资产配置日报：牛市，仍是共识

1月15日，权益市场以震荡为主，先调整后回升。万得全A下跌0.16%，全天成交额2.94万亿元，较昨日（1月14日）缩量1.05万亿元。港股方面，恒生指数下跌0.28%，恒生科技下跌1.35%。南向资金净流出15.15亿港元，其中阿里巴巴和腾讯控股分别净流入19.76亿港元和6.43亿港元，中国移动、小米集团则分别净流出7.91亿港元和4.91亿港元。 市场既在回归理性，也在守护趋势。今日成交额缩量超过1万亿元，基本确定昨日的4万亿元为本轮行情的“量顶”，市场成交热度下降。同时隐含波动率大幅回落，沪300ETF IV指数下降9.16%，表征着投机热情有所降温。不过，资金态度并未转为悲观，“牛市延续”仍是市场共识。经历上午的调整，午后市场明显反弹，资金尝试重新营造做多氛围。万得全A回到五日均线附近，短线趋势仍未被破坏。 题材行情波动，资金回流算力和有色。商业航天和AI应用行情大幅回落，对应Wind指数分别下跌7.71%和2.15%。即使在午后的反弹行情中，两者也基本处于下跌状态。从题材流出的资金，主要回归到算力和有色主线，例如算力中的半导体材料设备、存储芯片、光通信和有色中的稀土、小金属等。其中，半导体材料设备在开年大涨后持续震荡，今日迎来大幅上涨，对应Wind指数上涨近5%，指向自主可控逻辑热度回升。此外，新能源也受到关注，Wind固态电池和储能指数分别上涨1.91%和1.20%，资金或在博弈其补涨行情。 往后看，“量顶”之后通常是涨势放缓，但牛市并不会就此终结，而更可能形成健康的慢牛。同时，题材参与难度增大，当前更适合回归业绩，关注具备业绩保障的高景气主线。今日Wind预增指数上涨1.35%，而业绩预亏指数则下跌2.88%，反映出业绩增长带来的安全边际受到青睐。 港股做多共识弱于A股，博弈反弹需要耐心。尽管港股在开年后基本处于反弹趋势之中，但其行情时常波动，市场情绪仍相对谨慎。南向资金在1月8日之后再度净流出，同样显示出资金的保守态度。原因来看，隔夜美股表现不佳、A股情绪降温和携程反垄断立案调查或是影响因素。往后看，若要在做多共识夯实之前博弈反弹，需要提高对波动的耐受程度，降低短线操作频率，等待人气的回归；同时关注指数是否继续得到均线支撑，或反映了反弹趋势是否仍然较强。 债市方面，结构性降息落地，日内现券收益率呈“V”型走势。早盘权益市场略显颓势，主要股指低开后偏弱震荡，债市整体演绎修复行情。各期限收益率全线下行，10年国债活跃券下行1bp，30年国债则略显乏力，仅小幅下探0.4bp。午后A股略有反弹，债市涨势暂歇，长端收益率转为横盘震荡。直至下午三点，央行发布会上公布12月金融数据，新增社融、信贷均高于市场预期，同时出台了一系列结构性货币工具支持政策，包括下调再贷款、再贴现利率25bp等。债市收益率急涨急跌，而后转为震荡上行直至收盘。 全天来看，7年、10年期国债活跃券收益率分别下行0.25bp、0.20bp至1.73%、1.86%，30年国债则小幅上行0.15bp至2.30%。值得注意的是，长端的修复行情，股债跷跷板的背后，是基金、保险等买盘力量的支撑。随着赎回压力的边际缓释（据机构云统计数据，15日全部机构对纯债基金已由净赎回转为小额净申购），基金终于回归买盘行列，且为全场最大买盘。同时，保险、银行等配置盘也继续买入。 短端利率则主要受到资金面边际转松的提振。9000亿买断式逆回购超额续作落地，叠加1694亿元逆回购净投放，公开市场操作合计规模超万亿。在央行连续大额投放的呵护下，资金利率企稳下行，R001大幅下行8bp至1.42%，R007也下行5bp至1.55%。反映在短端定价上，1-3年期国债下行幅度均在1bp以上。 结构性降息“超预期”落地，接下来债市行情如何看？参考过去两次结构性工具降息，上次下调25bp是在25年5月7日，与降准0.5%、降息10bp同步落地，主要是为应对中美关税冲击，一揽子政策一次性给足。与之对照的是，央行在24年1月25日率先下调了再贷款、再贴现利率25bp，随后同年2月5日降准0.5%，而降息相对更晚，分别在24年7月和9月。 本轮结构性降息25bp，可能会降低春节前降息的概率，不过降准的可能性仍然存在。降准更多是补充中长期流动性，以及提振情绪，而降息会对银行净息差形成拖累，考虑到当前逆回购利率仅1.4%，距离1%仅40bp（降到1%以下或被视为接近零利率），央行在降息态度上或许比降准更为慎重。发布会上，副行长邹澜表示降准降息还有一定空间。对于降准，当前金融机构法定存款准备金率平均6.3%，仍有降准空间。至于降息，邹副行长此次明确提到了两个约束条件，汇率、净息差。当前美元震荡、美联储预期年内降息两次，汇率没有明显约束，而降息有可能等到银行存款到期高峰（2022-23年理财赎回后转移成的存款），完成重定价之后，视情况是否需要再降。 商品市场整体情绪边际降温，盘面波动率显著抬升。贵金属板块呈现“过山车”走势，沪银夜盘一度上涨6.27%，早盘受消息扰动直线下跌超2.5%，随后在宽幅区间内剧烈博弈，最终收涨1.68%；沪金波幅相对收敛，日度涨跌幅都在1%以内，最终收涨0.02%；铂金、钯金分别大幅回调4.11%和4.62%。工业金属内部强弱分 明，沪锡、沪镍延续强势，分 别大涨8.30%和4.08%，而 沪铜、沪铝 承压回调 ，跌幅分 别为1.31%和1.50%。“反内卷”品种表现疲弱，碳酸锂、焦煤跌幅均在1%左右，多晶硅和焦炭跌幅在0.5%以内。能源板块中，原油结束“四连阳”，今日转入高位休整，下跌0.69%。 资金流向方面，随着盘面情绪降温，市场由“增量进攻”转为“存量博弈”。据文华财经，商品指数单日净流出27亿元。有色板块演绎极致分化：前期强势品种遭遇大幅获利回吐，沪铜、沪铝资金流出量居前，分别净流出36亿元和14亿元；而具备轮动补涨逻辑的沪镍获近10亿资金流入，领涨的沪锡则呈现“价涨量缩”迹象，微幅流出0.3亿元。贵金属板块高位博弈加剧，结束了此前的大幅流入模式，整体净流出近3亿元，沪金流出6亿元，沪银流入2亿元。 关税政策预期边际缓和，贵金属板块情绪修正。针对关键矿产的“232条款”调查落地，特朗普暂缓加征新关税，转而寻求构建“价格底线”机制，显著缓解了市场对于供应链断裂及实物定价受冲击的担忧，直接触发白银早盘大幅回调。与此同时，美联储独立性博弈仍在持续，特朗普表态对鲍威尔采取“暂缓处理”策略，行政权对货币政策的潜在干预压力犹存，中长期仍压制美元信用。 贵金属长线逻辑坚挺，但白银受“微观三高”警示面临过热修正风险，黄金相对配置价值提升。我们仍维持近期判断，尽管地缘政治风险与“弱美元”逻辑共同支撑贵金属板块“易涨难跌”，但短期白银投机过热信号已十分显著：金银比跌破50不断刷新14年以来低点、CME保证金动态调整抬升持仓成本、以及租赁利率回落叠加内外价差畸高验证逼空或将退潮。这些迹象共同指向白银短期波动可能处于高位，博弈难度加大，而黄金走势相对更为稳健。 风险提示 货币政策出现超预期调整。本文假设国内货币政策维持当前力度，但假如国内经济超预期放缓、或海外货币政策出现超预期变化，国内货币政策相应可能出现超预期调整。 流动性出现超预期变化。本文假设流动性维持充裕状态，但假如流动性投放少于往年同期，流动性可能出现超预期变化。 财政政策出现超预期调整。本文假设国内财政政策维持当前力度，但假如国内经济超预期放缓，国内财政政策相应可能出现超预期调整。 资料来源：WIND，华西证券研究所 资料来源：WIND，华西证券研究所 资料来源：WIND，华西证券研究所 资料来源：WIND，华西证券研究所 资料来源：WIND，华西证券研究所 资料来源：WIND，华西证券研究所 资料来源：WIND，华西证券研究所 分析师承诺 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。 评级说明 行业评级标准 华西证券研究所： 地址：北京市西城区太平桥大街丰汇园11号丰汇时代大厦南座5层网址：http://www.hx168.com.cn/hxzq/hxindex.html 华西证券免责声明 华西证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具备证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司签约客户使用。本公司不会因接收人收到或者经由其他渠道转发收到本报告而直接视其为本公司客户。 本报告基于本公司研究所及其研究人员认为的已经公开的资料或者研究人员的实地调研资料，但本公司对该等信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载资料、意见以及推测仅于本报告发布当日的判断，且这种判断受到研究方法、研究依据等多方面的制约。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及预测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息始终保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者需自行关注相应更新或修改。 在任何情况下，本报告仅提供给签约客户参考使用，任何信息或所表述的意见绝不构成对任何人的投资建议。市场有风险，投资需谨慎。投资者不应将本报告视为做出投资决策的惟一参考因素，亦不应认为本报告可以取代自己的判断。在任何情况下，本报告均未考虑到个别客户的特殊投资目标、财务状况或需求，不能作为客户进行客户买卖、认购证券或者其他金融工具的保证或邀请。在任何情况下，本公司、本公司员工或者其他关联方均不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，也不对任何人因使用本报告而导致的任何可能损失负有任何责任。投资者因使用本公司研究报告做出的任何投资决策均是独立行为，与本公司、本公司员工及其他关联方无关。本公司建立起信息隔离墙制度、跨墙制度来规范管理跨部门、跨关联机构之间的信息流动。务 请投资者注意，在法律许可的前提下，本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。在法律许可的前提下，本公司的董事、高级职员或员工可能担任本报告所提到的公司的董事。 所有报告版权均归本公司所有。未经本公司事先书面授权，任何机构或个人不得以任何形式复制、转发或公开传播本报告的全部或部分内容，如需引用、刊发或转载本报告，需注明出处为华西证券研究所，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。