煤炭行业2026年度策略：改善可期，价值重塑

行业研究·行业投资策略 煤炭·煤炭 投资评级：优于大市（维持） 证券分析师：胡瑞阳0755-81982908huruiyang@guosen.com.cnS0980523060002 证券分析师：刘孟峦010-88005312liumengluan@guosen.com.cnS0980520040001 报告摘要 n2025年回顾：供应偏宽，政策兜底 回顾2025年行情，是政策与基本面的博弈，在全年需求表现平淡的情况下，政策发力调控供给、改善行业供需格局。2025年上半年国内原煤产量保持高位（原煤产量同比+5.4%）、需求疲软（商品煤消费量累计仅同比+0.4%）、港口库存累积，秦皇岛港5500K煤价从年初的763元/吨一路下跌至6月中下旬的610元/吨，3月中已跌破长协，与长协最高倒挂60元/吨左右。7-11月进入需求旺季，日耗增加，基本面缓慢修复，7月查超产政策出台，随后供应端明显收缩，市场信心增加，叠加极端天气影响煤炭生产，煤价超预期上涨。此后，11月召开的保供会议是供应转折点，11月月度原煤日均产量增加至1423万吨，但冬季天气偏暖导致需求不及预期，港口再累库至高位，煤价从11月中旬开始快速下滑并跌破700元/吨。 n2026年基本面研判：2026年供需两侧均有看点，基本面有望向好，动力煤价预计在650-850元/吨间震荡，中枢位于750元/吨左右。预计炼焦煤供应整体仍偏宽，价格窄幅震荡，阶段性机会仍存。 ü动力煤方面：供应端，从2025年经验可以看出，随着新能源发电占比的提升，需求表现“平淡”越来越常态化，政策对供应的管控显得尤为重要。安检/查超产力度、对未完成手续的核增产能的处理方式等均将影响未来供应变化。考虑政策聚焦行业安全生产&煤价稳定、在建产能有限、老旧煤矿即将面临退出问题，预计48亿吨左右是国内煤炭年产量的峰值。需求端，新能源发电量增速边际放缓，挤出效应减弱；水力发电量位于近两年高位，在装机量增长较小的情况下增长空间有限；2026年火力发电有望恢复正增长，同时峰值期维持5年左右，支撑煤炭需求维持高位。非电需求方面，化工煤需求有望维持增长，钢铁、水泥预计下滑幅度收窄。综上，2026年行业供需基本面有望改善，预计动力煤价中枢相比2025年提高50元/吨左右，在750元/吨左右。 ü炼焦煤方面：国内资源稀缺、产量增长空间相比动力煤更加有限，但性价比更高的蒙古煤进口量仍有增长空间，且用煤需求呈下滑趋势。因此，预计炼焦煤供应仍偏宽。但考虑一方面2025年炼焦煤价格探底时间较久且底部较低，另一方面政策调控生产对炼焦煤影响更大，同时若2026年行业整体基本面向好，利好炼焦煤价格中枢回升。因此预计2026年炼焦煤价格中枢提高100元/吨左右。 n投资建议：优先关注成长性佳、经营稳健的煤企，同时高股息仍具备较高配置价值。从经营指标看，在2025年煤价中枢大幅下行的情况下，煤炭板块2025年Q1-Q3的业绩表现依旧排名靠前，如较低的资产负债率（46.8%）、较高的净利率水平（12.1%）、以及相对较高的ROE，体现板块业绩具备一定的稳健性。同时，看好2026年行业基本面改善、煤价中枢提高，建议优先关注成长性佳、经营稳健的煤企；同时在当前低利率的宏观环境中，业绩稳健的高股息龙头标的依旧具备较高配置价值。建议重点关注①成长性标的：兖矿能源、电投能源、华阳股份、新集能源等，②中长期稳健型标的：中国神华、中煤能源、陕西煤业等，③弹性标的：晋控煤业、山煤国际等。 n风险提示：海外经济增长放缓；煤炭产能大量释放；新能源对煤炭替代；煤矿安全事故影响。 目录 2 0 2 5年 回 顾 ： 供 应 偏 宽 ， 政 策 兜 底01供 给 ： 产 量 受 政 策 调 控 ， 进 口 增 量 亦 有 限02需 求 ： 新 能 源 边 际 挤 出 减 弱 ， 火 电 有 望 恢 复 正 增 长03投 资 建 议 ： 看 好 煤 价 中 枢 提 高 ， 优 先 关 注 成 长 性 标 的04 2025年回顾：供应偏宽，政策兜底 2025年回顾：供应偏宽，政策兜底 资料来源：wind，国信证券经济研究所整理 2025年回顾：供应偏宽，政策兜底 资料来源：wind，国信证券经济研究所整理 2025年回顾：供应偏宽，政策兜底 回顾2025年行情，是政策与基本面的博弈； ü供应端：受2024年低基数影响，上半年全国原煤产量同比+5.4%。剔除2月过年影响，1、3月原煤日均产量超1400万吨，4、5月消费淡季加之需求疲软、矿方累库，原煤产量有所下滑，但6月为迎接暑期旺季产量修复。 ü需求端：受闰年、暖冬、二产增速放缓、新能源发电大幅增长等的影响，上半年全社会用电量同比+3.7%，商品煤消费量累计仅同比+0.4%。 ü库存：社会各环节库存累库至5月中旬，港口、矿方累库最为明显，分别累库约1000万吨、700万吨。 ü煤价：港口煤价从年初的763元/吨一路下跌至6月中下旬的610元/吨，3月中已跌破长协，与长协最高倒挂60元/吨。 ü煤企盈利：二季度长协履约率显著下滑，煤企大面积亏损，其中炼焦煤企业亏损尤其严重，市场期待政策。 资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理 资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理 资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理 2025年回顾：供应偏宽，政策兜底 n7-11月，需求增加，基本面缓慢修复，7月查超产政策出台，随后供应端明显收缩，市场信心增加，煤价超预期上涨。 ü供应端：7月查超产政策出台后，月度原煤日均产量降至1229万吨，此外7月底8月初的暴雨天气也对产量造成一定影响，随后呈现缓慢修复态势。 ü需求端：7月旺季消费明显好转，但8、9月受去年同期高基数（秋老虎）影响，商品煤消费同比负增长，10月节后北方快速进入冬季同时南方延续高温，拉高日耗，煤价短期调整后大幅反弹。 ü库存：下半年社会各环节持续去库是供需改善的直接反映，也给予了市场看涨信心，其中矿方库存从高点3074万吨降至2133万吨，主流港口库存从高点7870万吨回落最低至6043万吨。 ü煤价：港口煤价从最低点震荡上行，第一次超预期反弹在7月初至8月末，由需求上涨、持续去库及暴雨天气共同促成；第二波反弹在10月国庆节前，供应收窄叠加节前补库助力煤价震荡后继续上涨，第三波行情是国庆节后，日耗大幅上涨叠加对冬季需求的乐观预期致煤价最高涨至827元/吨。 n煤价超预期上涨后，11月召开的保供会议是供应转折点，11月月度原煤日均产量增加至1423万吨，但冬季天气偏暖导致需求不及预期，港口再累库至高位，煤价从11月中旬开始快速下跌。 资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理 资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理 从政策调控看行业未来发展 2015年煤炭行业供给侧结构性改革政策回顾： 2015年随着经济增速放缓&前期建设的产能释放，市场供应显著偏宽，秦皇岛5500K年度均价跌至420元/吨，届时行业政策聚焦落后产能出清、煤企脱困、煤炭清洁高效利用等。从煤价修复的节奏上看，随着供给侧结构性改革的推进，2016年下半年开始煤价明显反弹，后国家发改委等也出台政策抑制煤价过快上涨；2017-2018年煤价震荡，2019-2020年煤价中枢缓慢下行。 资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理 n控制产能、加速落后产能出清 ü2015年5月，国家能源局、国家煤矿安监局联合印发《关于严格治理煤矿超能力生产的通知》和《做好2015年煤炭行业淘汰落后产能工作的通知》，旨在遏制煤炭产量无序增长，调整产业供需结构。 ü2015年7月，能源局公布了全国2015年煤炭行业淘汰落后产能计划，要求在2015年要淘汰煤炭行业落后产能7779万吨、煤矿1254座。 2015年供给侧结构性改革侧重产能控制、加速落后产能出清 n控制产能、加速落后产能出清 ü2016年2月，《国务院关于煤炭行业化解过剩产能实现脱困发展的意见》（国发〔2016〕7号）。工作目标：在近年来淘汰落后煤炭产能的基础上，从2016年开始，用3至5年的时间，再退出产能5亿吨左右、减量重组5亿吨左右。 ü2016年3月，国家发改委、国家能源局等四部门联合发布《关于进一步规范和改善煤炭生产经营秩序的通知》，明确全国煤矿执行276日生产制度，即直接将现有合规产能乘以0.84（276除以330）的系数后取整，作为新的合规生产能力，并要求对煤矿的超能力生产加强监督检查。 ü2016年下半年煤价快速上涨，为抑制煤价过快上涨，9月8日，国家发改委召集神华、中煤等部分重点煤企及主产区煤炭行业的管理部门相关人士，在北京召开“稳定煤炭供应、抑制煤价过快上涨预案启动”会议。9月29日，国家发改委、国家能源局、国家煤矿安监局下发《关于适度增加部分先进产能投放、保障今冬明春煤炭稳定供应的通知》。随后，煤价得到有效控制。 ü2016年12月，国家发改委、国家能源局发布《煤炭工业发展“十三五”规划》。《规划》提出“集约”目标为：化解淘汰过剩落后产能8亿吨/年左右，通过减量置换和优化布局增加先进产能5亿吨/年左右，到2020年，煤炭产量39亿吨。煤炭生产结构优化，煤矿数量控制在6000处左右，120万吨/年及以上大型煤矿产量占80%以上，30万吨/年及以下小型煤矿产量占10%以下。煤炭生产开发进一步向大型煤炭基地集中，大型煤炭基地产量占95%以上。产业集中度进一步提高，煤炭企业数量3000家以内，5000万吨级以上大型企业产量占60%以上。 ü2018年1月，国家发展改革委公布《关于进一步推进煤炭企业兼并重组转型升级的意见》，明确提出，支持有条件的煤炭企业之间实施兼并重组，或与产业链相关企业进行兼并重组，使煤炭企业平均规模扩大、产业格局优化，目标是到2020年底，争取在全国形成若干个具有较强国际竞争力的亿吨级特大型煤炭企业集团。 ü2019年8月，发改委印发关于《30万吨/年以下煤矿分类处置工作方案》，方案要求通过三年时间，力争到2021年底全国30万吨/年以下煤矿数量减少至800处以内，华北、西北地区（不含南疆）30万吨/年以下煤矿基本退出，其他地区30万吨/年以下煤矿数量原则上比2018年底减少50%以上。 ü2020年6月，国家发改委、工信部、财政部等六部门联合下发《关于做好2020年重点领域化解过剩产能工作的通知》。《通知》指出，尚未完成“十三五”去产能目标的地区和中央企业，要确保去产能任务在2020年底前全面完成。 n煤炭清洁高效利用 ü2015年2月，国家能源局等三部门日前印发《关于促进煤炭安全绿色开发和清洁高效利用的意见》。意见提出，要切实提高煤炭加工转化水平，加快煤炭由单一燃料向原料和燃料并重转变。 ü2015年3月，由工信部、财政部共同推出《工业领域煤炭清洁高效利用行动计划》，初步设定的目标是到2020年力争节约煤炭消耗1.6亿吨以上。 ü2015年3月，国家能源局官方网站公布《关于促进煤炭工业科学发展的指导意见》，进一步明确经济发展新常态下我国煤炭工业发展的指导思想和基本原则，并对优化煤炭开发布局、调整煤炭产业结构、加强煤炭规划管理等工作，提出十条具体意见。 2021年以来政策聚焦增产保供以及安全生产 2021年以来煤炭行业政策回顾： 2021-2023年随着疫后需求修复，叠加国际环境影响，煤炭市场供应偏紧、煤价大幅上涨，政策聚焦增产保供；2024年以来，随着产量的大幅提升，安全生产、维稳煤价逐渐成为政策焦点。 n增产保供、结构优化： ü2021年7月，国家发展改革委办公厅、国家能源局综合司、国家矿山安监局综合司联合印发《关于实行核增产能置换承诺加快释放优质产能的通知》。《通知》鼓励符合条件的煤矿核增生产能力；2022年3月31日前提出核增申请的煤矿，不需要提前落实产能置换指标，可采用承诺的方式进行产能置换，取得产能核增批复后，应在3个月内完成产能置换方案，并按程序上报至国家发展改革委、国家能源局、国家矿山安