聚酯年度报告：行业周期底部临近，供给扰动推动行情演绎

投资观点：供需关系改善，中长期偏多 聚酯 报告日期2025-12-20 年度报告 国贸期货研究院：陈胜 PX投产长周期与供给短窗口（偏多）：PX的强预期与相对较弱的现实形成鲜明对比，市场在汽油需求强弱所驱动的调油逻辑中不断切换。海外产能清退与国内反内卷的趋势持续推动市场的逻辑不断演变。2025年，国内PX装置维持高负荷以支撑创纪录的PTA产量。虽然2026-2027年，全球PX产能扩张持续推进，预计将有多个大型PX装置投产或实现重要进展，合计新增产能超过1000万吨。但2026年国内与海外的PX投产预计主要集中在下半年，叠加从明年上半年韩国的减压蒸馏装置将开始降负荷，这就给予市场充分的预期窗口期。 从业资格证号：F3066728投资咨询证号：Z0017251 PTA海外扩张与国内产能出清（偏空）：2026年，尽管国内无新增PTA装置，但海外PTA产能—尤其是印度的PTA装置—将逐步落地。全球PTA产业将继续呈现产能扩张态势，东南亚聚酯产业链本土化的布局也在持续进行。印度新装置的投产将缓解其长期依赖进口的局面，同时对东亚出口形成一定替代压力。在此背景下，国内PTA虽无新增产能，但高负荷运行叠加库存周期调节，仍可维持供应韧性。国内PTA装置在长期低加工费环境下已显现产能出清迹象，部分主流工厂的PTA装置预计将在2026年长期停车。 海外需求或现新亮点（偏空）：聚酯出口因印度取消BIS认证限制而迎来新机遇，印度需求或将成为2026年的增长亮点。2025年聚酯出口持续超预期，推动行业负荷维持高位。2026年中国聚酯新增产能在长丝、短纤和瓶片等主要品类中呈差异化分布。2026年，全年预计新增聚酯产能约501万吨，其中长丝仍是扩能主力，新增产能达227万吨，短纤新增产能为120万吨，虽然占比不及长丝，但产能集中释放仍将加剧该细分市场的竞争格局；瓶片作为包装领域的重要材料，2026年新增产能达70万吨，虽份额相对较小，却将进一步加剧本已过剩的瓶片市场压力。 数据来源：文华财经 往期相关报告 【ITF-聚酯】2025年投资报告：月有盈亏花开谢，秋寒空等料峭春20241223 投资建议 随着成本端走强，PTA表现维持偏强震荡，下游品种紧密跟随，预计后市整体偏强运行。 风险提示 关注美联储降息周期带来的宏观扰动，极端天气对海内外装置的影响。 在美联储开启降息周期、全球流动性趋于宽松的宏观背景下，金融市场风险偏好显著回升，资产配置逻辑正从“基本面驱动”逐步转向“流动性驱动”。资金更倾向于追逐具备边际改善预期、估值相对合理且具备一定安全边际的品种。 而在化工板块中，PTA和PX因其自身供需格局的实质性好转，正成为机构资金在化工板块中布局的重点。PTA已经逐渐被市场誉为“化工黄金”，而PX则视作“液体白银”。一方面，PTA产能扩张节奏明显放缓，新增投产项目减少，行业进入存量博弈甚至结构性去产能阶段。过去几年因产能过剩导致的价格压制正在缓解，供给端的约束为价格中枢上移提供了坚实支撑。另一方面，下游聚酯需求保持韧性，尤其在终端纺织服装出口回暖、内需消费温和复苏的带动下，PTA去库节奏加快，库存水平持续回落至近年低位，进一步强化了市场对其基本面反转的共识。 更重要的是，在流动性宽松环境下，资金对“确定性改善”的资产溢价意愿显著提升。PTA已经成为化工板块中兼具“基本面拐点+绝对价格低洼”的标的。在化工产能投放大周期中，PTA因为产能增速减缓成为无可争议的多头配置标的。 一、汽柴油在弱预期与强现实之间博弈 1.海外旧产能清退潮 1.1.欧洲炼厂清退潮 2026年，欧洲炼油即将进入产能清退潮，产能将会有部分关停，Shell计划关闭在德国、荷兰、英国的化工装置，其中设计乙烯205万吨、丙烯92万吨、EO38万吨、PO20万吨以及纯苯125万吨、甲苯38万吨、苯乙烯45万吨。目前欧洲面临新装置的冲击，对于非洲的出口出现明显的下滑，加之欧洲炼厂的成本随着天然气价格的升高，加之需求的下滑，欧洲炼厂面临的竞争压力是显而易见的。同时，欧洲还将有一部分的装置清退，包括ExxonMobill、SABIC、Total、DOW、Versalis的装置合计乙烯产能接近1000万吨。 与此同时，包括INEOS、BASF等在欧洲的下游化工装置，涉及苯酚、苯乙烯、PO、PVC、TDI等装置也将计划永久关闭。这些关闭将收紧欧洲地区的供应平衡，尤其是，预计欧洲的炼油设施将难以完全弥补产能损失。因为即便在2022年和2023年，炼厂利润较好的时候，当时，欧洲炼油厂因难以提升产能利用率，而错失了历史性高利润率的机会。 1.2.韩国炼厂负荷管理 亚洲区域而言，市场非常关注东北亚的情况，这其中最典型的代表就是韩国，2025年，韩国石化企业将同意每年削减高达370万吨的石脑油裂解产能。根据媒体基于1470万吨总产能做出的计算，这意味该国年产能将减少达25%。韩国整合计划签署合并文件的10家公司是HTC、乐天、DL、韩华集团、SKGC、LG化学、现代、S-Oil、GS加德士和KPIC。乐天可能会关闭大山工厂，下游单位将从其他地方获取原料。 预计LG Daesan将紧随其后。KPIC和GS可能面临减产的压力较低。SKGC可能面临降低运营成本的压力。GS有一个苯酚/丙酮单元，预计将在2026年启动，这将减少出口量。 2.原油弱势预期 2.1.原油产能过剩周期 市场长期以来的共识是，2026年原油将进入供应过剩周期。当前原油期货曲线已转为contango结构，正是这一 预期的直接体现。令人担忧的是，目前滞留在海上的浮仓库存可能在2026年第一季度被大规模释放，这意味着更多原油将转入陆上储存，进一步加剧库存压力。市场仍普遍预期2026年一季度将面临显著的供应宽松局面。然而，当前受制裁或受限的原油供应量若被进一步从市场中有效移除，足以抵消部分甚至全部预期过剩。特别是如果欧美加大对部分国家石油运输的封锁，这一对冲效应将更加明显。 2.2.地缘政治扰动带来不确定性 俄乌和平谈判仍在进行，但迄今未取得实质性突破。有消息称，在柏林与美国及欧洲官员会谈后，乌克兰表示愿意搁置加入北约的诉求。然而，核心障碍也就是领土问题仍未松动。乌克兰坚决拒绝接受俄罗斯提出的最大领土要求，尤其是涉及其并未实际控制的地区，俄罗斯也未表现出任何放弃领土主张的意愿。在此背景下，乌克兰对俄罗斯能源基础设施的打击持续升级。除此前针对炼油厂、港口码头和油轮的袭击外，石油生产设施首次成为攻击目标，进一步放大了供应中断风险。石油市场正密切关注其他地缘热点：美委紧张关系再度升温：美国近期在委内瑞拉近海扣押一艘受制裁油轮。鉴于委内瑞拉目前依赖大量未经批准的“影子船队”运输原油，其对中国的出口或将很快受到实质性影响。这不仅构成短期物流扰动，更对委内瑞拉整体供应能力带来下行风险。 2.3.原油处于增产周期 随着2025年临近尾声，一个关键趋势正在显现：2023–2024年OPEC+实施的自愿减产正稳步回归市场。尽管减产解除自2025年4月起已正式启动，但新增供应直到第四季度才真正对市场产生显著影响。部分原因在于，沙特阿拉伯在7–8月因发电用原油直接燃烧量上升，抑制了出口增长。事实上，直至2025年10月，波斯湾地区的原油及凝析油出口同比增量才首次突破200万桶/日；11月出口量继续保持同比高出约200万桶/日的水平。这一增长与美洲等地区非OPEC供应的持续扩张同步推进。 资料来源：Wind、国贸期货研究院 2026年全球石油市场预计将延续供应宽松、需求温和增长的格局。供应端，OPEC+国家（尤其是沙特、伊拉克和阿联酋）在逐步回补前期减产后，产量趋于稳定，总产能接近4300万桶/日，但进一步大幅增产空间有限；与此同时，非OPEC国家成为增量主力——美国页岩油维持高位（约1250万桶/日），巴西、圭亚那、加拿大等国持续扩产，推动全球供应总量超过1.11亿桶/日。需求端增长主要来自亚洲，中国需求增速放缓但仍稳居高位（约1600万桶/日），印度则加速上升，有望成为全球最大需求增长来源。整体来看，2026年全球石油日均过剩量预计达100–400万桶，库存持续累积，对油价构成下行压力。尽管OPEC部分成员国财政平衡油价较高、有稳价意愿，但在市场份额竞争与非OPEC供应刚性增强的背景下，市场仍将处于阶段性过剩状态，直至下半年供需再平衡进程可能逐步开启。 3.汽柴油强现实与弱预期 3.1.汽油冬季建库能否达到预期 尽管2025年下半年汽柴油裂解利润显著扩张，且美国汽油库存一度降至五年低位，但随着汽油季节性消费旺季结束、美国炼厂秋季检修完成，以及大西洋盆地和墨西哥湾沿岸汽油库存持续累积，汽油裂解价差已明显走弱。目前，市场对2026年是否会出现汽油短缺的担忧仍停留在预期边缘。值得注意的是，当前裂解价差的表现强于此前预期，主要源于对2025年汽油建库启动较晚的忧虑，市场担心这可能影响2026年关键补库窗口期的库存水平，进而推升未来价格波动风险。 资料来源：Wind、国贸期货研究院 资料来源：Wind、国贸期货研究院 汽油市场的区域预期分化明显，欧洲市场相对健康，但需密切关注尼日利亚Dangote炼油厂的运行情况。该厂一旦稳定满产，其大量轻质产品出口将显著改变欧洲汽油的供需结构。亚洲市场则呈现反季节性强势，主要受益于东南亚炼厂集中检修及印度尼西亚需求超预期。然而，印尼新汽油装置的启动可能在未来为亚洲裂解价差带来下行压力。随着全球炼厂秋季检修季结束，不仅亚洲，中东和大西洋盆地的汽油供应均在回升，市场下行风险逐渐显现。美国和欧洲炼油商盈利承压，中东也正退出高周转的出口旺季。与此同时，亚太地区催化裂化和重整装置的检修陆续结束，进一步增加调油组分供应。炼厂产能恢复叠加供应增长，正在收窄东西方汽油价差；若该价差进一步走强，或将刺激更多中东汽油流向亚洲市场。 资料来源：Wind、国贸期货研究院 资料来源：Wind、国贸期货研究院 3.2.中间馏分等待地缘缓和 尽管俄乌冲突尚未终结，但随着美欧等外部力量介入，市场对双方达成停火协议的预期明显升温。这种偏乐观的情绪导致馏分油价格持续承压。从持仓数据看，年末ICE汽油净多头头寸显著削减，部分反映交易员已在为潜在的地缘缓和做准备。然而，预计实质性和平协议短期内难以落地，制裁措施在可预见的未来仍将延续。另一方面，中国原油进口配额高于预期，提升了国内炼厂加工积极性，进而增加了柴油出口潜力，对柴油裂解价差构成压制。尽管2025年柴油建库节奏滞后，一度引发中间馏分油库存紧张并支撑裂解走强，但这一效应正在减弱。展望未来，随着全球炼厂检修结束，尤其是中东地区如科威特Al-Zour等大型炼厂全面复产，区域柴油供应将进一步释放，跨区套利窗口收窄，东西方馏分油价差有望继续收敛。 二、PX重塑聚酯价格中枢 1.PX短周期投产放缓 1.1.国内PX新增产能放缓 市场普遍强调，2026年上半年中国PX并无新增产能计划投产，这意味着国内PX供应增量将主要依赖现有装置的提负与运行效率提升，而非产能扩张。根据行业统计，截至2025年底，中国PX总产能约为4326万吨，较2024年持平甚至略有下降，标志着PX行业正式进入投产真空期与扩能瓶颈阶段。 尽管2026年全年预计有裕龙石化的300万吨的PX装置以及华锦阿美200万吨的PX装置能够按计划落地，项目落地也预计在三季度以后投产。因此，2026年上半年国内PX产能仍将维持在4300-4350万吨区间，产能同比增速预计不足2%，显著低于过去三年年均15%以上的高速扩张节奏。并且天津石化装置的也有传闻将会停产，这更加剧了市场对于PX产能供应的担忧。 1.2.海外PX新增产能投放 国内产能增速的放缓并不意味着海外产能能够停止投产，2026-2027年，全球PX产能扩张持续推进，全球预计将有多个大型PX装置投产或实现重要进展，合计新增产能超过1000万吨。其中，中国仍是扩能的核心区域，山东裕龙石化300万吨的装置或有可能