银行板块内部风格研究：高股息与顺周期的切换逻辑

银行板块内部风格研究：高股息与顺周期的切换逻辑（2024年9月24日） 近期银行板块整体处于调整阶段，但内部结构性分化明显，呈现出从“高股息”向“顺周期”风格逐步切换的趋势。本次研究旨在梳理这一轮风格轮动背后的驱动逻辑，并对未来投资方向提出判断。 一、风格划分与市场背景 当前银行板块内部可大致划分为两类风格： 高股息银行：以大型国有银行和部分区域性大中型银行为主，股息率较高，盈利稳定，成长性相对较低，是绝对收益资金（如保险资金）长期配置的核心标的。顺周期银行：多为资产质量优良、零售业务占比较高、区域经济活力强的中小银行，股价波动与宏观经济周期高度相关，具备较强的成长弹性。 过去一段时间，高股息银行引领板块上涨；但随着估值修复至相对高位，市场关注度开始转向基本面出现企稳迹象的优质中小银行，即“顺周期”标的，风格切换初现端倪。 二、基本面拐点：资产质量与净息差双重筑底 1.资产质量：零售贷款不良出清接近尾声 近年来，零售贷款（尤其是消费贷、按揭、信用卡）因前期投放过快叠加疫情冲击，导致不良率上升。但从最新数据看，零售资产质量已显现边际改善信号： 按揭贷款加权违约率自2023年起趋稳，2025年3月虽有短暂冲高，但迅速回落，目前年化违约率维持在0.8%-1%区间，虽高于历史正常水平，但未达系统性风险程度。信用卡违约率自2024年起呈下行趋势，反映银行风控优化及客群结构改善。小微企业贷款（含个人经营贷）仍存在一定压力，但由于存在“无还本续贷”等政策缓冲工具，风险暴露节奏较慢，且整体不良生成率未显著恶化。 更重要的是，零售贷款的不良认定更为透明、流程化强，难以通过传统手段隐藏或延后，因此其出清过程更真实、更快。结合2022年以来零售贷款增速大幅放缓，预计零售贷款 不良生成率将在2026年下半年见顶回落，本轮信用周期出清有望于2026年底前基本完成。 典型代表如宁波银行、常熟农商行等长三角优质中小银行，其不良生成率已出现率先回落迹象，显示区域经济韧性较强，风控能力领先。 2.净息差：资产负债两端同步改善，底部确认 净息差（NIM）作为银行核心盈利指标，在经历持续下行后也迎来转机： 资产端：此前高利率环境下发放的贷款陆续到期重定价，新发放贷款利率已随LPR下调而走低。但对于短期贷款占比较高的优质中小银行（如宁波银行、常熟银行一年期以内贷款占比超90%），利率重定价已完成大部分，资产收益率进一步下探空间有限，趋于稳定。 负债端：中小银行储蓄存款中长期限占比较高（如常熟银行三年以上定期存款占比超50%），此前高成本存款正集中于2025年到期并重新定价。随着近年来多次下调存款挂牌利率，负债成本迎来“一次性释放”，推动NIM边际回升。 综合来看，此类银行已实现“老资产出清+新资产稳息+老负债到期+新负债低成本”的良性循环，净息差有望在2025年内企稳，部分优质银行甚至可能出现回升，成为业绩反转的重要支撑。 三、宏观叙事：反内卷与统一大市场提升顺周期胜率 除行业自身基本面改善外，宏观层面亦出现积极变化。近期“反内卷”“建设全国统一大市场”等政策导向频繁被提及，虽具体细则尚未完全落地，但传递出明确信号——政策重心正从“压成本、防风险”转向“促效率、稳预期”。 该趋势若持续推进，将带来以下影响： 企业经营环境改善，盈利能力回升；居民收入预期回暖，带动消费与零售信贷需求复苏；市场风险偏好上行，投资者对成长类资产关注度提升。 在此背景下，顺周期属性明显的优质中小银行将迎来“基本面+情绪面”双击，投资胜率显著提升。尽管当前仍处政策观察期，属于偏左侧布局阶段，但考虑到政策见效往往滞后，提前布局具备前瞻性意义。 四、投资建议与结论 综合基本面与宏观环境分析，我们得出如下结论： 1.优质中小银行基本面已现企稳曙光：资产质量出清进入尾声，净息差触底回升可期，尤其以零售业务占比较高、区域经济活跃的银行为代表，2025-2026年有望迎来业绩拐点。 2.顺周期风格配置价值凸显：在宏观经济预期逐步改善的背景下，顺周期银行的投资胜率正在上升，当前为较好的布局时点。 3.高股息策略依然有效，不构成替代关系：高股息银行仍具稳健分红吸引力，尤其在本轮调整后股息率进一步提升，适合追求稳定回报的资金。两者风格不同，服务不同资金属性，可并行持有。 重点推荐方向：优选具备“大零售特色+区域经济优势+资产质量先行企稳”的优质区域性中小银行，重点关注长三角、珠三角等地绩优标的。 现场问答（根据录音内容整理） 1.问：如何看待小微企业贷款的风险？是否会影响整体判断？ 答：小微贷款确实存在一定压力，但由于存在无还本续贷等政策缓冲机制，风险暴露节奏较慢，且不良生成率并未失控。虽然出清速度不如消费贷快，但整体风险可控，不影响对优质银行的基本面判断。 2.问：为什么说现在是顺周期银行的左侧布局时机？有没有更明确的催化剂？ 答：目前政策尚在酝酿和初期落地阶段，经济数据也未全面好转，因此仍属左侧。但历史经验表明，一旦反内卷、统一大市场等政策显效，市场反应可能较快，届时再介入或已错过最佳窗口。建议提前布局，后续跟踪政策进展与信贷数据变化。 3.问：高股息银行是否会被边缘化？ 答：不会。高股息银行主要由保险等绝对收益资金主导，逻辑在于稳定分红和低估值防御，与顺周期成长逻辑并不冲突。两者可共存，满足不同投资者需求。 4.问：宁波银行、常熟银行等为何能率先企稳？ 答：与其业务结构密切相关。一是零售贷款占比高但风控能力强；二是贷款期限短，利率重定价完成早；三是地处经济发达区域，客户质量高，抗风险能力强。这些因素共同促使其率先走出底部。 5.问：零售贷款不良出清完成后，能否带来估值修复？ 答：有望。当前市场对中小银行估值压制主要源于对资产质量和息差的担忧。一旦这两项指标明确改善，叠加宏观经济回暖，估值修复空间值得期待，尤其是具备成长性的优质标的。