务拓展有望提速，改善公司盈利能力........................................................................143.智能化赋能行业新生态，AI赋能开启第二增长曲线.................................................................................163.1公司聚焦新质生产力，机器人布局初见成效..................................................................................163.2从终端布局到平台协同AI驱动环卫行业新竞争............................................................................183.3“场景＋技术”强强联合公司打造智慧城服落地新范式.................................................................184.盈利预测............................................................................................................................................204.1盈利预测假设与业务拆分...........................................................................................................204.2估值分析..................................................................................................................................21风险提示..............................................................................................................................................22 图表目录 图表1：侨银股份发展历程.....................................................................................................................5图表2：公司业务版图（截至2024年6月）...........................................................................................5图表3：公司@城市模式........................................................................................................................6图表4：公司股权结构（截至2025年12月22日）.................................................................................7图表5：公司董事会与高管.....................................................................................................................7图表6：公司营收及增速........................................................................................................................8图表7：公司归母净利润及增速..............................................................................................................8图表8：公司毛利率及净利率情况...........................................................................................................9图表9：公司分板块业务收入（亿元）及占比（%）.................................................................................9图表10：公司各业务板块毛利率（%）...................................................................................................9图表11：公司业务分地区收入（亿元）..................................................................................................10图表12：公司费用率（%）............................