利率：利率结构优先，总量观望，票息思路占优

固收专题报告/2026.01.16 证券研究报告 核心观点 本次央行主要公布的政策以结构性政策为主，对于未来的降准降息给出了正向预期引导，但市场信心不足，利率反而有反弹。此外，关于国债买卖，央行的态度是去年四季度的投放不能评价为少，市场更加悲观，后续即使放量，但更倾向于控利率上限、与财政配合。因此，债市的明确做多窗口可能仍需等待，流动性宽松的背景下，建议由短及长，票息思路更重要。 分析师孙彬彬SAC证书编号：S0160525020001sunbb@ctsec.com 分析师隋修平SAC证书编号：S0160525020003suixp@ctsec.com 节奏上，如果短期内供给扰动、权益春季躁动等逻辑没有超预期，则1月下旬利率会出现一个看多拐点，点位上参照2025年11月中旬，10年国债回到略低于1.8%，30年国债回到略低于2.15%；再往后看，则要关注宽信用效果，如果靠结构性货币政策稳定住了经济金融数据，债市可能就要面临更长的震荡期。 分析师汪梦涵SAC证书编号：S0160525030003wangmh01@ctsec.com 相关报告 1.《高估值如何收场？——可转债期限结构研究》2026-01-142.《宏观| 2026年出口会超预期吗？》2026-01-133.《 信 用| 2.3%以 上 信 用 债 全 梳 理 》2026-01-12 ❖央行发布会的7个关注点 1、结构性货币政策工具优先落地，协同财政政策助力扩大内需和经济结构性转型，为开门红提供保障。 2、总量货币政策宽松仍需等待，但央行传递了积极预期，降准降息的空间仍然较大、掣肘降低。 3、针对资金，“引导隔夜利率在政策利率水平附近运行”等同于“引导市场利率围绕政策利率做波动”，未来仍需观察宽信用和稳增长效果，短期内资金压力不大。 4、对于债券，央行利率合意区间是动态的，但10年国债的合理水平还在1.8%左右波动，上下限之差在10BP附近，债市整体利率水平也平稳、合理。 5、针对买卖国债，后续若债券市场出现超跌，不排除央行通过增加买卖国债的规模，以及拉长买卖国债的期限进行维稳。 6、关于通胀，央行评价偏积极、认为已经展现出回升趋势。具体来看，央行关注了CPI、核心CPI、PPI以及CPI的结构变化，短期内基于物价进行总量型宽松的可能性不高。 7.关于汇率，未来可能还是保持震荡升值的趋势，我们不会主动贬值。当然央行也要控制单边预期过度强化，因此我们认为2026年上半年汇率可能窄幅震荡，下半年有望进一步突破震荡区间。 ❖风险提示：流动性变化超预期；货币政策超预期；经济表现超预期 内容目录 1央行发布会的7个关注点.........................................................................................32央行发布会后债券怎么看？......................................................................................73风险提示..............................................................................................................7 图表目录 图1：结构性货币政策工具是如何优化的？...................................................................3图2：10月26日前后10年国债收益率的走势..............................................................5图3：1月15日前10年国债收益率的走势..................................................................5图4：2026年政府债净融资节奏预测..........................................................................6图5：大行买入7-10年超季节性...............................................................................7图6：基金减持30年超季节性...................................................................................7 1央行发布会的7个关注点 1、结构性货币政策工具优先落地，协同财政政策助力扩大内需和经济结构性转型，为开门红提供保障。 一是时间点上，为什么是年初？ ⚫发布会原文表述是“根据当前经济金融形势需要，人民银行将先行推出两方面政策措施。一方面是下调各类结构性货币政策工具利率，提高银行重点领域信贷投放的积极性。另一方面是完善结构性工具并加大支持力度，进一步助力经济结构转型优化”;⚫我们认为，2026年年初仍然有开门红诉求，在去年下半年经济和金融数据震荡回落的背景下，财政货币仍然需要加力，稳定基本面。 二是结构性货币政策工具是如何优化的？ 2、总量货币政策宽松仍需等待，但央行传递了积极预期，降准降息的空间仍然较大、掣肘降低。 结构性政策工具的量价优化，意味着短期总量货币政策量（降准）价（降息）必要性相对不高，同时明示降低贷款综合融资成本、强化利率政策执行和监督，发挥好利率自律机制作用。 但这不意味着货币政策收紧，新老动能的切换期，仍需要保持必要的货币强度，支持经济内生的稳固性。“您问到的关于降准降息，从今年看还有一定的空间。从法定存款准备金率看，目前金融机构的法定存款准备金率平均为6.3%，降准仍然有空间。从政策利率来看，外部约束方面，目前人民币汇率比较稳定，美元处于降息通道，总体来看汇率不构成很强的约束；内部约束方面，2025年以来银行净息差已经出现企稳的迹象，连续两个季度保持在1.42%，2026年还有规模较大的三年期及五年期等长期存款到期重定价，这次人民银行也下调了各项再贷款利率，这些都有助于降低银行付息成本、稳定净息差，为降息创造一定空间。” 3、针对资金，“引导隔夜利率在政策利率水平附近运行”等同于“引导市场利率围绕政策利率做波动”，未来仍需观察宽信用和稳增长效果，短期内资金压力不大。 隔夜利率在政策利率水平附近，这个“附近”隐含的区间比较宽，逻辑上资金利率走廊内可能都算附近，因此对短期资金面没有强指向意义。在2025年11月12日《2025年第三季度中国货币政策执行报告》当中，央行曾经表述过“引导货币市场利率围绕着政策利率附近运行”，后续我们看到的是11月下旬开始DR001利率持续走低，12月明显突破前期的下限1.31%。 进入1月份，虽然政府债融资带动银行存款资金逐步消耗，叠加央行对短期资金进行回笼，近期资金中枢开始上抬，但考虑到央行当前的表述为“继续加大流动性投放力度，灵活搭配公开市场操作各项工具，保持流动性充裕”，我们预计DR001仍将保持在低于政策利率的水平做波动，资金面系统性收敛的概率不大。 当然考虑到宽信用加速、春节逐渐临近等因素，资金波动可能会放大。 4、对于债券，央行利率合意区间是动态的，但10年国债的合理水平还在1.8%左右波动，上下限之差在10BP附近，债市整体利率水平也平稳、合理。 2025年10月26日潘行长在国务院关于金融工作情况的报告指出“10年期国债收益率保持在1.75%-1.85%左右，扭转了2024年单边较快下行的趋势”，2026年1月16日发布会相关表述为“债券市场平稳健康发展，债券市场代表性的10年期国债收益率近期稳定在1.8%-1.9%附近”，一是相关区间为过去区间的客观描述，另外一部分，值得注意的是，相关表述的区间上下限之差均为10BP，也代表着若点位大幅超过相关区间，央行可能也会介入。 数据来源：Wind，财通证券研究所 数据来源：Wind，财通证券研究所 5、针对买卖国债，后续若债券市场出现超跌，不排除央行通过增加买卖国债的规模，以及拉长买卖国债的期限进行维稳。 关于买卖国债，央行说明买断式回购主要也是通过买卖国债来实现，侧面表示了国债买卖量并非较少，如果加上买断式回购净投放，2025年投放依旧积极。 其次，考虑到买断式逆回购所对应的“买卖国债”净投放额明显大于买卖国债的数额，对应买断式逆回购更多可能反映的是基础货币投放诉求，而直接买卖国债可能更多对应的是曲线调节诉求，防范急涨急跌，控制利率上限。“国债买卖操作还有利于发挥国债收益率曲线定价基准作用，并丰富宏观审慎管理的手段，防止市场急涨急跌的风险。2025年初，债券市场供不应求较为突出、市场风险有所累积，我们暂停了买债操作，不与市场“抢”债；下半年后市场供求趋于平衡，我们在四季度恢复了操作，保障债市平稳运行”。 再结合本次发布会中关于买卖国债表述相较于前期新增“下一步，人民银行……灵活开展国债买卖操作，为政府债顺利发行创造适宜的货币金融环境”，到后续政府债发行加速，若债市出现明显的超跌，考虑到维护政府债顺利发行，央行可能会通过增加买卖国债的规模，以及拉长买卖国债的期限进行维稳。 数据来源：Wind，财通证券研究所 6.关于通胀，央行评价偏积极、认为已经展现出回升趋势。具体来看，央行关注了CPI、核心CPI、PPI以及CPI的结构变化，短期内基于物价进行总量型宽松的可能性不高。 “近期，中国的物价水平已经出现了积极变化。2025年12月，CPI同比上涨0.8%，已经回升到了2023年3月以来的最高水平；不包括食品和能源的核心CPI同比上涨1.2%，涨幅连续4个月保持在1%以上，PPI同比降幅也较7月低点收窄了1.7个百分点，环比连续3个月上涨。 观察物价的结构数据也是很有信息量的。在CPI八大类分项指标中，下降较多的是食品和交通分项。2023年以来，猪肉价格累计下降了30%，交通工具价格下降了11.7%，这些项目主要是受周期性因素和市场供需关系影响。同时我们也可以看到，教育文化娱乐价格上涨3.6%，其中旅游这一项就涨了14.4%，这说明中国的居民消费结构在不断优化升级，这些领域的供给还有较大提升空间。 中国宏观政策的协同效应也在不断强化，国内统一大市场纵深推进，新动能不断发展壮大，提振消费专项行动深入实施，这些还会持续促进供给需求更好匹配，畅通实体经济循环，进一步提振市场信心，对物价继续产生积极影响。” 7.关于汇率，未来可能还是保持震荡升值的趋势，我们不会主动贬值。当然央行也要控制单边预期过度强化，因此我们认为2026年上半年汇率可能窄幅震荡，下半年有望进一步突破震荡区间。 一方面，央行提及“我们没有必要、也无意通过汇率贬值来获取国际贸易竞争优势”。另一方面，近期逆回购调节因子为正，也体现了央行不希望升值速度过快的意图。 2央行发布会后债券怎么看？ 本次央行主要公布的政策以结构性政策为主，对于未来的降准降息给出了正向预期引导，但市场信心不足，利率反而有反弹。此外，关于国债买卖，央行的态度是去年四季度的投放不能评价为少，市场更加悲观，后续即使放量，但更倾向于控利率上限、与财政配合。因此，债市的明确做多窗口可能仍需等待，流动性宽松的背景下，建议由短及长，票息思路更重要。 首先发布会本身并没有提供超预期的大级别利多或者利空，更多是确认短期货币政策的总量(降准、降息、买卖国债)处于观望阶段，减弱了短期市场博弈货币政策宽松的做多空间，但是反身性来看，央行10bp的合意区间，也约束机构大幅做空的空间。 节奏上，如果短期内供给扰动、权益春季躁动等逻辑没有超预期，则1月下旬利率会出现一个看多拐点，点位上参照2025年11月中旬，10年国债回到略低于1.8%，30年国债回到