地产行业长期投资逻辑专题研究：房地产后服务：物管+商管抗周期属性强，具备长期投资价值

地产行业长期投资逻辑专题研究 核心观点 目前房地产销售仍未走出低迷期，开发端短期内难以扭转当下态势，我们不妨将目光投向房地产后服务：物管、商管两大板块，具备长期投资价值。 ⚫基础物管具备抗周期属性，拥有持续性较强的现金流。地产下行期，物管行业“刚需+长周期”特征凸显。物管行业本质是不动产持有者的刚需消费服务。物管基础服务为建筑物及设施设备提供运营养护，最终实现客户资产的保值增值。结合地产全生命周期来看，物业服务几乎贯穿整个房地产后服务市场，服务周期更长、涉及产业价值链更广泛。地产行业下行期，物管作为地产开发后端服务环节，凭借存量规模及非住宅拓展仍可实现管理体量正向增长，刚需+长周期属性凸显。物管行业回归“现金流”逻辑，保持长坡厚雪，支撑企业穿越周期。物管行业本质为服务业，天然具有用户粘性，且一般项目存续时期较长，物管可被视作持续性较强的现金流业务。过去在资本助力及关联方输送下行业高速增长，但随着地产下行，行业回归服务属性，企业经营也从“追求高毛利”、“规模为王”重回“现金流”逻辑。此外，品牌力为物业公司带来超高水平物业费收缴率和项目留存率，体现客户对品牌物业公司的资产保值服务具有较高的付费意愿。 赵旭翔zhaoxuxiang@orientsec.com.cn执业证书编号：S0860521070001李雪君021-63325888*6069lixuejun@orientsec.com.cn执业证书编号：S0860517020001香港证监会牌照：BSW124 孙怡萱sunyixuan@orientsec.com.cn ⚫ToB业务为物业公司提供成长空间。地产进入存量时代，物业公司寻求独立扩张能力持续加强，并持续探索业务空间，逐步从社区空间进入商业空间及城市公共空间。IFM深度绑定物业公司与客户促成多方位合作；丰富B端多元客户。IFM即综合设施管理服务，有利于物业公司对单一大客户扩大物业组合管理规模，形成业务和区域跟随，与客户深度绑定；此外，IFM能够丰富物业公司的B端客户数量与业态，打开ToB业务成长空间。城市服务一体化是必然趋势，头部物业公司升格“城市管家”大有可为。物业公司进入城市服务赛道后，服务范围不断延展，除了基础类服务，还涉及综合治理、公共资源、智慧城市等，整体能力仍有提升空间。2021年以来物业板块受地产下行影响持续走弱，当前地产对于物业的影响仍在，但随着关联方、大额计提减值等不利因素缓释，物业公司平均估值有望缓慢回升。 多个一线城市落地5.17政策2024-06-03持续关注保障性住房再贷款政策效用2024-05-28进入政策效果观察期2024-05-20 ⚫商业资产中高端购物中心更具韧性；消费类REITs带来“投融管退”闭环机会。商业资产已进入存量开发时代，而在优势资源集聚加持下，重奢场强者恒强，业绩上呈现出高稳定性、高成长性和更强的抗风险能力。此外，商业地产已被纳入消费基础设施REITs底层资产的范畴，有利于其打通“投融管退”全生命环节。目前，我国消费REITs已正式起航，首批4只消费REITs已成功上市，未来发展前景广阔。 ⚫商管服务轻资产管理输出模式抗周期性强、成长性好；消费类REITs助力商管价值兑现。商业运营服务为轻资产模式，无需承担土地和建安成本，能够避免资产价格波动所产生的影响、业务扩张速度较快、具备成长性。消费类REITs的放开后，商管为资产带来的估值提升能够显性化，有望为商管公司管理费带来提价空间。 投资建议与投资标的 ⚫物管行业回归“现金流”逻辑，保持长坡厚雪，支撑企业穿越周期。看好央国企、优质混合所有制物业公司及民企长期业绩增长和市占率提升。经营稳健、管理能力强、关联方支持持续的央国企体现相对优势，推荐保利物业(06049，买入)、招商积余(001914，买入)，建议关注中海物业(02669，未评级)、建发物业(02156，未评级)、越秀服务(06626，未评级)。业务独立性强、品牌美誉度高的优质混合所有制物业公司和民企有望在市场化竞争中进一步兑现经营和服务价值，推荐万物云(02602，买入)、新大正(002968，买入)，建议关注绿城服务(02869，未评级)。 ⚫商管看好运营能力及品牌力俱佳的企业：华润万象生活(01209，买入)、星盛商业(06668，买入)。 风险提示：关联房企信用风险。创新业务发展具有不确定性。盈利能力进一步下降。资产和信用减值的风险。存量资产竞争超预期。 目录 1、物管：不动产持有者的刚需消费服务，ToB业务提供成长空间.................5 1.1行业当下处于阶段性困境中..........................................................................................51.2基础物管具备抗周期属性，拥有持续性较强的现金流...................................................81.3 ToB业务提供成长空间...............................................................................................111.4筑底盘整，估值有望迎来修复....................................................................................14 2、商管：抗周期属性较强，REITs助力价值兑现........................................15 2.1重资产模式.................................................................................................................15 投资建议......................................................................................................21 风险提示......................................................................................................21 附录.............................................................................................................22 图表目录 图1：Top40上市物业公司2018-2023年平均营业收入及增速（亿元，%）...............................5图2：Top40上市物业公司2018-2023年平均归母净利润及增速（亿元，%）............................5图3：Top40上市物业公司2018-2023年平均应收账款与周转天数（亿元，天）........................6图4：2023年部分大中型上市物业公司应收账款减值情况（亿元，%）......................................6图5：2022-2023年部分大中型上市物业公司商誉占总资产比例..................................................6图6：2023年部分大中型上市物业公司商誉减值及客户关系等无形资产摊销情况（亿元，%）..6图7：Top40上市物业公司2018-2023年平均社区增值服务收入及同比增速（亿元，%）..........7图8：Top40上市物业公司2018-2023年平均社区增值服务收入同比增速及毛利率增速.............7图9：地产相关周期及业务链条....................................................................................................8图10：Top40上市物业公司2018-2023年主要业务收入占总营收比重变化.................................8图11：Top40上市物业公司2018-2023年主要业务毛利润占总毛利润比重变化..........................8图12：Top40上市物业公司2018-2023年平均毛利率.................................................................9图13：Top40上市物业公司2018-2023年各项业务平均毛利率...................................................9图14：Top40上市物业公司2019-2023年平均经营性现金流净额（亿元）、净现比....................9图15：Top40上市物业公司2019-2023年平均现金及现金等价物（亿元）.................................9图16：2019-2023年百强物业公司服务费收缴率和项目留存率情况..........................................10图17：万物梁行物业及设施管理全场景服务内容.......................................................................11图18：万物云对单一大客户A的业务/区域跟随.........................................................................11图19：我国非住宅物业在管面积及预测.....................................................................................11图20：克而瑞物管测算中国FM市场规模及预测.......................................................................11图21：部分上市物业公司2021-2023年城市服务收入及增速....................................................14图22：2021年以来恒生物业服务及管理指数与恒生中国内地地产指数表现复盘.......................14图23：2014-2023年全国购物中心存增量变化..........................................................................15图24：不同体量的购物中心销售额复合增速比较......................................................................15图25：2019-2023年重奢购物中心客流走势..............................................................................16图26：部分高端购物中心2020、2023年销售额情况（亿元）..................................................16图27：美国公募REITs底层资产类型市值占比.....................................