战略性矿产系列报告：铀，天然铀价值重估，长牛征程进行时

天然铀供需格局

• 铀的物理、化学性质及放射性：铀是一种锕系元素，具有放射性，是核燃料循环中的关键资源。
• 核燃料循环技术链概览：铀是核燃料循环的起始材料，其循环过程包括铀矿开采、铀转化、铀浓缩和核燃料组件制造等环节。
• 上游：铀矿资源分布集中，主要分布在澳大利亚、哈萨克斯坦和加拿大，产量也主要来自这三个国家。全球铀矿资源量足以支撑近期核能需求，但长期供给存在不确定性。
• 中游：铀转化和铀浓缩是技术壁垒较高的环节，仅少数国家具备规模化产能。
• 下游：核燃料组件制造产能过剩，乏燃料处理是核燃料循环后端中最为重要的环节。

天然铀供需格局

• 供给：未来五年全球铀矿产量增长有限，主要来自哈萨克斯坦、加拿大和纳米比亚的复产项目。长期来看，随着哈萨克斯坦老矿山退役，铀矿供给刚性强化。
• 需求：受中国核电规划驱动，未来五年核电需求爆发，2030年以后天然铀需求或高达14.3万吨。
• 需求减量：新燃料技术突破可能替代部分铀的需求，四代先进核反应堆和可控核聚变技术有望降低对铀-235的依赖。

天然铀供需平衡

• 当前铀供需缺口仍可依赖库存补充，但2030年后缺口快速扩大，铀资源将成为大国博弈的焦点。

天然铀价格复盘及预测

• 铀市场以长期“核电站-生产商”双边合同为主，长贸价格更能体现天然铀真实供需情况。
• 天然铀历史价格经历了三轮牛市，当前处于第三轮牛市初期。
• 短期波动不改长期铀价上涨趋势，慢牛行情存在长逻辑支撑。

风险提示

• 需求侧风险：核电需求不及预期、技术迭代冲击需求、替代能源竞争加剧。
• 供给侧风险：资源量与产能集中释放、潜在市场与政策风险。