开源晨会
开源晨会0116 ——晨会纪要 吴梦迪（分析师）wumengdi@kysec.cn证书编号：S0790521070001 观点精粹 总量视角 【宏观经济】AI产业需求驱动出口上行——宏观经济点评-20260114 【金融工程】1月转债配置：转债估值偏贵，看好偏股低估风格——金融工程定期-20260115 数据来源：聚源 行业公司 【海外科技】从Gemini到千问，看好大模型支付闭环下的商业价值提升——港股行业点评报告-20260115 【非银金融】两融杠杆上限调降对券商影响有限，看好板块行情——行业点评报告-20260114 【非银金融：九方智投控股(09636.HK)】海南全岛封关运作，跨境资管空间广阔——行业深度报告-20260115 【地产建筑：中国海外宏洋集团(00081.HK)】中海品牌铸就下沉龙头，低线布局“剩者为王”——港股公司首次覆盖报告-20260115 研报摘要 总量研究 【宏观经济】AI产业需求驱动出口上行——宏观经济点评-20260114 何宁（分析师）证书编号：S0790522110002 |郭晓彬（分析师）证书编号：S0790525070004 事件：以美元计，中国12月出口同比+6.6%，前值+5.9%；12月进口同比+5.7%，前值+1.9%。 AI产业需求带动外需明显反弹 1.高基数下出口同比延续回升。12月出口同比+6.6%，较前值(+5.9%)延续回升，在同期存在抢出口导致的基数提高背景下，12月出口同比仍能实现高个位数增长，从出口的绝对金额走势来看，2025年12月出口金额环比+8.3%，甚至超出2024年同期(+7.6%)，并不能仅用元旦假期错月导致的统计问题来解释，12月外贸需求强势是出口同比高增的主要原因。 2.外部指标看，越南、韩国12月出口均明显反弹，AI产业链产品为最大贡献项。(1)从出口绝对金额趋势看，12月越南对美出口与总出口均超季节性反弹，指向整体外贸需求较强。(2)12月外需回升主因或在于：AI产业需求强劲，顺周期产品需求有韧性。对越南、韩国出口产品结构进行拆分：越南12月出口中，电脑、电子零件产品贡献出口9.6个百分点，但同时我们也发现，机械设备及零部件、纺织品以及交通工具等出口亦有较强韧性；韩国12月前20日出口中，半导体、计算机外围设备贡献出口23个百分点。即越南、韩国出口共同指向AI产业需求强劲。 3.AI产业链出口或进入下半场，由数量贡献转向价格贡献。(1)从边际变化来看，电子产品与汽车出口明显改善，电子产品与越南、韩国出口结构中的AI产业出口高增相对应。(2)AI产业链出口周期或进入下半场，由数量贡献转向价格贡献：我国出口的电子产品中的手机与AI产业需求关系或较小，但12月出口仍实现+10.6%的同比增长，较前值(-12.6%)大幅提升，从出口数量来看，12月手机出口数量同比-3.6%，较前值仅有小幅提升，表明当前半导体及电子产业出口金额的高增主要为价格上涨驱动，内在逻辑或为：AI产业投资需求驱动计算机电子产业链零部件涨价，导致下游产品整体价格大幅抬升，若后续这一趋势延续，相关电子零部件出口产业利润或将明显受益。 2026年出口主要支撑或仍在于AI产业需求 1.中长期看，出口平缓回落概率更大。展望2026年，我们认为，出口最主要支撑项可能仍在于AI产业链产品以及美国需求所牵动的东盟等地区的衍生需求，2026年美国科技巨头资本开支大概率仍将实现增长，但同比增速实现接近2025年水平或需重大技术突破等催化事件发生，否则同比增速大概率放缓，基于此预期，我们对2026年出口保持谨慎态度，基准情形下，预计2026年出口同比或在2%-4%左右，详情见《AI与工业化建设对出口贡献高于抢出口》。 2.高频数据指向1月前13日出口同比在-2%左右：高频数据中，上海装载集装箱船数量指向1月前13日出口同比在-2%左右。 风险提示：外需回落超预期，政策变化超预期。 【金融工程】1月转债配置：转债估值偏贵，看好偏股低估风格——金融工程定期-20260115 魏建榕（分析师）证书编号：S0790519120001 |苏俊豪（分析师）证书编号：S0790522020001 截至2026年1月14日，近1月可转债等权指数（889033.WI）上涨9.03%，可转债高价指数（889041.WI）上涨14.75%，中价指数（889042.WI）上涨4.65%，低价指数（889043.WI）上涨3.61%，可转债正股等权指数 （889035.WI）上涨10.19%。 转债和正股估值比较：转债估值偏贵 针对可转债与正股的估值比较，我们构建出时序上可比的估值指标“百元转股溢价率”，并计算滚动历史分位数衡量转债和正股当前的相对配置价值。 截至2026年1月13日，“百元转股溢价率”滚动三年分位数处于99.30%，滚动五年分位数处于99.60%。 偏债转债和信用债估值比较：整体配置性价比偏低 针对偏债型转债和信用债的估值比较，我们重点考量转股条款对转债YTM产生的影响进行剥离，取“修正YTM–信用债YTM”中位数衡量偏债型转债和信用债之间的相对配置价值。 截至2026年1月13日，当前“修正YTM–信用债YTM”中位数为-5.00%，偏债型转债的整体配置性价比偏低。 近2周估值因子在偏股、平衡、偏债转债中超额为-2.89%、-0.82%、-0.74% 从长期来看，高估值的转债会系统性的带来负收益。我们构建出转股溢价率偏离度因子和理论价值偏离度因子（蒙特卡洛模型），并将两个因子融合构建出转债综合估值因子。我们选择转债综合估值因子排名前1/3的转债构建平衡转债低估指数、偏债转债低估指数；选择理论价值偏离度（蒙特卡洛模型）因子排名前1/3的转债构建偏股转债低估指数。 截至2026年1月9日，近2周低估值因子在偏股、平衡、偏债三类转债中增强超额分别为-3.25%、-1.69%、-0.64%。 转债风格轮动：看好偏股低估风格 我们选择转债20日动量+转债波动率偏离度作为市场情绪捕捉指标构建转债风格轮动组合，双周频调仓。 根据2026年1月9日的最新信号，未来两周风格轮动将全仓配偏股转债低估指数。截至2026年1月9日，近4周转债风格轮动收益为8.72%；2026年以来转债风格轮动收益为5.91% 偏股转债低估指数成分债：凯众转债、电化转债、路维转债等；平衡转债低估指数成分债：利群转债、本钢转债、家悦转债等；偏债转债低估指数成分债：国投转债、青农转债、紫金转债等。 风险提示：本报告模型及结果通过历史数据统计、建模和测算完成，在市场波动不确定性下可能存在失效风险；历史数据不代表未来业绩。 行业公司 【海外科技】从Gemini到千问，看好大模型支付闭环下的商业价值提升——港股行业点评报告-20260115 初敏（分析师）证书编号：S0790522080008 |杨哲（分析师）证书编号：S0790524100001 |荀月（分析师）证书编号：S0790524110001 1月11日，Google宣布Gemini将接入沃尔玛及山姆会员店，同时Google正式发布通用商业协议（UCP），用于为谷歌搜索和Gemini的AI模式提供智能购物能力；此外，千问亦有望实现对话内购物。 此举有望对Google在商业模式、数据壁垒、优化AI搜索等方面形成赋能 从AIChatbot到实际支付落地的闭环价值意义重大，并有可能成为下一代电商格局重塑的前兆。对Google而言，除了进一步强化Gemini的适用性及粘性外，还有： Google通过UCP协议，将搜索行为直接转化为购买行为，未来的电商的商业模式或可展望从Googleshopping的“卖流量”向“分佣金”模式转变； 强化“购物图谱”的护城河，谷歌将掌握用户的真实购买路径和复购频次，反哺推荐算法； AI搜索下的广告业务先天存在“零点击率”的问题，支付环节的落地将直接改善这一痛点。 复盘ChatGPT的“即时结账”，国内厂商商业化潜力值得期待 同时我们也要看到，ChatGPT早在2025年9月29日便推出了“即时结账”的功能，跑通了从对话到下单的完整购物闭环，彼时首批接入的Etsy、Shopify当日股价大涨，可后续并未实现持续性行情，我们认为大致有如下一些原因： 北美大模型与电商市场存在割裂，模型龙头是OpenAI与谷歌，而电商龙头是亚马逊，因此模型大厂渗透支付场景天然会受到亚马逊的抵制（例如亚马逊强化了自身Rufus助手的直接结账能力、增加反爬功能）； AI搜索、以及购买支付仅是OpenAI更宏大的Operator（操作员）计划的子功能，市场关注度更多放在其复杂代理能力（如订票、报销等）； 高价值商品的退换保、产品信任度等仍然没有被完美解决。 基于此，我们认为国内大模型在打通支付权限后的潜力会更值得期待：1）模型与电商市场的二合一，阿里与字节本身既是模型大厂，也是电商平台；2）国内企业在AI功能的商业化上积极性更高。 千问APP有望从搜索选择进化为指令交付，看好阿里巴巴生态优势 千问APP有望通过Agent调用飞猪或淘宝API，在对话框内完成选购、确认和支付，大模型有望从聊天机器人向个人agent形态进化，降低用户认知负担。考虑到阿里拥有电商、旅行、本地生活、物流及支付完整生态，千问有望率先实现交易闭环，未来AI模型及算法差距持续收窄下，场景及数据打通能力或成为领先优势，关注后续千问及阿里生态深度整合进展。 风险提示：AI应用表现不及预期，市场竞争加剧，技术迭代风险。 【非银金融】两融杠杆上限调降对券商影响有限，看好板块行情——行业点评报告-20260114 高超（分析师）证书编号：S0790520050001 |卢崑（分析师）证书编号：S0790524040002 事件：1月14日，经中国证监会批准，沪深北交易所发布通知调整融资保证金比例，将投资者融资买入证券时的融资保证金最低比例从80%提高至100%，此次调整仅限于新开融资合约，调整实施前已存续的融资合约及其展期仍按照调整前的相关规定执行。 监管释放逆周期调节信号，对存量融资业务影响有限 2026年1月前7个交易日融资净增加0.14万亿(2025年全年净增加0.67万亿)，增速较快，监管逆周期调节释放信号，将保证金比例调回常态的100%(2015年12月-2023年7月均是100%保证金)。对当前存量融资业务影响有限，主因：（1）1月13日市场两融维持担保比例288%，意味着信用账户内资产余额是融资余额的2.9倍，即使考虑证券市值计入保证金有折扣率影响，也可以从上述数据看出，现有信用账户杠杆远没有达到上限。存量规模到期有充足保证金来支持，对存量余额影响很小。（2）融资业务久期一般6个月，符合券商规定情况下，可多次展期，仍按照老业务计算。 两融规模仍有提升空间，测算2025年两融净收入贡献券商营收约10% 截至1月13日，全市场融资规模2.67万亿，占股市流通市值比重2.58%，高于2021年7月高点的2.51%，低于2015年7月高点4.72%，当下整体融资业务规模并不过高。我们以2025年数据测算，券商两融业务利息净收入占券商营收比重在10%左右。 看好券商ROE持续提升，市场对券商业绩增长持续性和资金端压制有预期差 （1）继续看好券商板块机会，券商业绩增长持续性和资金端压制影响两方面存在预期差，券商板块滞涨明显，继续看好居民存款迁移、股市机制重建下券商大财富管理、投行和机构业务的持续增长。 （2）三条主线：国际业务优秀且低估值的头部券商华泰证券、国泰海通、中金公司H和中信证券；大财富管理优势突出的广发证券、东方证券H；零售优势突出、受益于海南跨境资管试点的国信证券。受益标的同花顺。 风险提示：政策落地效果具有不确定性；行业竞争加剧。 【非银金融：九方智投控股(09636.HK)】海南全岛封关运作，跨境资管空间广阔——行业深度报告-20260115 高超（分析师
