银行行业长期投资逻辑专题研究：顺周期、基本面、高股息长期逻辑演绎，银行估值修复行情有望延续

——银行行业长期投资逻辑专题研究 核心观点 ⚫回顾近十年银行板块的五轮上涨行情，驱动因素主要包括：1）宏观政策发力稳增长，经济预期向好或已有数据验证。2）银行基本面改善，如业绩增速、净息差、不良率、信贷增速等指标的边际改善。3）资本市场流动性改善。4）全社会预期回报率下行、市场风格向红利策略切换。 ⚫财政、地产政策加码，顺周期逻辑强化，经济修复的持续性需要宽信用的配合：1）财政：现阶段实体加杠杆的核心力量已经由企业、居民转向政府部门，特征上看，一是加杠杆主体由地方政府转向中央政府，二是准财政工具积极发力。5月政府债发行已经明显提速，后续财政政策发力将继续支撑融资需求。2）地产：“统筹研究消化存量房产和优化增量住房”思路引导下，需求侧“去库存”或成为4月以来新一轮政策的核心关注，预计对于市场预期将有提振作用。3）经济修复需要宽信用的配合，银行体系的重要性凸显，央国企市值管理也有助于银行的价值重估。 屈俊qujun@orientsec.com.cn执业证书编号：S0860523060001于博文yubowen1@orientsec.com.cn执业证书编号：S0860524020002 ⚫资产扩张向高质量发展，息差下行压力趋缓，资产质量总体向好。1）资产扩张：向高质量方向发展，监管引导淡化总量增速，信贷结构“有增有减”，减少低效投放。2）息差：下行压力趋缓，既有信贷增长模式带来的自然影响，也有监管注重银行负债成本改善，减少不对称降息的影响。3）资产质量：地产不良生成高峰已过，近年银行保持较大核销力度，存量风险持续出清，报表质量好转。尽管小微、个贷领域资产质量边际有所波动，但风险相对分散，核销处置周期短，与经济修复同步程度较高，且实际损失率可能不高，整体压力可控。 王霄鸿wangxiaohong@orientsec.com.cn 财政、地产加码支撑需求向好，看好二季度银行板块表现2024-05-19 高 质 量 发 展 和 防 范 资 金 空 转 导 向 下 ， 社融、M1负增长：——4月金融数据点评2024-05-12关注信贷多增、财政加力下的24Q2资金面压力2024-05-12 ⚫低利率环境延续，红利优势仍具有效性。尽管顺周期的预期正在强化，但实体经济仍处于修复进程中，低利率环境仍将持续一定时间，银行股的红利优势有望保持和进一步强化：1）新“国九条”强化现金分红监管，利好高股息标的估值修复。2）上市银行分红比例边际提升，多家银行拟实施中期分红。3）RWA增速放缓，叠加资本新规实施的一次性影响，资本充足率自23Q3以来持续改善，且拨备反哺利润仍有空间，也为分红提供了支撑。 ⚫基金持仓比例提升空间较大，IFRS9下险资有望增配高股息权益资产。截至24Q1，主动偏股型基金重仓银行板块市值占比为2.46%，较23年末提升0.51pct，但仍为2021年以来较低水平，具备提升空间。IFRS9准则下，保险公司权益投资大多重分类为FVTPL，当期损益波动加大，可能增配高股息、低波动的权益资产，FVOCI的分类条件也与高股息投资特点较为契合，银行板块或有望受益。 投资建议与投资标的 ⚫2024年银行经营基本面有望筑底，关注银行业风险确认后处置出清的力度、新发贷款利率的拐点、全社会各部门债务成本压降后银行息差筑底，同时考虑到5月以来地方政府专项债加速发行、特别国债启动发行等财政政策发力提速，放开限购、以旧换新等新一轮地产政策密集出台，降房贷利率、降首付、保障性住房再贷款等需求侧刺激政策加码，预期现阶段银行股由十年期国债收益率下行带动的红利策略交易转向财政、地产加码后的顺周期逻辑。 ⚫现阶段推荐两条主线：1、财政、地产刺激加码下总需求改善的顺周期品种，重点推荐南京银行(601009，买入)、渝农商行(601077，买入)，建议关注宁波银行(002142，买入)、浙商银行(601916，未评级)。2、高股息国有行，同时建议关注红利税调整预期下的交通银行(601328，未评级)等。 风险提示 货币政策超预期收紧；财政政策不及预期；假设条件变化影响测算结果。 目录 一、近十年银行板块行情及驱动因素复盘.......................................................4 二、财政、地产政策加码，顺周期逻辑强化，经济修复的持续性需要宽信用的 配合...............................................................................................................6 2.1政府部门主导加杠杆，财政发力提速支撑需求.............................................................62.2地产政策思路转向“去库存”，助推市场预期改善...........................................................82.3经济修复进程中，银行体系的重要性凸显....................................................................9 三、资产扩张向高质量发展，息差下行压力趋缓，资产质量总体向好..........11 3.1资产扩张向高质量发展，信贷供给“挤水分”................................................................113.2高息负债管控趋严，息差下行压力趋缓......................................................................113.3地产风险暴露高峰已过，资产质量波动式向好...........................................................12 四、低利率环境延续，红利优势仍具有效性.................................................15 五、基金持仓比例提升空间较大，IFRS9下险资有望增配高股息权益资产...17 六、投资建议...............................................................................................18 七、风险提示...............................................................................................18 图表目录 图1：2014年以来银行板块绝对收益及相对收益.........................................................................5图2：2014年以来银行各子板块相对收益....................................................................................5图3：GDP与商业银行净利润同比增速走势................................................................................6图4：实体各部门杠杆率走势.......................................................................................................7图5：财政赤字预算、地方专项债新增额度及特别国债安排.........................................................7图6：不同口径下的赤字率...........................................................................................................7图7：政府债累计发行进度...........................................................................................................8图8：2024年新增地方债月度计划和实际发行规模......................................................................8图9：人民币贷款余额同比增速..................................................................................................11图10：金融机构人民币贷款加权平均利率.................................................................................12图11：上市银行计息负债成本率测算.........................................................................................12图12：房地产开发投资完成额与商品房销售额累计同比增速.....................................................13图13：银行板块PB-LF走势......................................................................................................13图14：上市银行对公房地产贷款不良余额及不良率...................................................................13图15：商业银行不良率与拨备覆盖率.........................................................................................13图16：上市银行不良贷款核销额及不良净生成率测算................................................................13图17：上市银行个人经营贷、个人消费贷、信用卡不良率........................................................14图18：美国政策利率及10年期国债收益率走势........................................................................15图19：日本政策利率及10年期国债收益率走势........................................................................15图20：10年期国债收益率与银行板块股息率走势......................................................................15图21：2019-2023年A股上市银行现金分红金额及比例...........................................................16图22：商业银行资本充足率及风险加权资产同比增速.............