资产配置日报：重建共识

11月26日，股市从齐涨走向分化，通信、电子行业表现强势，成长类板块继续领跑；然而，在创业板指全天走高的同时，红利、小微板块则演绎高开低走剧情，权益市场内部的资金分歧或在加大；债市则在消息面的连续冲击下，跌幅较前一日继续扩大。 权益市场缩量上涨。万得全A上涨0.25%，全天成交额1.80万亿元，较昨日（11月25日）缩量290亿元。港股方面，恒生指数上涨0.13%，恒生科技上涨0.11%。南向资金净流出36.52亿港元，其中阿里巴巴净流入15.28亿港元，腾讯控股则净流出11.80亿港元。 指数再现冲高回落，整体维持震荡格局。万得全A早盘上涨后回落，日内走势与昨日相似，但上涨幅度明显缩小。创业板指上涨2.14%，在宽基指数中表现出色，但午后行情仍面临一定压力。原因来看，创业板指的筹码集中于3100点附近，这部分筹码形成了一定的兑现压力。具体而言，此处的筹码大多形成于11月14-20日，彼时资金尝试推升光模块品种，但其行情并未明显上涨，却在11月21日大幅下跌。在这种情况下，资金或倾向于低位补仓以降低成本，体现在11月21日市场放量超过2600亿元。时至今日，创业板指一度上涨至筹码峰附近，意味着这部分资金已基本扭亏为盈，难免催化出兑现倾向。 市场尝试重建科技共识，AI算力继续反弹。其中，资金更青睐谷歌&英伟达的重叠区域。近期市场对谷歌TPU能否冲击英伟达GPU逻辑的关注度较高，且当前观点尚不一致。在观点分歧的情况下，市场尽可能靠近与谷歌&英伟达均有合作的品种，例如光模块行业龙头，被认为同时拥有谷歌&英伟达两家公司的订单，成为今日领涨的标的。而谷歌有别于英伟达的方向之一——OCS（光电路交换机）相关品种，则在今日行情转弱。 海外算力大涨时，可以将眼光放到国产算力。当前光模块大涨&半导体尚未明确启动的格局，与6-7月相似。而在8月，国产算力迅速升级为主线之一，体现在半导体板块大幅上涨。原因来看，当海外算力链较为拥挤时，国产算力链对资金的吸引力有望提高。事实上，早盘国产算力一度冲高，指向部分资金已有博弈意图。这意味着，一旦科技共识再度形成，国产算力或将是一片洼地。 港股方面，地缘事件和上市潮之后的解禁压力对行情形成压制。恒生科技在高开后震荡回落，今日仅上涨0.11%。阿里巴巴公布业绩&强调资本开支后，其行情并未效仿9月的大涨，反而下跌1.90%。同时，南向资金今日净流出36.52亿港元，中断了连续8日的净流入状态。这些现象体现出，资金对港股行情的态度仍相对谨慎，或是部分资金对中日地缘事件的不确定性仍存担忧，以及年末解禁小高峰带来的抛压（11月初至12月底约1900亿港元市值解禁，占全年港股解禁总量的32%），资金对反弹的持续性仍有担忧。从这一角度来看，港股行情的反转，或许仍要耐心等待。 丝竹乱耳，债市又一次陷入信息交易行情。25日尾盘，随着市场关于债基赎回新规的猜想成功掀起市场波澜，26日关于债市的种种信息接踵而来，消息面冲击再度主导利率定价。 早盘，股市普遍高开，在强风偏的压制下，债市情绪偏弱，市场继续围绕昨日利空进行防御性定价，长端利率缓步上行，直至午间收盘，10年、30年国债活跃券分别上行约1.0bp、1.2bp。午后关于债市的利空消息开始发酵，央行买债规模、债基赎回情况纷纷成为市场热议话题，恐慌情绪下长端利率开始加速上行，10年、30年国债活跃券日内最高达到1.85%、2.21%，均较前收上行约3bp。10年和30年收益率一度接近10月27日央行公布买债前的位置。下午3点30分过后，债市多头开始反击，市场交易逻辑突然转变为债基赎回费率监管可能大幅放松，长端利率拐头向下，10年、30年国债活跃券最终收于1.83%、2.19%，较前收上行1.5bp、1.7bp。 由于赎回问题依旧是全天信息交易行情的漩涡中心，作为债基产品常用的流动性管理工具，二永债的调整幅 度依然较为显著，3-5年期各等级二级资本债收益率上行幅度多在3-4bp，1年期表现尚可。不过，剁券压力尚未完全传导至普信债一端，今日5年内城投债收益率虽有调整，但调整幅度多在2bp及以内。 回顾全天的债市经历，过程似乎带有一丝“闹剧”气息，为何会如此，背后逻辑值得思考。时值年末，对于大部分配置型机构而言，完成考核指标或是当下最重要的任务，因此在波动行情之中，“落袋为安”的诉求或天然强于“抄底”。 此外，如果我们统计今年以来各类债基的收益分布情况，利率债基、信用债基、金融债基的收益中枢分别为0.55%、1.52%、1.18%，这也意味着尽管是表现最优的信用型产品，其中性收益可能仍难覆盖银行发行存单的成本，更不必谈银行内部给到金市或同业部门的FTP成本，因此机构资金对于年末债基回撤的容忍度可能同样在降低。据第三方申赎平台数据，26日理财子、保险、公募FOF、券商、信托对纯债基金的净赎回规模均位于近1年60%的高分位数之上。赎回压力之下，我们又一次看见今年熟悉的情形，券商自营在消息面的催化下灵活开启做空交易，基金迫于负债不稳，被动跟随剁券，进而推动利率上行，形成负循环机制。 面对近期的债市调整，可能不必过于焦虑，从时点上来看，增量信息的窗口即将到来。例如11月30日即将公布的11月PMI数据可能会成为是否开始降息交易的又一个分水岭；而12月2日，央行新一轮买债规模也将得到确认。站在当下，稳住心态，等待更多可能改变市场预期的信息出现。 国内商品市场情绪延续了前两日的修复态势，但上涨动能略有减弱，板块间分化显著。贵金属板块延续反弹，沪银、沪金分别上涨1.79%和0.55%，涨幅有所收窄。工业金属微幅跟涨，沪铜、沪铝涨幅分别为0.20%和0.02%。“反内卷”主题品种涨跌互现，多晶硅领涨2.73%，玻璃、碳酸锂和生猪录得1%-2%的涨幅。相比之下，黑色系表现持续疲弱，焦炭和焦煤分别下跌1.34%和1.14%，其中焦煤已连续七个交易日收跌，成为市场的最大拖累。 资金流入边际趋缓，持续聚焦贵金属与新能源。据文华财经，商品指数净流入约29亿元，低于前一交易日的37亿元。板块层面，贵金属、新能源分别净流入19亿元、11亿元，仍是资金配置主线：其中沪银、沪金分别吸金超10亿、8亿元；新能源中多晶硅独占8亿元。有色内部显著分化，沪铜获5亿元流入，沪镍则净流出5亿元。整体来看，资金流入节奏虽放缓，配置逻辑仍锚定宏观避险属性与政策驱动下的“反内卷”主线。 贵金属降息交易或已接近尾声，将步入消息真空期震荡阶段。贵金属价格涨势明显放缓，反映市场对美联储降息预期的定价或已相对充分。12月降息概率由昨日76.9%小幅升至82.0%，美元指数亦在回落至99.8后进入窄幅震荡，利好效应边际衰减。往后看，关键数据（非农、CPI）均滞后于12月10日FOMC会议发布，政策窗口前进入典型消息真空期。在此阶段，美联储政策独立性争议及地缘政治扰动或再度成为边际主导因素，预计贵金属价格转向高位区间震荡。 “反内卷”板块整体仍呈现窄幅震荡，品种间驱动逻辑显著分化。多晶硅主要交易交割逻辑，受集中注销月后卖方仓单货源偏紧影响，资金博弈暂时主导了盘面，掩盖了库存小幅累积的基本面压力。碳酸锂则面临远期乐观预期与短期供给现实的博弈，锂价回暖受行业龙头乐观预期提振。天齐锂业董事长预测2026年全球锂需求将达200万吨LCE，基本实现供需平衡。然而，短期供给仍有待确认，据Mysteel监测，11月澳洲锂辉石到港量约36.9万吨，较月均水平高出17%，矿端紧张程度缓解或限制价格上行空间。 风险提示 国内财政、货币等政策超预期。 资料来源：WIND，华西证券研究所 资料来源：WIND，华西证券研究所 分析师承诺 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。 评级说明 行业评级标准 华西证券研究所： 地址：北京市西城区太平桥大街丰汇园11号丰汇时代大厦南座5层网址：http://www.hx168.com.cn/hxzq/hxindex.html 华西证券免责声明 华西证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具备证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司签约客户使用。本公司不会因接收人收到或者经由其他渠道转发收到本报告而直接视其为本公司客户。 本报告基于本公司研究所及其研究人员认为的已经公开的资料或者研究人员的实地调研资料，但本公司对该等信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载资料、意见以及推测仅于本报告发布当日的判断，且这种判断受到研究方法、研究依据等多方面的制约。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及预测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息始终保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者需自行关注相应更新或修改。 在任何情况下，本报告仅提供给签约客户参考使用，任何信息或所表述的意见绝不构成对任何人的投资建议。市场有风险，投资需谨慎。投资者不应将本报告视为做出投资决策的惟一参考因素，亦不应认为本报告可以取代自己的判断。在任何情况下，本报告均未考虑到个别客户的特殊投资目标、财务状况或需求，不能作为客户进行客户买卖、认购证券或者其他金融工具的保证或邀请。在任何情况下，本公司、本公司员工或者其他关联方均不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，也不对任何人因使用本报告而导致的任何可能损失负有任何责任。投资者因使用本公司研究报告做出的任何投资决策均是独立行为，与本公司、本公司员工及其他关联方无关。本公司建立起信息隔离墙制度、跨墙制度来规范管理跨部门、跨关联机构之间的信息流动。务 请投资者注意，在法律许可的前提下，本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。在法律许可的前提下，本公司的董事、高级职员或员工可能担任本报告所提到的公司的董事。 所有报告版权均归本公司所有。未经本公司事先书面授权，任何机构或个人不得以任何形式复制、转发或公开传播本报告的全部或部分内容，如需引用、刊发或转载本报告，需注明出处为华西证券研究所，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。