2025年社融回顾与2026年展望：财政色彩渐浓

财政色彩渐浓—2025年社融回顾与2026年展望 事件：2026年1月15日，央行披露2025年12月货币金融数据（2025 作者 年12月新增人民币贷款9100亿，前值3900亿，预期6794亿，去年同期9900亿；新增社融2.21万亿，前值2.49万亿，预期1.82万亿，去年同期2.85万亿；存量社融增速8.3%，前值8.5%；M2同比8.5%，预期7.9%，前值8%；M1同比3.8%，预期3.8%，前值4.9%）。同日，国新办举行新闻发布会，介绍货币金融政策支持实体经济高质量发展成效。 分析师熊园执业证书编号：S0680518050004邮箱：xiongyuan@gszq.com 分析师穆仁文执业证书编号：S0680523060001邮箱：murenwen@gszq.com 核心结论：全年看，2025年信用扩张边际改善、节奏也明显前置，但对财政扩张依赖加深、政府债券占社融比重创历史新高，居民部门信用扩张明显放缓，地产、消费等经济内生动能仍然偏弱。单月看，新增信贷连续6个月同比少增，结构表现分化，企业部门表现好于居民部门，政策性金融工具落地可能是主要拉动；新增社融规模好于预期，企业债券、信贷同比多增是主要支撑。往后看，继续提示：当前经济仍属于“弱现实”，实际下行压力仍大，2026年“两新”政策提前下达，指向政策将主动靠前发力、力争经济“开门红”。具体到货币端，本次央行发布会宣布结构性货币政策工具“降价扩容”，释放了政策着力稳增长、稳预期的信号，并表示降准降息“仍有空间”，也进一步明确了货币宽松大方向，具体有三点关注。 相关研究 1、《社融好于季节性的背后》2025-12-122、《经济“开门红”迹象尚不明显》2026-01-133、《专栏的信息量大—央行三季度货币政策报告7大信号》2025-11-124、《增量信息不少—中央经济工作会议6大看点》2025-12-125、《《势而上上—2026年宏观经济与资产展望》2025-11-10 1、全年看，2025年信用扩张边际改善、节奏也明显前置，但对财政扩张依赖加深、政府债券占社融比重创历史新高，居民部门信用扩张明显放缓，地产、消费等经济内生动能仍然偏弱。总量上，2025年新增社融35.6万亿，同比多增3.34万亿；新增信贷16.27万亿，同比少增1.82万亿。结构上，政府债券新增13.84万亿、同比多增2.54万亿，是社融的主要拉动项，占社融比重也升至38.9%、为历史新高；居民部门新增信贷4417亿、同比少增2.28万亿，创2007年以来最低水平；企业部门新增信贷15.47万亿、同比多增1.14万亿，新增债券2.39万亿、同比多增4823亿。节奏上，信用扩张前值特征明显，Q1新增社融占全年比重为42.6%、明显高于过去4年均值的37.8%，Q1新增信贷占全年比重达60.9%、也明显高于过去4年均值的45.3%。 2、单月看，新增信贷连续6个月同比少增，结构表现分化，企业部门表现好于居民部门；新增社融规模好于预期、也好于季节性，企业债券、信贷同比多增是主要支撑，政府债券延续拖累。总量上，12月新增信贷9100亿，同比少增800亿，好于市场预期，但低于季节性。新增社融2.21万亿，同比少增6462亿，好于市场预期，也好于季节性。结构上，居民部门连续3个月“去杠杆”，短贷、中长贷均同比少增，指向消费、地产仍偏弱。企业端表现有所改善，短贷、中长贷同比均多增，政策性金融工具落地可能是主要原因，但票据冲量特征延续。 3、往后看，继续提示：当前经济仍属于“弱现实”，实际下行压力仍大，2026年“两新”政策提前下达，指向政策将主动靠前发力、力争2026年经济“开门红”。当前经济表现除了出口较强，大部分指标延续“低温”、 且呈现加速下滑迹象，尤其是消费和投资，指向当前经济内生动能仍弱、需求不足的问题仍突出。2026年“两新”政策提前下达，指向政策主动靠前发力，释放了抢开局、力争2026年经济“开门红”的信号。 4、具体到货币端，本次（1.15）央行发布会宣布结构性货币政策工具“降价扩容”，释放了政策着力稳增长、稳预期的信号，并表示降准降息“仍有空间”，也进一步明确了货币宽松大方向。具体来看，有三点关注： 1）下调各类结构性货币政策工具利率0.25个百分点、并增加部分工具额度，旨在稳增长、稳预期，也有稳定银行息差、强化结构性工具价格优而的考量。具体来看：一是当前经济下行压力仍大，结构性政策工具“降息扩容”有助于释放政策稳增长信号；二是能够降低银行负债端成本、稳定息差，为降息创造一定条件；三是客观上近年来由于存款利率快速下降，结构性货币政策工具的价格优而减弱，定向降息有助于强化结构性工具的价格优而、加大对特定领域的支持利率，促进经济结构转型和高质量发展。 2）明确降准降息“仍然有空间”，进一步确认货币宽松大方向，但节奏仍有待观察，基本面是核心考量。会议明确指出降准降息“仍有空间”，同时外部汇率约束、内部银行息差约束也均有所缓解。但在当前常规货币政策空间不断收窄的背景下，央行操作会更加谨慎，总量宽松的节奏仍有待观察，倾向于认为地产、基建、出口等基本面相关指标是核心考量，预计一季度末是重要观察窗口。 3）表示将“灵活开展国债买卖”，更好地保障国债“以合理成本顺利发行”，有两层含义。一是国债买卖能直接影响利率水平，后续需要紧盯央行买卖国债操作；二是明确了财政的发债成本是央行调控的重要考量，利率上行是有顶的，但具体水平仍需观察。实际上，央行在2025年年初就明确表示要避免“扩张性财政政策产生加息压力，削弱财政扩张效果”。 5、短期看，有4点关注：1）央行一季度可能的降准降息；2）财政靠前发力对流动性的扰动，以及央行的应对；3）1月地方两会（关注各地GDP、CPI等目标）；4）一季度经济开门红成色，尤其是房地产、出口、基建实物工作量、信贷社融等的表现。 6、具体看，2025年12月信贷社融的主要特征如下： 1）新增信贷连续6个月同比少增，结构表现分化，企业部门表现好于居民部门。具体来看，居民部门连续3个月“去杠杆”，短贷、中长贷均同比少增，指向消费、地产仍偏弱。企业端表现有所改善，短贷、中长贷同比均多增，政策性金融工具落地可能是主要原因，但票据冲量特征延续。>总量看，12月新增信贷9100亿，同比少增800亿，好于市场预期（市场预期6794亿），但低于季节性（近三年同期均值1.19万亿）。其中，居民贷款减少916亿、同比少增4416亿，连续3个月负增；企业贷款增加1.07万亿，同比多增5800亿；非银贷款减少771亿，同比少增1340亿。>居民部门连续3个月“去杠杆”，短期贷款、中长期贷款均同比少增，消费、地产均延续偏弱走而。居民短期贷款减少1023亿，同比少增1611亿，低于季节性（近三年同期均值为411亿），指向消费延续偏弱。居民中长期贷款增加100亿，同比少增2900亿，房地产销售偏弱仍是主要拖累。同期30大中城商品房销售面积同比-26.6%，二手房销售面积同比-27.1%、降幅较上月进一步走扩。 >企业短贷同比多增，票据冲量特征延续，中长贷同比大幅多增，可能与政策金融工具落地有关。短期融资方面，企业短贷增加3700亿、同比多增3900亿，可能与企业现金流压力加大有关，票据融资3500亿、仍呈现 冲量特征。中长期贷款增加3300亿，同比多增2900亿，指向企业融资意愿边际改善，可能与政策性金融工具落地后带动相关融资改善有关，10月以来BCI企业投资前瞻指数明显改善。 2）新增社融规模好于预期、也好于季节性，企业债券、信贷同比多增是主要支撑，政府债券延续拖累，存量社融增速回落0.2个百分点至8.3%。>总量看，12月新增社融2.21万亿，同比少增6462亿，好于市场预期（市场预期1.82万亿），也好于季节性（近三年同期均值2.03万亿），存量社融增速为8.3%、较上月回落0.2个百分点。 >结构看，12月社融口径人民币贷款增加9804亿，同比多增1402亿，是社融的拉动项之一。企业债券融资1541亿，同比多增1700亿，是社融的另一拉动。政府债券新增6833亿，同比大幅少增1.07万亿，是社融的拖累项，主要与2024年底置换债集中发行导致基数走高有关。表外融资方面，表外三项减少505亿，同比少减694亿，委托贷款和信托贷款同比均多增，可能与政策性金融工具投放有关。 3）M1同比延续回落，主因高基数；M2同比改善，主因信用扩张加快。 >12月M1同比3.8%，较上月进一步回落1.1个百分点，主要与基数走高有关。M2同比8.5%，较上月抬升0.5个百分点，信用扩张加快是主要支撑。存款方面，12月存款增加1.68万亿，同比多增3.08万亿，其中，非银存款减少3300亿，同比少减2.84万亿，主要与去年同期非银存款被纳入自律管理后同业存款大幅减少、导致基数走低有关；财政存款方面，剔除政府债券后，财政存款减少2.07万亿，同比少减1.36万亿，指向财政支出放缓、可能在为2026年蓄力。 风险提示：经济超预期下行，外部环境超预期，政策超预期。 资料来源：Wind，国盛证券研究所 资料来源：Wind，国盛证券研究所 资料来源：Wind，国盛证券研究所 资料来源：Wind，国盛证券研究所 资料来源：Wind，国盛证券研究所 资料来源：Wind，国盛证券研究所 资料来源：Wind，国盛证券研究所 免责声明 国盛证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告上视其为客户。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。 本报告的信息均来源于本公司认为可信的公开资料，但本公司及其研究人员对该等信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告中的资料、意见及预测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，可能会随时调整。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息及资料保持在最新状态，对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。 本公司力求报告内容客观、公正，但本报告所载的资料、工具、意见、信息及推测只提供给客户作参考之用，不构成任何投资、法律、会计或税务的最终操作建议，本公司不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。投资者应当充分考虑自身特定状况，并完整理解和使用本报告内容，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。 投资者应注意，在法律许可的情况下，本公司及其本公司的关联机构可能会持有本报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易，也可能为这些公司正在提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。 本报告版权归“国盛证券股份有限公司”所有。未经事先本公司书面授权，任何机构或个人不得对本报告进行任何形式的发布、复制。任何机构或个人如引用、刊发本报告，需注明出处为“国盛证券研究所”，且不得对本报告进行有悖原意的删节或修改。 分析师声明 本报告署名分析师在此声明：我们具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，本报告所表述的任何观点均精准地反映了我们对标的证券和发行人的个人看法，结论不受任何第三方的授意或影响。我们所得报酬的任何部分无论是在过去、现在及将来均不会与本报告中的具体投资建议或观点有直接或间接联系。 国盛证券研究所 北京地址：北京市东城区永定门西滨河路8号院7楼中海地产广场东塔7层邮编：100077邮箱：gsresearch@gszq.com 上海地址：上海市浦东新区南洋泾路555号陆家嘴金融街区22栋邮编：200120电话：021-38124100邮箱：gsresearch@gszq.com 南昌地址：南昌市红谷滩新区凤凰中大道1115号北京银行大厦地址：深圳市福田区福华三路100号鼎和大厦24楼邮编：330038传真：079