资产配置日报：上涨共识初现

12月25日，权益市场放量上涨。万得全A上涨0.60%，全天成交额1.94万亿元，较昨日（12月24日）放量467亿元。港股因圣诞节假期休市。 资金正在尝试新的叙事。早盘资金推涨机器人和大金融方向，下午消费板块上涨。我们在《期待新叙事》中提及，根据历史经验，年末成功突破前高的上涨行情，基本伴随着新叙事的出现。今日资金在不同的新线索之间尝试，体现出资金希望发掘出新的内容来接替老的叙事，这有利于推动指数突破前高。接下来需要关注这些新的趋势能否得到市场认可，这将决定后续行情的高度。 指数接近前高，有望确认趋势。万得全A今日突破6400点，接近此前10月和11月创下的高点（6440点左右）。根据我们在《上涨第二阶段》一文中对修复行情的划分，当前位置即将触及修复第二阶段的上沿。如果指数强势突破10月高点，那么可以确认这一轮的上涨趋势；而若行情回落，指数或将暂时在第二阶段的区间中震荡。明天或者未来几个交易日的行情，能够反映资金对本轮上涨的认可程度。若资金认可这轮上涨逻辑，不会急于兑现筹码，行情上涨阻力较小，则能够顺利完成突破。 细分行业来看，我们根据申万一级行业中，哪些行业突破了12月8日和11月13日的高点，来判断其上涨逻辑是否稳固。其中国防军工和通信行业强势突破这两个点位，指向市场对于这两个板块逻辑的认可度较高，资金态度倾向于看多而非兑现。此外，机械设备、轻工、电子、有色、非银同样突破了前高，上涨阻力相对较小，趋势基本得到确认。 题材方面，商业航天领涨。万得商业航天指数自11月24日开始大幅上涨，截至今日，累计上涨幅度达31.12%。商业航天指数的成交额也对应迅速提升，其占万得全A成交额的比例来到了6.05%的历史新高（2010年以来）。这指向市场对于该板块的逻辑要求越来越高，若后续逻辑不及预期，或许会面临调整压力。 债市定力依旧，整体延续窄幅震荡格局，盘中走势主要受股市行情扰动。早盘债市情绪相对积极，10年、30年国债收益率开盘后均小幅下行。然而随着股市低开高走，中长期债券收益率逐步转为上行。午后，权益市场涨幅扩大，进一步压制债市表现，叠加券商类机构加力卖出，基金的买盘支撑也同步减弱，推动债市收益率继续上行。30年国债活跃券一度上行1bp达2.23%的日内高点，10年国债收益率也升至1.84%上方。直至下午3点股市收盘，债市的上行态势才逐步趋缓，30年国债缓步下行至2.225%，10年国债则转为窄幅波动，收于1.839%。 从结构上观察，当前债市出现两个特征，一是“超预期”宽松的资金面支撑下，长短端债券行情持续分化。12月10日以来，隔夜利率R001便基本稳步在1.35%附近，DR001则由月初的1.30%水平连续下行至1.26%，持续下破年内低位。今日（25日）拆借7天资金可跨年，随着1000亿MLF净投放落地，叠加888亿元逆回购超额续作，资金面日内由紧转松，加权来看，隔夜利率依旧维持稳定，跨年资金价格则明显上行，但依旧不算太贵，DR007上行10bp至1.48%，R007小幅升0.5bp至1.52%。参考历史同期，2024年距离年末相同时点，R007单日上行幅度达25bp，2021-23年R007的单日升幅则高达170bp以上。宽松的资金面支撑下，短端继续 下行，1年期国债已至1.31%，同10年国债的期限利差拉伸至50bp以上，达今年以来99%分位数。 二是临近跨年，债市交投情绪逐步降温。25日，30年国债活跃券成交量降至1270笔，相比之下，12月以来单日成交笔数多在2000笔以上。与此同时，本周以来（22-25日）10年期国债活跃券日均成交笔数维持在300笔左右，也较本月早前500笔以上的水平有所回落。后续随着跨年时点临近，市场成交或继续维持清淡，也意味着这段时间内债市波动格局将延续。 落脚至策略层面，当前跨年资金压力相对可控，或正为短端利率不断打开下行空间，而短端定价或可通过期限利差逻辑逐步向长端传导。可以把握年末波动机会，适当追加久期。但在震荡行情下，多空均未形成合力，大仓位变动需要等待真正利多落地（宽货币或者少供给）。 商品市场在连续三日大涨后，风险偏好出现显著回落，行情演绎从“普涨”转向“分化”。贵金属板块热度降温，沪银涨幅收窄至2.64%，沪金转为下跌0.39%；广期所品种波动剧烈，铂金早盘深跌超9%后午后大幅拉升，收涨4.51%，而钯金则表现疲软，从跌停板至收跌7.65%。工业金属延续韧性，沪铜、沪铝分别上涨1.00%和0.29%。“反内卷”板块中，多晶硅一枝独秀，大涨4.80%；碳酸锂虽受“复产黑天鹅”冲击早盘一度跌超5%，但午后完成深V反转，微涨0.44%。 获利盘集中兑现，资金从贵金属与有色撤离。据文华财经，贵金属板块流出最为显著，遭遇超50亿元资金抛售，其中沪银、沪金、钯金分别流出32亿元、17亿元和4亿元，或反映部分多头资金选择落袋为安。有色板块同样未能幸免，超22亿元资金离场，沪铜、沪锡分别流出5亿元。相比之下，部分资金进行高低切换，化工板块获8亿元净流入，多晶硅亦获4亿元资金流入，成为今日少数吸金的品种。 贵金属中长期做多逻辑未变，但短期或面临大涨之后集中兑现带来的高波动。尽管“美联储降息+弱美元”这一支撑贵金属持续走强的核心逻辑尚未逆转，但短期利空因素可能对市场形成边际扰动。一方面，地缘事件风险阶段性缓和，美国对委内瑞拉转向制裁优先策略，部分缓解了局势急剧升级的担忧，且俄乌局势虽仍胶着，但并未进一步恶化。另一方面，交易层面的拥挤可能引发负反馈，金银比仍处58的历史低位，沪银近期的“超涨”或已透支部分动能。今日资金的大幅流出部分反映了市场对“超涨”的担忧，需警惕获利盘涌出后波动率放大带来的短期冲击。 多晶硅产业链涨价，供给侧博弈强化。尽管基本面上供需错配格局尚未实质性逆转，据SMM数据，12月预期产量11.35万吨，1月排产仍维持10万吨上方，减产幅度有限，过剩压力犹存，但市场情绪已率先修复。本周下游硅片、电池片环节普遍提涨，显示厂家“控量挺价”意愿强烈。当前市场交易的核心逻辑在于政策端的边际变化，随着多晶硅收储平台的正式成立，市场对通过市场化手段化解产能、稳定价格的预期显著增强。具体措施仍未落地，但资金已经多次抢跑。 风险提示 货币政策出现超预期调整。本文假设国内货币政策维持当前力度，但假如国内经济超预期放缓、或海外货币政策出现超预期变化，国内货币政策相应可能出现超预期调整。 流动性出现超预期变化。本文假设流动性维持充裕状态，但假如流动性投放少于往年同期，流动性可能出现超预期变化。 财政政策出现超预期调整。本文假设国内财政政策维持当前力度，但假如国内经济超预期放缓，国内财政政策相应可能出现超预期调整。 联系人：王小艺联系人：洪青青邮箱：wangxy21@hx168.com.cn邮箱：hongqq@hx168.com.cn 资料来源：WIND，华西证券研究所 资料来源：WIND，华西证券研究所 资料来源：WIND，华西证券研究所 资料来源：WIND，华西证券研究所 资料来源：WIND，华西证券研究所 资料来源：WIND，华西证券研究所 分析师承诺 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。 评级说明 行业评级标准 华西证券研究所： 地址：北京市西城区太平桥大街丰汇园11号丰汇时代大厦南座5层网址：http://www.hx168.com.cn/hxzq/hxindex.html 华西证券免责声明 华西证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具备证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司签约客户使用。本公司不会因接收人收到或者经由其他渠道转发收到本报告而直接视其为本公司客户。 本报告基于本公司研究所及其研究人员认为的已经公开的资料或者研究人员的实地调研资料，但本公司对该等信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载资料、意见以及推测仅于本报告发布当日的判断，且这种判断受到研究方法、研究依据等多方面的制约。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及预测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息始终保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者需自行关注相应更新或修改。 在任何情况下，本报告仅提供给签约客户参考使用，任何信息或所表述的意见绝不构成对任何人的投资建议。市场有风险，投资需谨慎。投资者不应将本报告视为做出投资决策的惟一参考因素，亦不应认为本报告可以取代自己的判断。在任何情况下，本报告均未考虑到个别客户的特殊投资目标、财务状况或需求，不能作为客户进行客户买卖、认购证券或者其他金融工具的保证或邀请。在任何情况下，本公司、本公司员工或者其他关联方均不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，也不对任何人因使用本报告而导致的任何可能损失负有任何责任。投资者因使用本公司研究报告做出的任何投资决策均是独立行为，与本公司、本公司员工及其他关联方无关。本公司建立起信息隔离墙制度、跨墙制度来规范管理跨部门、跨关联机构之间的信息流动。务 请投资者注意，在法律许可的前提下，本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。在法律许可的前提下，本公司的董事、高级职员或员工可能担任本报告所提到的公司的董事。 所有报告版权均归本公司所有。未经本公司事先书面授权，任何机构或个人不得以任何形式复制、转发或公开传播本报告的全部或部分内容，如需引用、刊发或转载本报告，需注明出处为华西证券研究所，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。